－ 这是 海豚投研 的第 269 篇原创文章 －

“浑水”这两个字，对很多境外上市的中概公司而言，多少听着都有点“膈应”，有问题没问题都嫌烦。

它的确有很多拿得出手的做空报告，比如说先前的辉山乳业和瑞幸咖啡的，诸如这种做空报告，海豚君只有一个字“Respect”，帮助肃清垃圾，大拇指竖起来！

但浑水昨天（12月16日）晚上的这个贝壳，不论结论，分析过程在是不敢恭维。报告发布后，贝壳美股盘前象征性急跌超10％，但开盘后股价迅速拉升至涨超10％，上演了一出美式“天地板“。

之前有幸接触过做空报告的形成过程，也接触过大数据抓取这种另类研究方法，长桥海豚君看完整篇报告来说下自己的感想。

特别强调，长桥海豚君这里不为贝壳站台，或许贝壳有造假或许没有，我们不做判断。但就这个做空报告而言，它研究方法和论证过程明显“功力”不够，没有说服力，让我基于它的论述认为贝壳造假，我是不相信的。

浑水开篇直指贝壳“三宗罪”：

虚增GTV、虚增收入；虚报门店数、虚报经纪人数量；因为虚报收入，为了做平现金，贝壳在并购装修公司圣都等以及其他交易中做大并购额；

看做空报告，结论是次要的，毕竟所有的做空报告都是重大的指责，最重要的是看研究的方法和论证的过程。

这三点中，第一点如果做到有理有据，绝对是致命一击；第二点结论在方法上讲求的是样本的全面性，做不到全面性，一定要有代表性，结论才能说服力，不然写不写没区别；第三点其实就是并购尽职调查式的调查论证，一般是用来支撑前面的核心指控的。

我们先看第一宗罪：贝壳虚报平台住房交易金额，虚增收入

浑水的“重锤“在于声称贝壳收入造假，其指控的依据是：浑水通过自编的爬虫系统，在21年5月末到9月初的时间段内，爬取了贝壳网站上各门店的住房成交套数或金额，汇总后推算贝壳在今年第二和第三季度虚增126％的新房成交金额，虚增了33％的二手房成交金额，总体虚增了65％的交易额。

基于浑水自行统计的住房成交金额＊贝壳公布的佣金率，浑水声称贝壳在同期虚增了77％－96％的收入；

海豚君认为论证中的几个致命缺陷：

（1）数据的完整性：由于浑水的推论都基于其汇总的爬虫数据。按照海豚君的经验，用大数据抓取来研究公司，有一个重要的课题——抓取数据是否就是全部的交易数据。

大数据抓取通常涉及对方公司的反扒技术，导致数据量不全、数据失真，爬完之后的清洗也是问题。因此，一般正常二级市场研究操作中，这种方法爬出来的交易额当公司的全部交易额的时候，一般需要加上一个抓取样本代表的公司交易额的比例，如果是海豚君爬出贝壳的后台交易数据之后，都会除以一个占比以估算交易总额。

浑水直接爬出来多少，就说交易额是多少，完全不考虑爬虫在方法上的“瑕疵”，太贵武断，纯属一家之言。何况贝壳是否在网站上公布了全部交易数据本就存疑。

此外浑水是通过汇总城市或门店成交数据以推测总数。而从商业逻辑的角度，新房交易有相当一部分是通过总对总的渠道完成，无需通过门店，这点于二手房交易不同。浑水推断一手房交易额虚增幅度远超二手房的结果也与此逻辑吻合。

（2）数据的时效性：此外，浑水在爬取数据时，以5月23日－8月8日对应二季度，6月30日－9月13日对应三季度，没有的日期用估算得出，有多大的参考价值？住房成交本就有较大的波动性，而且自7月起，受监管影响热门城市的二手房成交已经大幅缩减，预测的偏差可想而知。

细读报告后，海豚君发现浑水并未爬取成都和上海的完整二手房成交数据。成都以其他城市成交额的平均值推算，而上海则仅以4／26－5／15日间的数据做推算。在缺失上海和成都这两个二手房交易热门城市后，数据的可信性更低。

