独立 稀缺 穿透

向左向右，一个灵魂问题。

作者：木宁

编辑：北面

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

有暴风骤雨，就有拨云见日。

12月6日，中央政治局会议明确“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，首次提出“促进房地产业健康发展和良性循环”。

同日，中国人民银行宣布，将于12月15日降准0．5个百分点，释放长期资金约1．2万亿元。

对于寒冬煎熬的房企而言，这是一个喜大普奔的消息。12月7日起，A股、港股房企板迎来一波强增。

多方面看，房地产业“至暗时刻”或将过去。而那些倒在黎明前者，唏嘘之余，是否也能迎来转机、向阳新生呢？

01

二次违约 同与不同

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也是降准当天，阳光100中国控股有限公司（简称“阳光100”）公告，于新加坡证券交易所上市的10．50％优先票据的所有未偿还本金以及任何应计但未付利息于12月5日到期。公司无法偿还本金及应计但未付利息。

根据公告，涉及本息合计约1．79亿美元。阳光100中国称，已积极与票据持有人沟通，尽快达成还款展期或其他还款安排。

这标志着，老牌房企阳光100年内再次出现违约。

早在今年8月，阳光100一只2021年债券，金额2．00亿美元、年利率为6．50％的可转换债券出现违约。

按照规定，付款及最后一笔利息付款于2021年8月11日到期，未偿还本金及应计利息总额分别为5091．61万美元、147．55万美元。

这起违约事件，也将触发阳光100中国订立的其他债务工具的交叉违约条款，包括于2021年到期金额为1．70亿美元（即12月6日公告的违约债券），以及，年利率为10．5％的优先票据和于2023年到期金额为1．20亿美元、年利率为12．0％的优先票据。

彼时，亦有声音提醒，警惕后续衍生暴雷影响。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，债务违约对于阳光100中国的公开市场信用有较严重影响，将导致公司难以继续在公开市场融资以维持自身流动性。另一方面交叉违约条款引发的加速债务到期，也会对企业现金流压力造成影响。

并不算刻意夸言。细观可见，相比8月，二次违约阳光100态度已有较大不同。

8月违约时，阳光100中国曾表示，预期将于到期日后的10个工作日内偿还2021年债券的本金、溢价及应计利息。并表示公司已筹措到所需资金

而对于12月违约，阳光100公告中甚至没有给出任何预期，也没筹措资金等举措。

是否意味着，阳光100选择“躺平”？或腾挪空间愈发狭窄呢？

仁者见仁，留给时间作答。

梳理前期动作，或许也有无奈。尽管做出预期，但8月26日，阳光100公告表示，因中国金融机构加强资金流动监管及收紧放款，公司无法达成此预期。

换言之，经过努力，其债务违约事件仍将继续。

这也直接导致8月27日，标普将阳光100的长期发行人信用评级从“SD”（选择性违约）调整为“D”（违约）。

标普认为，由于阳光100难以获得新融资，可能导致该公司全面违约。此外，或许还会引发该公司其它债务（包括美元债券和国内贷款）的交叉违约和加速偿债要求。标普预计，阳光100中国的流动性紧缩状况将持续，短期债务规模较大，现金流流入薄弱。

可贵的是，危急关头，“佛系”、低调著称的阳光100董事长易小迪，表现出强劲的坚韧，开启高调拯救战。

9月内部会议上，其表示，既然已经违约，我们一定要面对现实，要想回到原来那种状态，靠借新还旧维持信用是不可能了。我们现在要把重点放到向内，必须向市场找出路，靠销售找出路，这样别人才能帮助你，求人不如求己。

没错，市场的事还要市场来解决。全力加快去化、盘活现金流，是自救关键。

直观之举，即直播带货。2021年10月20日，阳光100集团与TST淘不庭举行战略合作签约仪式。后者是由明星夫妇林瑞阳、张庭创立的微商直播平台。

易小迪现场表示，“推进互联网＋重视民众客户的需求和体验，是未来阳光100探讨升级的方向，今天签约仪式的举行，只是阳光100集团与TST淘不庭合作的开始，未来一定会有更深度合作。”

