－ 这是 海豚投研 的第 268 篇原创文章 －

在上篇《“叛逆的”贝壳：革了谁的命，又是谁的救星？》中，海豚君梳理了贝壳如何通过“楼房字典＋ACN中介合作＋3D看房“的三大王炸操作，颠覆了二手房交易产业链的核心环节，从而一跃成为中介行业绝对领头羊，并以一人之力拉升了整个行业的服务水平。

在本篇中，我们将着重从中长期竞争格局和公司成长空间的角度及解答以下两个问题：面对同行“抄作业”，贝壳的先发优势与规模壁垒是否稳固？长期来看，贝壳还有多大的增长空间，由什么因素驱动？

一贝壳的“王座”能一直坐稳吗？

目前贝壳在模式和市占率上都处于绝对的领头羊地位，但住房交易市场整体超20万亿的规模，也引来了互联网公司的垂涎、和政府的重点关注。而贝壳模式跑通后也必然面对线下同行的模仿，那么贝壳的市场领先地位能否保持？

长桥海豚君认为：

（1）出于中介行业对线下门店与人员的依赖，互联网公司纯线上中介平台不足为惧

（2）政府的房产交易平台，无意也无力打掉中介的饭碗，但对贝壳房源信息门户平台的地位或有威胁

（3）贝壳的先发给了它较大的流量与规模优势，难被颠覆，即便同行“抄作业”也需要大量的投入与时间；但房产中介平台相对较弱的规模效应，也意味着贝壳将持续面对竞争。

详细来看：

1．1 互联网公司别再想“降维打击”

自中介市场开始线上化，互联网公司入局房产中介行业的尝试便未断绝。先后有爱屋吉屋，阿里旗下的天猫找房，及字节旗下的幸福里尝试入局。然而，爱屋吉屋倒闭，天猫找房“卖身”房产中介易居的结局，已自证互联网公司难以降维打击房产中介公司。

论其背后原因，房产交易低频、高金额、长链路的模式，注定线下履约，即门店及经纪人的紧密服务，是中介行业的核心环节。

线上平台，是利于门店获客，买家浏览、咨询的工具；而线下才是完成签约的关键。房产中介是一个重人力且有明显边界的服务行业。无门店基础的纯线上平台像无根之木，难以存活。线上为辅、线下为主的闭环模式是目前的最优解。

来源：国信证券，长桥海豚投研

1．2 政府志在改良，而非颠覆

21年下半年，深圳市政府上线了其官方的住房交易平台，杭州随后也上线类似平台。一时间市场纷纷担心政府是否要亲自下场“打了中介的饭碗”。但长桥海豚君认为，政府志在改良中介市场的制度、无意也无力抢中介商的饭碗。

细看深圳市场推出的平台，其主要功能有3点，而杭州平台的功能与深圳的前2点类似。

（1）发布房产信息：允许卖方、中介发布房产信息，通过与不动产权登记部门信息对接，确保100％真房源。（海豚君猜测，二手房信息才是政府想获得的核心资产）

（2）自助交易：允许买卖双方在平台上发布卖房与买房需求，可不通过中介，自行匹配沟通成交。但根据我们上文的论述，自助平台比纯线上交易平台还不如，基本不可能成功。买卖方难以独立承担大量的筛选、沟通、（带）看房成本。无中间人背书、撮合，个人买卖双方也难以相互信任。

（3）发布委托中介买、卖房屋的需求：允许买、卖方在平台上发布对中介服务的需求。但在制度上有2个关键转变：多方委托变为独家委托：平台上至多可委托1家主中介和2家替补中介，意图解决多方委托导致的重复投入，及用户“跳单”问题；由双边代理变为单边代理：指买卖双方，分别委托各自的买方与卖方中介，使中介与客户利益一致。避免买卖双方通过同一中介撮合成交时，中介利用信息不对称为自己牟利。