（3）抓取数据本身与财务数据中成交额的概念是否统一：现在一些城市中因为二手房核验价问题，从交定金到签买卖合同（贝壳确认收入的时点），，中间是有时间差的，贝壳APP是在哪个时点确认记录交易的，也是一个待确认的点，产生收入对应的交易时点和贝壳APP记录的交易额时点未必是一一对应的关系。

而且出现核验价的城市，买卖双方在合同中做低房屋交易价格已经非常普遍，APP记录的价格还要确认是实际成交价格还是合同价格，这个也会导致误差。

此外，浑水还声称贝壳以高于实际价值的价格收购了圣都家装和中环地产，这涉及的是对标资产价值的判断，而非财务造假问题，海豚君在此就不评判了。

再看第二宗罪：贝壳虚增门店及经纪人

浑水在实地＋线上调查后，认为贝壳存在大量虚报门店数，并虚报了约26％的经纪人数。并基于住房成交金额（GTV）由门店数驱动的逻辑，以辅助论证贝壳虚增了收入。

其论据包括：

（1）2Q21财报中披露贝壳分别有5．3万家门店和54．8万经纪人，但浑水通过爬虫在线上平台仅数到4．3万家门店和43．5万经纪人；

（2）浑水在南昌、廊坊、三河等几个城市实地考察后，发现贝壳存在“幽灵店”即无线下门店，和“克隆店“即多个线上门店对应同一线下门店的情况

（3）浑水在工商局查询到贝壳在册的参保员工数，远低于贝壳下链家自营门店的经纪人数

海豚君认为上述推论的瑕疵在于：

首先贝壳在3Q21财报中，已自行披露了活跃门店数及经纪人数分别为4．9万及46．8万，与浑水声称的数量差距依然不大，何况浑水通过爬虫得来的门店数量是否完整也存疑。

经纪人数：对于流动性较大的经纪人队伍，线下真人与线上经纪人端口并非一一对应。从商业逻辑上，多位经纪人合作维护一个线上端口可谓常态，人人独立对接一个线上端口反而是资源浪费。

而将工商局在册的参保员工数与经纪人人数对应，海豚君也只能说一句美国人不懂中国。各行各业中不交社保的员工不在少数，何况中介行业流动性很大，全职占比不高很正常。

门店数：在假设浑水提供材料可信的大前提下，海豚君认为贝壳一定程度上虚报了门店数量并非不可能。但从统计调查的逻辑上，全国整体好几万的门店体量，只拿少数几个城市的几十家门店“抽样”调查的结论推导成普遍现象是否合理？

从样本的代表性，南昌、廊坊等并非二手房交易的主要城市，用它来代表全国，实在说不过去。

从样本定义的统一性，浑水将平台线上门店、工商局注册门店、和线下实体门店相互混用，并不清晰。

从时效性角度，浑水没有明确实地调查的时间是否在2Q财报披露前，在下半年二手房交易遇冷后，中介门店的开关也是正常商业行为。而若是从带着目标找样本的角度出发，谁都可以找出几个“不合格品“。

门店数与收入间的联系：即使我们退一步，假设浑水对贝壳虚增20％－30％门店数量的指控是正确的。在无法将住房成交与所谓虚增门店对应一一的前提下，无论是不存在的“幽灵店“，还是一家线下实体店对应多家线上门店都不能推导出贝壳虚报了住房成交金额。

总结：再次强调判断浑水指控的正确与否不是本文的目的。但通过上文的论述，海豚君总结了以下在统计和研究中需注意的点：

统计调查时，需注意样本的代表性、样本量是否足够、定义是否统一明确；自下而上汇总做总量预测时，必须确保数据的完整性，不然误差难以估量；研究不能完全从数据出发，需结合商业逻辑进行判断。

一言以弊之，做任何决策前，还是得先确保自己分析逻辑是否完备和合理。

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