上市后第五个交易日，商汤科技没能延续前四天的强劲势头，掉头下行。

本周三的港股交易中，商汤股价大幅回调；截至收盘，报于6.97港元，下跌15%。回调之后，商汤相比发行价仍然上涨81%，当前市值超过2300亿港元。

去年12月30日，商汤登陆港交所，成为国内AI（人工智能）第一股。元旦前后的四个交易日，商汤股价一路飞升，从3.85港元飙涨至8港元以上，不到一周就跻身翻倍股。

商汤的强势表现，与港股连续两年熊市、新股近半数破发的状况形成鲜明反差。商汤此前遭遇美国政府打压，不得不在IPO（首次公开招股）前夜更换半数基石投资者，在如此不利的局面下，股价仍然大幅上涨，实属不易。

外界对此看法不一。支持者认为，商汤股价的强力上扬，反映了资本市场对于AI赛道的长期看好。

申万宏源分析师刘洋近日发表研报指出，2022年AI有望加速落地，智能制造、智慧仓储物流、智慧金融等成熟AI应用场景正在涌现。再加上国家政策支持、AI独角兽上市潮开启等因素，在后人口红利时代，AI有望成为十年以上的高景气赛道。

“需求爆发增长的条件已经具备，现阶段瓶颈可能在于供给端。”刘洋在研报中写道。

不过，从商汤IPO的几项指标来看，本轮涨势亦有股票交易技术层面的因素。

港交所数据显示，商汤目前拥有流通股17.2亿股，约占已发行股份的5.2%；按照今日收盘价计算，流通市值约为120亿港元。

财经媒体“华尔街见闻”此前在报道中指出，如果排除老股东、基石投资者持有的股票，商汤实际流通股数降至3.7亿股，占总股本的1%。

通常情况下，流通盘越小，股票发行者只需要使用较少资金，即可对股价造成较大影响，进行所谓“市值管理”的能力就越强。商汤前几个交易日的暴涨，或许与流通规模较小存在一定关联。

商汤四天上涨一倍的股价表现，不免让人联想起港股另一只明星科技股快手。

2021年2月5日，快手在港交所挂牌，当天涨幅高达161%，市值位居整个市场第八位。与商汤类似，快手的公开发售规模同样不大，占比只有2.5%。

随后十多天里，快手股价一路上涨，2月16日触及417.8港元的历史高点。但从那时起，快手股价一泻千里，截至今天收盘，报于67.55港元，距离最高点下跌83.8%，相比115港元的发行价亦接近腰斩。

快手股价大幅萎缩，源于公司业绩难以支撑高高在上的股价，而它所处的国内短视频赛道也已经进入了成熟期，市场规模增速放缓。

AI领域的商汤也面临类似难题。一方面，持续增加的研发投入，让商汤的亏损规模不断扩大，迟迟没有形成自我造血能力；另一方面，AI赛道固然前景广阔，但竞争也格外激烈，而商汤并非占据绝对份额的头部公司，其营收增长已经显露疲态。

在成立的第八个年头，商汤终于迈过了IPO的门槛。但如果它不能在接下来几个季度中，讲出令人信服的新故事，那么将面临股价重蹈快手覆辙的风险。

A

围绕商汤的诸多争议中，持续多年的巨额亏损最为显眼。

招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，不按国际通用会计准则，商汤经调整净亏损分别为人民币1.5亿元、11.6亿元、7.1亿元及5.8亿元；营收占比分别为8.1%、38.2%、20.5%和35%，并无明显改观。

对于科技公司而言，亏损本身并不可怕，没有意义的亏损才可怕。

亏损有没有价值，一要看钱花在什么地方，比如是因为高额补贴、低价倾销造成的亏损，还是因为研发开支巨大而亏损；二要看亏损能否帮助企业建立竞争壁垒。

以特斯拉为例，2010年6月上市以来，它长期处于亏损状态，股价一度跌破10美元。但随着新车型的不断发布，新工厂的陆续竣工，以及全球各地零售网络的完善，特斯拉的股价开始逐渐提升。