努力值得肯定。然自疫情以来，“触网”房企并不少见，但更多是“叫好不叫座”。“后来者”阳光100此举，是最优解吗？

中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，其实阳光100中国与淘不庭合作的原因还是为加大销售去化力度与促进回款来挽救公司的流动性。但在目前阳光100中国多次公开违约的情况下，市场已很难信任其预售行为，此举对阳光100提高销售业绩可能作用甚微。

02

踩三红 合同销售额大降

负债窟窿多大？

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是的，去化很重要，去化也很难。

房企违约，说复杂也复杂，说简单也简单，无非是资金的“出项”大于“进项”。

先看“进项”。克而瑞数据显示，11月单月，百强房企合计实现销售操盘金额7507．8亿元，延续近5个月的同比下降趋势，降幅从上月的32．2％扩至37．6％；环比也再次下降，降幅3．4％。

个体房企看，11月百强房企中八成的单月业绩同比降低，其中超半数同比降幅大于30％。

聚焦阳光100，公告显示，11月集团实现未经审核合同销售额约1．15亿元（包含小股操盘项目2800万元），同比减少92．37％；对应合同销售面积约9514平方米。

截至前11月，集团实现未经审核合同销售额约29．13亿元（包含小股操盘项目6．77亿元），同比下降66．72％，对应合同销售面积约26．77万平方米。

半年报显示，其上半年净利润同比下降5234．54％，亏损3．6亿元；总营业收入34．04亿元，同比下降5．64％；公司总资产585．56亿元，同比下降0．68％。

净利亏损、营收下降，阳光100的去化压力、盈利压力可想而知。而11月及前11月的合同销售额大降，也透出市场寒意、去化之难。

对照债务窟窿，截至2021上半年末，现金和现金等价物为13．12亿元，而一年内或按要求应付贷款和借款总额为256．28亿元，其中一年内到期债务126．3亿元、一年后两年内到期债务89．97亿元。

据克而瑞统计，2020年，阳光100在中国操盘金额为105．2亿元，排在中国房地产企业第165位，操盘面积为99万平方米，排第139位。

换言之，阳光100不仅当下现金远不能覆盖短债，甚至将2020全年的操盘金额投入进去，也仍填满窟窿。

三条红线看，截至2020年末，阳光100中国总负债487．88亿元，剔除预收款后的资产负债率76．2％，2020年净负债率高达186．8％，非受限现金短债比0．24，“三红”全踩中。

然而，这还只是明面负债。

据北京时间财经报道，2019年1月24日，阳光100向北京信托转让持有项目公司79％股权，并将剩余21％股权质押给北京信托，后者在2年内向阳光100提供不超20亿元资金。还有一个附加条件是，北京信托的年度投资收益不低于信托本金的13％。

民族证券分析师王文刚开表示，“这其实是一种明股实债的资产转移行为，在近期算规模较大的一笔融资。后期看，估值降低不利于企业在资本市场融资，即使融到，融资成本也会偏高。”

再观少数股东。

天风证券指出，如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资嫌疑。

2020年，阳光100权益股东、少数股东的应占年度溢利分别为4．38亿元、8．46亿元，两项指标分别同比前一年下滑75．73％、40．02％。

截至2020年12月31日，阳光100中国权益股东应占权益总额93．83亿元，少数股东权益27．87亿元，少数股东ROE显然高出不少。

何以至此呢？

从业务本身看，近年来易小迪的市场眼光，不乏质疑声。以从李亚鹏手中收购的雪山小镇为例，2015年－2020年，雪山艺术小镇项目销售回款金额总计仅2．16亿元。

债务高企，去化又不给力，遭遇行业寒冬时，自然就有裸泳风险，暴雷违约也就不奇怪了。

事实上，销售之外，阳光100也采取了其他措施。

近年来，阳光100的高息发债不鲜见。

除前文说到的两笔已违约债务外。2018年阳光100发行的1．7亿美元债（ISIN：XS1833288597），票面利率10．5％，2021年6月发行的2．196亿美元债（ISIN：XS2357415046），票面利率更达13％。

