－ 这是 海豚投研 的第 274 篇原创文章 －

2021 年，对于消费行业是异常严峻的一年，尤其从下半年 8 月份开始，疫情余震不断，自然灾害频发，这些都在很大程度上给市场和消费者带来极大的负面情绪，降低消费者的消费意愿。

长桥海豚君观察到，中国消费者信心指数从7月开始下滑，8月维持低位，并在9月开始略有反弹，疫情的影响结合消费者较低的消费意愿，造成下半年整体零售增速较为疲软。

数据来源：Wind、长桥海豚投研

那么2022年消费行业能否困境反转？长桥海豚君认为消费恢复是相对确定的方向，消费复苏节奏整体是沿着从必选到可选方向伸延，同时再结合明年PPI增速下行以及CPI增速温和回升的宏观大背景下，长桥海豚君希望帮助投资者建立一个2022 年消费行业的投资大框架，并梳理复盘下恒生必需消费指数的情况以及相关重点公司的投资观点。

一大逻辑：美国加息几成定局原材料价格下行必需消费边际改善

12月美联储议息会议，美联储宣布加速Taper（缩减购买美国国债规模），通胀“暂时性”的表述被正式删除，有12名美联储委员认为2022年至少加息3次，美国加息将会带来美元指数的走强。

历史上看，美元与大宗商品价格之间存在负相关关系，目前，美元指数或处于新一轮上行周期的初始阶段，本次大宗商品的价格回落持续性逐步显现，PPI涨幅高点已浮现，整体消费在PPI增速下行的情况下盈利也将逐步改善。

数据来源：Wind、长桥海豚投研（2021年12月20日）

长桥海豚君认为当前PPI达到了此轮上涨顶点未来逐渐下降可能性较大，CPI方面当前同比涨幅显著扩大的主要原因在于鲜菜价格大幅上涨，然而这一因素难以长期持续。随着鲜菜供给得到恢复，部分菜品价格已经出现回落，预计后续对CPI同比抬升的作用将显著减弱，长桥海豚君整体判断，近两个月CPI大幅上涨的趋势难以持久，未来CPI仍将保持温和水平，而随着PPI逐渐回调，未来CPI与PPI间的“剪刀差”有望逐渐收敛。

数据来源：Wind、长桥海豚投研

自2021年10月以来，白酒、啤酒、调味品、休闲食品等行业企业在成本压力下纷纷出现了一轮提价潮，从历史上食品饮料行业提价后的表现来看，大多表现为毛利率提升驱动业绩上涨的行情。

同时从CPI指标来看，11月同样开始出现回升的趋势，长桥海豚君认为未来一段时间的消费行情将率先从具备涨价逻辑的必选消费开始，而其基本面拐点最快将在2022Q1体现。

数据来源：Wind、长桥海豚投研

因此从消费行业的配置节奏上来看，沿着量价逻辑展开，需求量稳定，价格向下游传导顺畅的必选消费为当下优选。

从11月国家统计局公布的宏观数据看，CPI同比增长有所加快，创年内新高，而PPI进入下行通道。CPI同比增长2．3％，环比增长0．4％，PPI同比12．9％，PPI环比持平，为去年6月以来首次环比未涨，这充分显示PPI－CPI“剪刀差”已收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移。

在PPI－CPI “剪刀差”收窄过程中，长期海豚君通过复盘发现，必选消费在这一阶段取得超额收益的概率较大。

数据来源：Wind、长桥海豚投研

站在当下来看，当前处于经济预期触底、CPI上升初期，符合消费行情起点特征，背后的逻辑在于毛利率的修复，虽然PPI收缩往往是衰退期，成本下降时需求同步回落，但是必选消费的需求具备韧性，价格也能够企稳。

而可选消费的行情需要疫情缓和、居民收入回升、经济预期上行三个条件满足，预计将在2022年下半年，经济上修预期充分之后，可选消费的配置价值方能逐步体现。

二港股恒生必需性板块估值分位处于历史低位

长桥海豚君还记得年初内地基金经理浩浩荡荡南下香江争夺港股定价权的豪情壮志，农历新年之后，港股就开始下跌，跌了一整年，将那一波勇敢的南下抄底资金，拍死在了沙滩上。

复盘港股市场今年以来各主要指数的涨跌幅情况，港股的回调以恒生科技指数、恒生必选消费指数为代表，其中科技股回调尤为剧烈，原因包括经营层面和政策层面，回调力度显著超过市场预期。

科技股方面，由于消费互联网渗透率趋于高位，再加上政策变动，使得投资者对科技公司短期及中期盈利展望有所下调，并要求对不确定性以更高风险补偿。消费股方面，今年以来全球疫情反复、原材料涨价、房住不炒等因素也对消费品需求及企业盈利带来了负面影响。

恒生必需性消费业及恒生非必需性消费业分别录得－18．9％及－10．7％的跌幅，均表现出非常疲软的态势，但结合上述逻辑分析，长桥海豚君认为无需是必需性还是非必需性进一步大跌的概率已经极小，长线投资的赔率吸引力或将逐步显现。