该两项改革的方向，于美国的现行制度相似，有利于中介市场的规范化。但政府背书的信息发布平台，有可能威胁贝壳入口平台的地位，但影响几何还是在于政府的推动及执行力度。

来源：公开信息整理，长桥海豚投研

1．3 中介同行的“抄作业”难以避免，但追赶也非“一日之功”

贝壳模式走通后，包括易居、我爱我家、中原地产都于20年中先后宣布加速其平台化、开放化的战略。那么面对同行的“抄作业”，贝壳的先发优势能否守住？

为了解答这个问题，长桥海豚君就房源及线下门店这两个核心资产，以及线上平台技术这三点，从：1．贝壳目前的规模领先有多大，2．规模带来的壁垒有多深（同行能轻易抄成作业吗），3．若壁垒被瓦解，未来的竞争点可能在哪，这三个角度来探讨。

（1）房源及客源（获客端）

贝壳领先优势明显：房源是中介业务开展的基础，且房源和客源间有较强的双边效应，即房源和客源数量的增长会相互驱动，形成正反馈。在这点，贝壳的领先优势相当明显，房源量是线下对手的10倍，线上客户流量也远超中介同行（流量太少，甚至排不进QM榜单）。虽然安居客在规模上压贝壳一头，但其纯线上模式无法对贝壳产生实质威胁，在此不论。

来源：公司公告，平安证券，长桥海豚投研

（注：房源数据截至1H20，月活数据仅包含APP，不包含PC网页端流量）

壁垒较弱：首先，房源与客源的规模优势仅限于同城，无法有异地电商那么高的规模效应。此外，房源不具排他性，卖家或中介都倾向多平台发布（独家房源也难被政策允许）。而购房低频、高价、非标的特点也使得买家有使用多平台比较的倾向。

未来的竞争点：房源的竞争的关键即平台能否给与中介动机去录入、维护房源信息。ACN模式下，维护房源也可分享佣金，给予了贝壳一定优势。但该模式同行也在模仿。

（2）线下门店与经纪人（履约端）

贝壳的领先优势：中介行业最核心的资产即门店和经纪人（房源和履约都依附其上）。而率先平台化的贝壳，其覆盖经纪人与门店数量是其线下对手的5倍以上，先发的规模优势同样显著。

来源：平安证券

壁垒较弱：简单来书，平台的规模壁垒取决于能否绑定三方门店。虽然贝壳要求加盟门店，仅可使用贝壳平台内资源，且须在平台内成交，但加盟店存在不服从的天然动机。

从排他性角度，中介商普遍倾向挂牌多平台以提升收入来源。而贝壳（中介平台）模式的核心缺陷在于，获客后，平台的在履约端是非必须的，因而无法在模式上确保交易在平台体系内完成。（与之相比，电商凭借支付流程，确保交易在平台内完成）

从规模效应，电商与外卖平台可随着订单密度提升实现履约的规模效应，凭借履约成本的优势形成壁垒。但对中介平台，经纪人难以同时服务多客户，较难在效率端形成规模效应。

未来的竞争点：1是平台能通过流量、流程、技术支持为三方门店带来多少收益提升的同时，收取相对低的抽佣。目前来看，18－20年间，贝壳平台加盟店的人效与店效有显著提升。2是平台如何确保交易在平台内完成。

基于以上逻辑，长桥海豚君产生了一个“违背祖宗”的想法。由于第三方门店难以管控，平台自营门店的质量与覆盖率或也成了竞争的关键点。高素质的自营队伍既可在提高加盟店服务质量上产生外部效应。从逻辑上，链家可反向借助贝壳拓展自营门店，或大量收购第三方门店，以解决模式痛点。但这条路也非上策。

来源：公司公告，长桥海豚投研

（3）IT技术耗时耗钱，追赶并非一日之功（平台功能）

由下表所示，贝壳在住房交易的长链路中，提供了丰富的类SaaS功能。而承接数量庞大的经纪人、用户及链路中产生的繁多步骤与信息，需强大的IT基础设施的支持。因此仿造类似贝壳这样的房产SaaS平台，需要大量的资本和时间投入。

