作者：Olivier Blanchard，PIIE高级研究员

编译：王嫄，西泽研究院研究员

编者按

在过去十年间，一个日趋明显的事实是：随着实际利率的下降，我们不得不重新审视财政政策的范围和作用。本文原名“Why low interest rates force us to revisit the scope and role of fiscal policy： 45 takeaways”，作者Olivier Blanchard将自己即将出版的著作《低利率下的财政政策》要点提炼为四个部分，共计45个要点，与君分享。

目录：

一、论利率的演变

二、论债务可持续性

三、论最优财政政策

四、论财政政策的实质：三种应用

4500字，5－7分钟

一、论利率的演变

1、自20世纪80年代中期以来，安全的实际利率一直在稳步下降；同时，其下降的原因既不来自全球金融危机，也并非新冠疫情所致；且这一现象在所有发达经济体中都十分普遍。

2、从历史长周期来看，安全的实际利率自十四世纪以来就已开始下降……但最近的下降更为明显。

3、实际利率的下降反映了中性利率的下降（中性利率即在充分就业和稳定通胀情况下的短期利率）。它们反映了私人需求的长期疲软（等同于强劲的储蓄和疲软的投资，以及对安全资产的强劲需求）。这种情况就是阿尔文·汉森以及近期劳伦斯·萨默斯口中的“长期停滞”（secular stagnation）。

4、央行试图维持充分就业，它们所设定的政策利率反映了安全中性利率的下降；央行自身不会导致低利率。

5、利率的下降必须追溯到深层的低频因素，对储蓄、投资、风险和市场风险厌恶程度，流动性以及对流动性偏好的转变。人们虽然已经锁定了许多导致利率下降的“嫌疑人”，但尚无定罪。尽管当前迅速走出利率下降这一困局的可能性不大，但长期停滞似乎会持续下去。

6、我认为“投资”可能是扭转利率下降局势的因素。应对全球变暖和绿色投资将需要更多的公共投资，但也可能导致私人投资的溢出效应。根据融资方式和溢出效应的大小，这可能将导致更高的中性利率。

7、人口统计数据，无论是生育率的下降还是寿命的延长，都导致了出生率的下降，并且未来可能会继续导致低出生率。

8、增长率与实际利率之间几乎没有关系。理论并不意味着强关系。经验证据表明，实际利率的下降并不归因于增长率的下降。

9、中性利率取决于财政政策。财政扩张导致更高的总需求、更高的中性利率，并意味着实际利率的增加。鉴于 2021 年强劲的财政扩张，上述情况确实会在不久的将来发生，尤其是在美国。

10、随着中性利率在过去 30 年中下降，其下降过程中跨越了两道门槛：第一，低于增长率 （ r＊＜g ）；第二，由于低预期通货膨胀和名义利率的有效下限（r＊＜r min ）的结合，通常低于货币政策可实现的最低安全实际利率。

二、论债务可持续性

11、r ＜ g对债务动态具有重要的影响。简单地说，它为各国提供了更多的财政空间。可以通过运行（一些）主要赤字并保持其债务比率（债务与 GDP 的比率）不变，甚至降低它们。

12、债务可持续性从根本上讲是一个概率概念。如果负债率爆炸式增长（或至少稳步增长）的概率很低，则可以说债务是可持续的。

13、必须分两步评估债务可持续性。鉴于目前的政策，债务是否可持续？如果没有，政府是否愿意并能够实施政策以使其可持续？

14、答案不能简化为简单的普遍债务或／和赤字数字。第一个问题的答案显然取决于当前和未来主要余额、实际利率和增长率的一阶和二阶矩。第二个问题的答案取决于政府的性质和公信力、政治机构的性质、初始税收水平等。

15、由于上述答案的复杂性，当前的一些简单的规则（如马斯特里赫特条约的 60％ 债务比率和 3％ 赤字比率数字（均与 GDP 的比率），或德国的“黑零”）将不会奏效。它们可能会确保债务可持续性，但代价是阻碍了适当的财政政策，有时产出成本非常高。