而正如易小迪所言，债务违约后，其“借新还旧”的路线已走不通。就算能走通，面对高企利率，也只是将风险暂时延后。如一味迷恋，后续暴雷风险或更大。

截至12月10日收盘，阳光100每股报0．43港元，总市值不到11亿港元。

仅靠内部力量，阳光100此次渡劫难度可想而知。由此也凸显大环境利好的珍贵性。

只是，即使迎来转机，脱困也是暂时的，要想行稳致远，必须痛定思痛、刮骨疗伤，舍弃高杠杆、高周转，走出一条发展新路。而这个脱变不亚于自我革命，难度又几何呢？

03

花样年的中长期战斗

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花样年，也应有此感。

“这是我人生里头最忙碌的十一假期”。12月6日，花样年公众号发布《潘军谈花样年：置死地而后生》文章中，潘军如是感叹。

事情还要从9月29日说起，当日凌晨，标普突然大幅下调花样年评级，致使其境内外融资交叉违约，流动性出现阶段性紧张。

随后，花样年遭遇“股债双杀”。

10月4日，花样年控股公告：本金总额为5亿美元2021年到期的7．375％优先票据剩余未偿还本金约为2．06亿美元，所有未偿还本金均于2021年10月4日到期。花样年未能付款。

10月8日，“18花样年”跌超22％，报74元／张；“19花样02”跌超28％盘中临停，报69．990元／张。临停复牌后，“19花样02”跌幅扩大，跌超54％，触发盘中二次临时停牌。

10月11日，花样年集团（中国）有限公司发布关于18花样年、19花样02两只债券交易异常波动盘中临时停牌公告。

如今，距离爆雷已两月，正如潘军文章所言：“这两个多月，包括十一期间，我和曾小姐没有休过一天，每天都在加班，讨论应对可能出现的危机，积极地跟所有的相关机构对接，比如深圳政府的各个区委办、主要的金融机构、我们核心的供应商。”

可见，与易小迪类似，在违约自救上，潘军的积极态度值得肯定。

只是，解决问题仅靠好态度是远远不够的。

与此前的《宝爷家书》相比，潘军文章中提及了更多信息。

潘军将花样年债务分为四类：

第一是海外债，规模超 40 亿美元，接近 260 亿元。花样年已委任咨询机构财务顾问华利安和法务顾问盛德，已识别 95％ 的债权人并进行沟通，已推出境外债务重组框架第一版方案。

第二是境内的信用债，规模 60 多亿元，截至 2021 年 12 月 3 日，两只境内债获得展期，未出现境内公开市场违约事件，其他债权的展期方案也在沟通中。

第三是境内的银行类金融机构贷款，主要是开发类的贷款，规模 200 多亿元，目前没有产生大规模偿付，获得大债权人的谅解。

第四是非金融机构融资，如中小担保集团等等。其中，对于非金融机构融资，潘军表示，这部分融资是最早爆发的也是难度最大的，目前已达成化解方案。

积极反馈，多少安抚了市场躁动与不安，值得肯定。但潘军也坦言“我们可能需要花一个非常长的时间来化解我们这次危机，可能是2－3年，甚至更长时间，要做一个中长期的准备”。

“疼痛”还要维持较长时间，只是债权人耐心还有多少？

11月30日晚，百大集团公告称，公司投资的花样年杭州项目债务本息逾期，目前已提起诉讼。

6月18日，百大集团此前向杭州鸿同合伙企业出资1亿元，通过后者向杭州花浦房地产公司发放借款，根据约定，项目投资期限不超4个月，预期收益率每年10．8％，按季收取预期收益。公司已于6月21日和9月18日分别收到8．9万元和264．85万元款项。

公告显示，借款到期后，杭州花浦尚未履行协议约定的按期偿还债务本息义务。

就百大集团公告前一天，也就是11月29日，彩生活、花样年公告称，公司股份已自2021年11月29日（星期一）上午九时正起于联交所短暂停止买卖，以待刊发载有公司内幕消息的公告。

这也是继9月29日，花样年第二次停牌。

04

风控失守之祸 一场时间赛跑

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麻烦，不止于此。

Wind数据显示，截至12月1日，花样年的人民币债券共5只，总计64．47亿元，其中获得展期的“19花样02”和“20花样02”为人民币公司债；美元债共11只，合计37．61亿美元。其中，共计约14亿美元债一年内到期，2只美元债在今年12月份将到期，另有3只分别于2022年4月17日、7月5日、10月18日到期。