从研发投入来看，贝壳20年研发费用支出约25亿，是我爱我家与易居同期研发投入的20倍以上。绝对值外、研发费用率及费用增速的角度，贝壳都显著领先同行。因此，易居和我爱我家要追上贝壳在线上平台的技术优势 ，也非中短期内可以实现。

来源：公司公告，长桥海豚投研注：易居无9M21研发费用信息

小结：贝壳已在房源及门店数量上的规模领先相当显著，面对跟随者，贝壳凭借先发优势建立的规模壁垒难被颠覆，稳做第一问题不大。但中介平台规模效应与排他性较低的特点，或注定贝壳将持续面对竞争，无法躺赢。 

二“贝壳”们的成长空间几何？

2．1 房屋交易之外，其他住房服务也有广阔天地

根据 CIC 报告，2019 年中国住房相关服务的市场规模约为 7．9 万亿元。其中家装市场规模为 2．9 万亿元，金融服务市场规模为 2．9 万亿元。贝壳在这两个板块皆有布局，但截至2020年此二板块的收入仅20亿元，增长前景有可观的想象空间。

来源：CIC，贝壳招股书，长桥海豚投研作图

（1）入局家装市场，“被窝”能否再造一个“贝壳”

如贝壳的定位：“科技驱动的新居住服务平台”所述，贝壳的愿景不限于中介生意。顺着现有交易业务，可自然的延伸出装修改造，家具／电器销售，维修保洁等业务，提升单个用户的经济价值（生命周期价值，LTV）。

来源：贝壳、被窝APP，长桥海豚投研作图

海豚君认为，其中家装业务最具发展空间。贝壳4月上线“被窝家装”APP，21年7月收购江浙家装龙头圣都，也表明贝壳正加速发展其2C家装业务。

来源：西南证券整理

从行业角度，家装与中介可算是“孪生兄弟”，装修行业同样有着“小而散”和消费者体验差的特点：

1．市场高度分散，截至2019年全国有12．2万家企业。拥有广泛布局（三个省份以上）的企业不足50家，而不具备合格经营资质的小微企业占65％左右。

2．顾客需求非标，规模效应低，导致市占集中度低。据券商调研，在硬装＋软装近5万亿的市场规模下，家装行业Top10收入不超过300亿，业内无真正的龙头。

3．同样出于低频、高价、长流程的特点，业内多有“不作回头生意”的倾向，行业缺乏标准，消费者体验差。

此外，整装模式（即家装公司全部负责硬装＋软件及所有相关材料）的兴起，给予了单家公司整合家装、家居业务，形成更大规模效应的机会，给产生市占率更大的真正龙头创造了条件。

来源：贝壳路演材料

在此背景下，长期海豚君认为，贝壳切入家装业务可谓“顺水推舟”。而平台在家装生意里的价值在逻辑上也高于中介生意，若“被窝家装”能成功，甚至不止再造一个贝壳。详细分析如下：

1．自带流量，获客步骤提前：从获客角度，贝壳自带巨大的房屋交易流量，且可在交易阶段即触达装修改造需求。一手房的装修需求是集中爆发式的（新小区交付），获客相对简单，而二手房的装修需求则在时间与空间上都更为分散。因此，随着二手房在住房交易中的比例逐渐增长，贝壳在获客端的优势将越发显著。

2． 管理经验复用：基于中介和家装行业的相似性，贝壳管理中介门店的经验，在框架上可复用于管理大量家装企业。但根据测算，家装的重人力属性，意味着被窝要成为主流的家装平台，需管理十万级的产业工人，此种压力不小。

3． 规模效应更高：不同于中介平台难以形成规模效应，海豚君认为“被窝家装”可在供应链及信息匹配这两点形成规模效应。一般家装公司小而散，议价能力低，而“被窝”在整合家装门店后，可在批量采购建材及家具等，压低成本及终端售价，以吸引顾客。