16、尽管如此，如果采用了一项规则，债务动态表明它应该使所需的最低初级余额成为偿债的函数——定义为 （ r － g ） 乘以债务比率——而不是债务比率本身，并允许在政策利率受到有效下限的限制时偏离这一界限。

17、公共投资支出只要能增加未来的财政收入，就可以部分由债务融资，而不会威胁到债务可持续性，任何规则都应反映这一点。简单规则的应用时常导致公共投资的低效削减。

18、然而，这并不意味着所有公共投资都应当由债务融资。即使投资产生了巨大的社会回报，如果它没有产生足够的财政收入，直接以收费的形式或间接从更高的未来产出中获得更高的收入，它仍然可能威胁到债务可持续性。

19、公共投资的方法应将有关公共投资水平的决定与其融资分开。公共投资，例如绿色投资，只要经风险调整的社会收益率超过相应的借款利率，就应继续进行。然而，无论是通过债务还是税收融资，都应取决于它增加未来财政收入的程度和宏观稳定目标，下文将对此进行讨论。

20、基本面表明利率可能会在很长一段时间内保持低位。然而，主权债券市场会受到多重均衡／太阳黑子／突然停止的影响，在这种情况下，利率可能会迅速大幅上升。央行可通过扮演稳定投资者的角色，并在必要时提供干预，以阻止纯粹的太阳黑子均衡。

21、当利率反映出更为糟糕的基本面情况以及债务不可持续风险高企之时，央行能否将利率维持在低位尚不明确。基于此，购买由付息央行准备金融资的长期限债券只是改变了合并政府（中央政府加上央行）的负债构成，本身并没有改变违约风险。事实上，如果银行准备金被认为更安全，长期债券将被视为风险更高；由于量化宽松，投资者将要求更高的利差。长期利率将会上升，而非下降。

22、较长期限的债务使政府能够减少实际利率临时上升的影响，并有更多时间来适应永久上升。在这方面，中央银行购买由零期限付息银行准备金融资的长期债券会降低期限并走向错误的方向。

23、购买由支付利息的央行准备金融资的长期债券不会比投资基金购买短期资产的长期债券更易产生通胀。这种购买也不是中央银行对政府的救助。

24、取消中央银行资产负债表上的政府债务对合并政府的负债没有影响，因此不会增加其财政空间。这一做法充其量是无用的，最坏的情况是适得其反（因为它降低了央行的独立性）。

三、论最优财政政策

25、关于债务的福利成本：在其他条件相同的情况下，更高的债务会挤出资本，因此政策制定者和公众普遍认为这是对未来的抵押，并会给后代带来负担。r小于g的事实迫使我们重新考虑这个命题。

26、增长理论的一个基本结果是，当r小于g 时，债务的增加实际上可以增加所有世代的福利。r ＜ g意味着资本的净边际产量小于保持资本以g速度增长所需的投资。因此，虽然较低的资本会意味着较低的未来产出，但所需投资的减少允许更高的未来消费。

27、然而，这个由埃德蒙·菲尔普斯和米尔顿·弗里德曼提出、后来由彼得·戴蒙德发展起来的结果，是在一定的条件下推导出来的，在这种情况下，利率都相等，并且等于资本的净边际产量。

28、在不确定性下，有许多利率，从更安全的利率到（通常较高的）资本的平均净边际产量。在评估债务是增加还是减少福利时，哪个比率是相关的，结果很难评估。理论表明，相关利率取决于生产函数的性质、是否存在其他扭曲，它介于安全利率和资本的平均边际产量之间。

29、因此，从经验上看，相关增长率是高于还是低于增长率尚不清楚。一种务实的方法是假设，在其他条件相同的情况下，债务并非很好，但也不算很坏。中性利率越低，情况就越糟糕。

30、从债务和赤字的成本转向收益，第二个门槛是最重要的。在缺少有效下限的情况下，我们可以认为央行将政策利率设定为中性利率，从而将产出维持在潜在水平。当央行受到有效下限的约束时，政策利率就不能设定为中性利率，货币政策无法用于维持潜在产出。这一角色随后落到了财政政策上。