数据来源：Wind（12月20日）、长桥海豚投研整理

港股必需消费涉及子行业众多，传统消费为主。长桥海豚君总结了港股必选消费板块整体特点：

1）主要为非白酒标的，涉及子行业众多，主要包括软饮料（农夫山泉、中国食品）、啤酒（华润、青啤、百威亚太）、休闲食品（达利、周黑鸭）、乳制品（蒙牛、澳优、飞鹤）、方便食品（康师傅、统一）、调味品（颐海国际）、生活用纸（恒安、维达）等。

2）大多数公司在其所在业务范围有一定市场领先地位，但传统消费品公司占比较大，新消费标的相对较少但近两年也在逐步增加。

3）拥有部分稀缺优质资产：如农夫山泉、颐海国际，行业空间广阔、公司竞争力突出。

4）比A股，港股必选消费成熟型公司估值较低，为稳健投资者提供投资选择。

长桥海豚君跟踪的消费股中，仅有华宝国际因踏对HNB加热不燃烧电子烟赛道，在2021年内录得近40％的涨幅，其他港股市场的消费标的跌得极为惨烈。

数据来源：Wind（截止12月20日）、长桥海豚投研整理

每次碰到这种惨烈的下杀时，长桥海豚君都会看一下历史估值曲线，对于广大参与港股市场的投资来说，有较大参考性。

比如假设知道目前的估值在 5 年的历史估值中处于比较低的位置，长桥海豚君就会觉得未来再次大跌的空间基本已经不大了。

港股恒生必需性消费板块当前动态市盈率为23倍，较2020 年37倍、过去两年平均33 倍均呈现下滑态势。

随着PPI－CPI“剪刀差”逐步收敛，市场对必选消费各公司业绩表现稳定性的认可度将逐步提升，长桥海豚君判断随2022年板块基本面回升，板块估值或有提升机会，但估值分化或将依旧存在。

数据来源：Wind（截止12月20日）、长桥海豚投研整理

恒生必需性消费业板块处于位于五年期14．81％的估值历史分位水平低位，相对于前期高点也出现了明显的收缩。

数据来源：Wind（截止12月20日）、长桥海豚投研整理

长桥海豚君认为港股整体市场以及恒生必需性消费业板块的底层基础和价值并未发生变化。港股整体还是那个通过企业盈利和无风险利率与中美两国经济紧密联系的离岸市场，是以机构为主导、具有稀缺标的、实施高分红、优质中概股回归的主战场，对于外资以及南下资金的吸引力依然存在。

明年上半年消费板块或将出现一轮值得期待的上涨空间，主要方向是必需消费。根据海豚君的调研，在2021年需求不振的情况下，经销商继续加库存意愿很低，甚至还在减库存，但很大程度上在2021年第四季度完成了消化，比市场普遍预期可能稍微快些，一旦完成库存调整，叠加疫情好转后整体消费市场好转，2022年第一季度必需消费品市场向上幅度和时间周期可能都大于市场预期。

那么上升的空间来自哪里？长桥海豚认为主要取决于估值与盈利。

从驱动恒生必需性消费业板块指数变动的因素来看，估值调整对于板块指数变动基本起到方向决定作用。复盘2021年恒生必需性消费业板块的涨跌幅情况，显然估值高位后业绩支撑不足是今年恒生必需性消费业板块的主要原因：

一方面，在疫情2020年宽流动性等宏观政策正向因素的催化下，恒生必需性消费业板块估值被推升至历史高位。

另一方面，2021年，在国内走出逐步疫情扰动以及整体流动性不是那么宽松的情况下，长桥海豚君发现恒生必需性消费板块的业绩增速（反馈的是需求）也并未如市场预想的强劲，从来导致了估值预期下调，也决定了板块整体的下跌。今年21年2月开始必选板块迎来快速调整。

数据来源：Wind（截止12月20日）、长桥海豚投研整理

数据来源：Wind、长桥海豚投研整理

不过我们都知道，股市行情从来都是在绝望中萌芽，在半信半疑中爆发，最终在疯狂中走向毁灭，处在历史估值底部的恒生必需性消费板块当前可能是投资最痛苦的时刻，但也可能是投资港股的新起点。

三重点公司估值情况及投资建议：注重必选消费BETA＋可选ALPHA的两大机会

鉴于长桥海豚君覆盖港股的消费比较多，下面的投资建议主要从港股池子中筛选。但如果就A股而言的话，以贵州茅台为主的高端白酒依旧最值得配置，从销量来看，高端酒的产能节奏要比次高端更好，主要是由于基数问题，但是今年三月底到六月份的低基数问题出现时市场依然做出了积极的反应，长桥海豚君认为高端明年一季度要优于次高端。