此外，贝壳积累的房屋照片与VR资料也可复用于“被窝”。在APP上可基于现有房源的照片，直观展现改造后的设计效果。随着家装数据的积累，“被窝”在把握并匹配客户装修风格上的能力也是一大资产。

来源：贝壳找房APP，长桥海豚投研

注：用户可直接在贝壳APP内，上下对比查看房屋现状与改造后的渲染图

4． 平台作用提升：被窝家装模式下，平台在开工前收取装修款、装修中监察、竣工验收、售后维修的作用，也弥补了贝壳中介生意里买家及中介对平台依赖较低的，且难以掌控交易资金的核心缺陷。

来源：贝壳APP，中信证券作图

（2）交易及金融衍生服务支持成交

基于贝壳的中介业务也可自然延伸出，签约至交付的支付支持，或过桥贷款等金融服务，形成业务闭环。这些服务包括安全支付、托管、抵押服务、产权清算和担保、过桥贷款和各种情况下的其他金融解决方案等。

3．2 中介行业：成交规模、中介渗透率、佣金率，总有能提升的

由于房产中介收入 ＝ 整体房产交易规模 ＊ 通过中介交易的比率 （中介渗透率）＊ 佣金率。上述三个因素中任何一个的增长，都能推动中介行业的成长。

（1）二手房交易：虽然二手房交易上的中介渗透率已近饱和，达到88％，但随着中国房地产进入存量市场，核心都市圈土地资源日趋紧张，二手房交易规模将有不低的增长空间。同时随着未来二手房取代一手房成为购房的主要渠道，中介商的议价能力也有长期提升空间。

（贝壳招股书中给出的预测供大家参考，本篇中海豚君仅聊逻辑和趋势，详细预测请待下篇）

来源：CIC，贝壳招股书，长桥海豚投研作图

（2）一手房交易：虽然一手房交易规模见顶已是市场共识，但在政府对房企融资渠道的强监管下，房企对资金回流需求加强，从而更依赖于中介帮助加快销售。因此一手房交易在19年仅25％的中介渗透率仍有增长空间。但长桥海豚君认为，由于一手房业务中，中介的附加值较低，且是面向开发商的2B生意，并非中介的核心业务。

来源：CIC，贝壳招股书，长桥海豚投研作图

（3）租房交易：在房价高企，买房越发困难的客观背景，以及政府大力推动“租住同权”和长租公寓的政策支持下，未来租房交易规模有一定增长空间，而截至19年约53％的租房中介渗透率或也有提升空间。

来源：CIC，贝壳招股书，长桥海豚投研作图

（4）对比成熟市场，佣金率也有提升空间：结合以上三点，在一、二手方及租房业务上，或是由于市场规模提升，或是中介渗透率提升，对中介的需求都有向上的空间。

来源：CIC，贝壳招股书，长桥海豚投研作图

而19年国内平均佣金率为2．4％，较美国约6％的水平有较大差距。虽然在国内中介市场竞争环境，以及政府的监管下，佣金率与美国看齐或许过于乐观。但随着二手房交易占比提升，及中介行业逐渐规范化，佣金率也有提升的空间与基础。

来源：CIC，贝壳招股书，长桥海豚投研作图

总结：从行业竞争格局的角度，长桥海豚君认为，来自线下同行同样平台化的“抄作业”行为是最大的威胁。诚然先发的贝壳拥有相当的规模优势，但中介行业低规模效应的特点使得贝壳难以一家独大，或持续面对竞争。

二手房交易长期向上的需求，以及家装业务的广阔空间，都为贝壳搭建了成长的舞台。
在下篇中，长桥海豚君将详细分析，贝壳的市占率还有多少提升空间，成熟后利润水平几何，以及大幅回调后，股价是否合理反映了政策风险与未来的增长空间。

风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。