31、所谓乘数——即财政政策的各个方面，无论是支出、税收还是债务本身——对产出的影响的证据是，在大多数情况下，财政扩张增加了总需求。当货币政策处于有效下限时，这种效应更强。

32、在讨论最优财政政策时，从两种极端观点开始探讨是有意义的。第一种可以称为“纯公共财政”观点；它隐含地假设货币政策可以将产出保持在潜在水平，并侧重于债务在面对支出变化时在平滑税收方面的作用，或在影响当代人与后代人的福利方面的作用。

33、第二种观点隐含地假设不使用或不能使用货币政策，因此财政政策的主要任务是保障宏观稳定。这种观点被称为“功能财政”观点。在这种情况下，财政政策必须补偿私人需求的变化，以保持潜在产出。如果私人需求长期低迷，那么政府就必须持续赤字。

34、这表明，与中性利率的两个阈值有关的最优财政政策的特征如下。第一，利率相对于增长率越低，债务的财政和福利成本就越低。第二，利率越接近有效下限，货币政策稳定产出的空间越小，财政政策对于宏观稳定的运用就越重要。

35、当有效下限严格约束时，稳定产出的情况最为明显。但当它仅具有潜在约束力时，它仍然具有相关性，货币政策对私人需求下降做出反应的空间很小。

36、换言之，私人需求越弱，中性利率越低，赤字和债务的成本越小，收益就越大。

37、换句话讲，私人需求越弱，因此中性利率越低，功能性财政的权重越大，而纯公共财政的权重越小。

38、我将现代货币理论 （MMT） 解释为将功能性财政的所有权重都放在使用财政政策而非货币政策来保持潜在产出上。如果是这样，这一观点似乎过于极端了。

39、财政政策影响中性利率。人们可以将最优财政政策视为将中性利率设定得足够高，使货币政策有足够的空间来维持产出，除非受到极端恶劣的需求冲击，但又足够低，使债务的福利和财政成本仍然有限。

40、回到债务可持续性：长期疲弱的私人需求可能会使中央银行处于有效下限，并导致政府赤字过大，导致债务比率稳步上升，从而可能引发债务可持续性问题。这就提出了一个问题，即是否有替代赤字的办法来维持总需求。

41、一种方法是放宽有效下限，通过提高通胀目标率，并暗示平均通胀和名义利率，为货币政策提供更多空间，在需要时降低名义利率，或者如Kenneth Rogoff所建议的那样，通过转向数字货币并使现金非法（此举似乎很难实现，至少目前是这样）。

42、另一种方法是研究决定中性利率的因素，特别是如果其中一些因素代表应该消除的扭曲，而与它们对私人需求和财政政策的影响无关。例如，提供更多的社会保险，如全民医疗保险，可能会减少预防性储蓄，并在不增加赤字的情况下提高中性利率。

四、论财政政策的实质：三种应用

43、一个政策施力过小的案例？在全球金融危机之后，欧洲从稳定产出向减少债务的转变力度太大且代价太高，反映出债务成本过重，对紧缩性财政政策对需求和产出的不利影响缺乏信心。

44、一个政策施力恰到好处的案例？面对长期停滞的严峻形势，日本三十年来一直存在巨额赤字，债务比率上升至非常高的水平，而日本央行仍处于有效下限。这是正确的策略（如果它确实是一个策略的话）？答案是带有条件的肯定；但展望未来，高负债率会引发债务可持续性问题；而提振需求的替代方案应作为一个高度优先事项。

45、一个政策施力过大的案例？为了推动美国从最初的新冠肺炎冲击中复苏，拜登政府于 2021 年开展了一项重大的财政刺激计划。这种策略（如果它确实是一种策略的话）是财政政策增加需求从而提高中性利率，货币政策推迟政策利率向中性利率的调整，并在此过程中产生暂时的通货膨胀。事实证明，通胀率远远高出预期。那么，该财政扩张是否过于强劲？这一策略又是否正确？

END

（封面图源：PIIE；转载请标明出处【西泽研究院】）