这也是花样年存在的隐性风险。

何有此困局、危局？

相比《宝爷家书》中将问题归于评级下调，本次潘军将问题推及到更深层次。

风险管控、协同管理出了问题。“比如我们今年上半年遇到这么大的压力，我们不应该再买地了，结果我们还花了80亿。”

简言之：激进惹祸。是否赌性大于敬畏？

今年5月初，杭州首轮集中供地上，花样年以封顶溢价29．78％＋2％自持拿下杭州滨江区浦乐单元地块，楼面价27074元／平方米，创下当地单元楼面价最高记录，总价约32．68亿元。

高溢价拿地下，2021上半年其经营性现金流降为－43亿元人民币。

要知道，从利率看，花样年的平均票面利率高达11．02％。11只美元债中，有7只的票面利率在10％以上，最高利率高达15％。

如此高杠杆、高周转，一旦市场遇冷、现金流变差，立刻会陷入规模陷阱。这种蒙眼狂奔、无疑单脚走钢丝，暴雷违约早已埋下注脚。

在柏文喜看来，地产行业是一个强周期行业，逆周期拿地、顺周期出货，是行业信条。花样年错估了此次调控的长期性，还以过往的周期节奏希望趁低吸纳土储来作大规模，结果背上了沉重包袱，不但为维持流动性而付出巨大代价，甚至最终导致了现金流断裂。

潘军也表示：对政策的解读深度不够，国家已经在调控了，在反复地强调，但是我们没有部门来做风险提示，我们上半年还在高歌猛进，所以我们会出现杭州浦乐项目这样的问题，不赚钱，我们还在拍地。现在我们合作方百大也在起诉我们，我们借了钱投进去十几个亿，剩余的地价没办法偿付。我们的投资部门、一线区域，包括后台风控没做。如果这6个亿现在还在我们手里，它能发挥多少作用？这是我们要反思的。

俗话说“亡羊补牢，犹未为晚”，能有上述深刻反思，弥足珍贵。问题在于，反思是否迟来了些？市场会不会给其改正机会，时间又有多少？

能否在下一波“狼”来之前补齐羊圈，稳住阵脚，仍是一场效率赛跑、时间赛跑。

05

新路与老路 学到什么？

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所谓“债务猛于虎”。

当债务在笼里时，一切还有缓冲余地。可一旦破笼而出，失控危害性往往令人猝不及防、悔不当初。

通过阳光100、花样年案例不难发现，二者爆雷后的自救态度，值得称道，但就目前形势而言，还需更有力度、更有效率、精准度的自救。

当然，两者也具备这样的期许基础。

今年7月，阳光100董事会决议撤销了2020年中期股息分红，留存资金用于公司运营。同时，阳光100还将主力项目之一天津阳光100天塔喜马拉雅80％出售给昆仑信托。

补充现金流之外，截至2021年6月30日，阳光100土地储备总建筑面积约为973万平方米，存货约人民币1100亿货值。

如何利用好上述可观土储，亦是阳光100翻身关键。

花样年方面，过去三个月内，旗下主要对外投资公司先后以抵押或出售方式，退出了深圳、成都、杭州、北京等地的项目子公司或投资合伙企业。

根据工商资料显示，11月29日，花样年旗下子公司已转让北京国祥府22．5％股权、国祥云著22．5％股权。

花样年方面表示，此举有助于为公司减债、减轻偿付压力，并补充流动性。未来不排除其他项目作类似安排。

可以看出，虽深陷债务危机，但二者还有丰厚家底、偿债留有后手。叠加开文的政策回暖、资金面利好，倒下的阳光100、花样年不乏重整山河、甚至东山再起的可能性。

的确，行业冷暖、企业兴衰本是常态，再大风暴、危局也有过去时。

关键在于，危机之后能学到什么、改变什么？是刮骨疗伤的敬畏新生、质量重生，迎来一个模式进阶；还是继续老路狂奔、侥幸任性，酝酿下一个危局？

向左向右，这是一个灵魂问题。

本文为铑财原创

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