自王振华翻案失败后，新城控股终于等来了久违的好消息。

7月30日，新城控股发布公告称，拟设立公募REITs在新加坡交易所主板上市，底层资产为9个商业物业综合体。

公告显示，在上市完成后，预计公司将持有51％～55％的份额，其余的份额归境外投资者所有。可以简单理解为，新城希望出售9个商业综合体接近一半的股权给境外投资者。

这笔交易对于新城的影响，公告中说得很直白：“有利于拓展融资平台并扩大投资者基础，优化公司资产负债结构。”

“优化资产负债结构”对于踩中一红的新城而言，的确是当下最需要的。2020年年报显示，新城控股剔除预收账款的资产负债率为74．12％，超过70％的监管要求。

问题在于，发行REITs怎么能优化资产负债表？房兄试着借助案例来说清楚其中的逻辑。

假设有一家吾悦广场，造价10个亿。新城为此拿出5个亿现金，另外通过贷款筹集了5亿。

一旦完工，体现在财报上就是：

资产：固定资产10亿

负债：银行贷款5亿

所有者权益：股东投入5亿

现在将它作为底层资产发行REITs，市场估价仍是10亿，卖出50％的股权获得5亿现金，资产负债表会变成：

资产：现金5亿，固定资产5亿

负债：无

所有者权益：股东投入5亿，REITs股东投入5亿

可见，发行REITs后，在报表中的资产负债率从50％变成了0！原因在于，原本需要银行贷款的5个亿现在由REITs股东买单。

试想，9个吾悦广场都这样操作，新城的资产负债表一定会明显改善。

我们再拓展一下，如果新加坡的投资者看好吾悦广场，愿意给它估值溢价呢？比方说，造价10亿的吾悦广场，投资者估价14亿，卖出50％的股权，新城能够获得7亿现金，报表将变成如下：

资产：现金7亿，固定资产7亿

负债：无

所有者权益：股东投入5亿，REITs股东投入7亿，资本公积2亿

新城自己只投入了5亿，但这部分资产现在价值7亿，因此产生了2亿的资本公积，资本公积又会转化为利润让当年的利润增加2亿。

如果是这个剧本，那发行REITs可谓一石二鸟，既降低了资产负债率，又提升了利润。

相较之下，商票什么的简直弱爆了。商票归根结底是债务，需要到期偿还。而REITs是股权投资，没有到期偿还的压力。

从短期来看，发行REITs可以优化资产负债表，还有机会扩大利润。可从长期来看，这未必是一个好的选择。

在解释原因之前，我们先看看新城的毛利率。

从2018年至2020年，新城的毛利率连年下滑，从36．69％降至23．5％。

细分来看，住宅销售的毛利率从34．29％降至14．91％，比腰斩还狠；综合体销售的毛利率也从37．11％降到31．58％，呈现下滑态势。

唯一坚挺的是物业出租及管理，毛利率反而还上升了。

这个变化趋势揭示出：传统的房地产开发业务正在走下坡路，未来的业绩要寄托于吾悦广场的运营收入。

这正是新城股价长期保持坚挺的核心原因，市场并非看好它的地产开发业务，而是看中它那101个会下蛋的金鸡（吾悦广场）。

因此，将核心资产的部分股权拱手于人，虽然能满足一时之需，但从长期来看可能有损公司的核心利益。

可能有人会说：让REITs股东参与进来，更快地将吾悦广场全国铺开不好吗？

持有这类想法的人不在少数，但我只能说，你忽视了基本的商业规律，吾悦广场并非越多越好，它的数量是有上限的。

举个例子，江苏省如皋市的吾悦广场，房兄在回老家的时候经常去，人流量和商家入驻率都不错（经营简报显示，目前的出租率是100％）。

如皋是江苏的一个县级市，按能级划分连4线城市都算不上，可却有着5座大型商业综合体。

老牌的商业中心有文峰大世界、大润发，新开的有吾悦广场，安定百盛广场，就连新城的老对手——万达，也在今年5月份正式开业。

在这样一座小城市，5座商业综合体是否过于饱和暂且不谈。但清晰可见的是，新城的竞争对手无处不在。除开万达，还有本地老牌商业中心和一众特色商超在虎视眈眈。

这带给新城极大的压力，要始终保持高出租率并非易事，经营、管理上都必须不断进化才行。

所以，吾悦广场的扩张面临着两个天花板。一方面，三四线城市的容纳力有限；另一方面，新城自身也有管理边界，一旦吾悦广场的数量超出了新城的管理能力，那将会是一场灾难。

就连新城自己也意识到了这个问题。在4月份的动员大会上，董事长王晓松对内部提出严厉批评：作为区域平台，你们不应该官僚，应该下到一线，为项目服务，不应该高高在上地坐在5A办公楼里。

据新城一线员工反馈，大区平台的一部分人，不下项目还喜欢瞎指挥。

更早的时候，王晓松更是直接点出：一些大区的财务部、行政部人数居然超过了50人，实在不应该！

随着一声令下，新城的高管下放、大区合并、人员精简等运动并行展开。由此可见，新城已经出现了远离基层、人员臃肿等问题，换言之，新城或许快要触及它的管理边界。

因此，那些认为吾悦广场越多越好的，必须基于这样一个前提：新城的管理能力可以一直hold住局面。可从现实来看，这太理想化了。

综上所述，发行REITs对于新城而言，短期利好，长期利空。

其实，房兄在撰写过程中发现新城在财务上有很多疑点，比如现金流长期为负、少数股东权益突增等等。

不过，鉴于新城即将在本月发布半年报，所以暂时按下不表。届时，再结合中报内容展开详细分析。