落到长桥海豚君重点要分析的港股消费板块（必选：啤酒、软饮料；可选：运动服饰、家居等），基于整体估值偏低、优质资产具备稀缺性、2021 年多数缺乏关注度公司基本面有望迎来改善等逻辑，长桥海豚君认为未来南下资金有望整体抬升港股消费板块关注度和市盈率水平，但公司间的估值分化加剧趋势或将延续。

比如农夫山泉PE虽然处于排名第一水平，但已经回落其历史估值中枢之下，而中国飞鹤、格力电器估值已经处于历史偏底部位置，两家啤酒企业估值相对比较中性。

结合上文提到的必需消费整体复苏行情，因此我们认为覆盖的几个消费细分行业中，啤酒行业的整体机会最值得关注，软饮料农夫山泉因为当前依旧高估值以及22年业绩增长并不确定，当前性价比不高，而可选代表安踏体育可能更多的只是业绩修复的alpha行情。

数据来源：Wind（时间12月20日）、长桥海豚投研整理

1、优选必需消费的“啤酒双雄”

青啤和润啤是当前在各价格带中市占率提升逻辑最明确的两家龙头，长桥海豚君之前对青岛啤酒股份、华润啤酒做了相关的研究，这里不展开具体分析（可参考长桥海豚此前报告《青岛啤酒：销量放缓已成定局，高端突围仍需努力》、《华润：啤茅崩了？未免太短视了》）。

1）从基本面看：毛利率将显著改善

啤酒生产的主要成本包括酿酒原材料（大麦麦芽等）、包装材料（玻瓶、纸箱等）、直接人工及制造费用，原材料成本占比大，对毛利率波动有显著影响。

数据来源：Wind、长桥海豚投研整理

受到疫情后周期经济因素的扰动，包装材料价格持续走高，行业面临一定成本压力，近期原材料价格已基本见顶，原材料价格很可能在2022年维持震荡下行趋势。

数据来源：Wind、长桥海豚投研整理

叠加啤酒行业的集体提价以及龙头企业持续的产品高端化，将在2022年很大程度上缓解啤酒企业的利润率压力。

长桥海豚君相信在高端与超高端有较强品牌与渠道布局的中国啤酒龙头企业在2022年依然将通过持续的产品结构提升取得毛利率的扩张。

数据来源：Wind、长桥海豚投研整理

2）从估值看：存在中枢修复预期

我们以港股啤酒两大龙头为例，在触碰五年历史估值中以下相对低点后开始反弹，明年往中枢水平靠近修复将是大概率事件。

短期青啤承压主要受复星减持影响，但随着上周复星减持完备，复星当前持股占比已由7．84％缩减到5％，短期压制市场预期的重大因素之一已落地，后续进一步减持抛压较小。

青岛啤酒AH股溢价处历史高位，短期H股估值修复与中期基本面弹性释放有望共振，长桥海豚君建议重点关注青啤港股。

数据来源：Wind、长桥海豚投研整理

此前华润啤酒的盈利水平主要受制于低产能利用率以及高端与次高端销量占比较低，估值在很长一段时间受到压抑，近一年来华润高端化战略路径清晰，进展顺利，前三季度次高端（主要为SuperX和喜力）及以上啤酒销量好于市场预期预期。

根据相关渠道调研反馈，未来一段时间公司SuperX和喜力两大次高端产品有较大希望继续保持销量快速增长，叠加下半年的提价对冲成本压力，公司明年有望迎来业绩与估值的戴维斯双击。

数据来源：Wind、长桥海豚投研整理

2、关注运动服饰的赛事行情

长桥海豚此前基于长逻辑推荐安踏体育，但公司还是受Q3疫情反复，影响了终端门店的零售流水，导致股价下杀（可参考长桥海豚君此前报告《安踏体育（上）：从 “草根风” 到 “大牌范”，国货界的逆袭王》、《安踏体育（下）：逆袭的脚步，停不下来》）。

安踏经过20年的拔估值、21年杀跌后，估值仍在五年历史中枢之上，22年更多看的业绩上的持续改善。

数据来源：Wind、长桥海豚投研整理

数据来源：Wind、长桥海豚投研整理

随着气温的逐渐下降，中国运动服饰品牌在四季度的零售流水有望得到一定程度的修复，然而面临高基数，整体行业的增速在2022年上半年依然充满挑战。

但长桥海豚君认为明年的冬奥会、亚运会，可能会刺激一波运动服饰公司关注度。

安踏体育凭借其多品牌矩阵的优势，若能够抓住明年运动大年的体育服饰消费浪潮，以及凭借安踏较强的运营能力，明年公司库存水平以及折扣大概率优于2021年，有助于公司在2022年的零售流水能呈现逐季修复趋势，预计在2022年下半年业绩表现的大幅改善使公司的股价具备上涨动能。

数据来源：洞见数据研究院、长桥海豚投研整理

值得注意的是，长桥海豚君优先推荐必选消费的反弹行情，鉴于22年整体宏观经济增长压力仍较大，对可选消费来说其复苏可能较为缓慢，投资者可以适当关注。

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