2019年第三季度，特斯拉首次实现盈利，此时其股价已经攀升至60美元上下。如今，特斯拉股价已超过1100美元。

商汤的亏损主要来自高额的研发费用。2018年至2021年上半年，商汤累计投入研发费用近70亿元。尽管亏损源头相对健康，但商汤的难题是，数十亿元的研发投入尚未换来稳固的竞争壁垒。

作为一家软件公司，商汤的主要产品是AI算法和模型。其基本商业模式是，客户提出需求，商汤根据应用场景研发和训练一套算法，实现人脸识别、环境感知等功能，交付客户使用。

在庞大研发费用的支撑下，商汤的技术储备颇为雄厚。公开数据显示，商汤过去七年多获得了超过8000项发明专利，发表了600多篇顶级学术论文，并在各类AI赛事上拿下了70多个冠军。

然而，商汤将AI技术应用到具体项目时，长期面临AI模型复用性差的难题。

例如，身份识别是AI技术的重要运用，也是占比最高的收入板块之一。但在不同的落地场景中，客户需求差异巨大，技术提供商必须为其量身设计AI模型，并经过充分训练，才能投入使用。

AI公司花费大量时间精力做出高度定制的算法，却很难二次运用到其他项目中；产品难以规模化推向市场，竞争壁垒也就无从谈起。也是因为如此，包括商汤在内的“AI四小龙”被部分网民戏称为技术外包公司。

此外，技术难以复用，势必导致研发成本的不断攀升。

过去近4年里，商汤研发费用在总营收中的占比从2018年的45.9%，一路提升至2021上半年的107.3%。相比之下，海康威视、大华等公司同样涉足视频安防领域，但研发投入占比只有10%左右。

商汤已经意识到这一点。去年7月的世界人工智能大会上，商汤推出一套名叫SenseCore的AI基础设施，以自动化、自适应的方式生产AI模型，取代了定制化模型所需要的大量人力，可实现AI模型量产。

但在去年底递交的招股书中，商汤披露计划把60%的上市收益投入研发。这或许表明，距离真正地大规模、低成本生产AI模型，商汤仍有很长的路要走。

B

除了长期亏损外，外部市场环境也制约了商汤的营收增速，阻碍商汤股价继续冲高。

2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商汤营收分别为18.5亿元、30.3亿元、34.5亿元及16.5亿元，2020年的收入增速仅为13.8%，相比2019年大幅放缓。

对于一家处于上升期的科技公司而言，每年十几个点的收入增速并不算高。尽管有疫情的拖累，但市场竞争格外激烈，是商汤营收增长减速的重要原因。

商汤旗下业务分为智慧商业、智慧城市、智慧生活及智慧汽车四大板块。2021年上半年，这四块业务的收入占比分别是39.2%、47.6%、8.9%及4.3%。

智慧商业和智慧城市是商汤最主要的收入来源，合计占比接近9成。这两块业务的客户主要是大型企业和政府机构，包含众多具体应用场景，部署场合包括工厂、写字楼、公共设施、商业园区等。

例如，商汤曾与上海深圳、西安、郑州等地的地铁系统合作，推出智慧出行平台，实现“脸码互通”过闸机，乘客可选择刷脸或刷二维码进出站。

面向B端和G端AI需求的市场不算小，但竞争格外激烈。除了旷视、云从等AI公司外，商汤还需要面临海康威视、大华等传统巨头的竞争。

与商汤等新兴AI公司相比，海康威视等企业在技术上并无过人之处，却胜在深耕市场多年，与关键客户建立了稳固关系，销售体系更加完备。此外，这些公司的产品价格更低，在竞标公共项目时优势更加明显。

商汤的经营业绩也部分反映了这种竞争格局。招股书显示，2018年以来，商汤科技的客户集中度不断提升，2021年上半年前五大客户收入占比为59.3%。

此外，与智慧商业和智慧城市相关的生意，并不存在爆发式增长。财报显示，海康威视作为国内视频安防龙头，2020年总营收634.3亿元，同比仅增长10%，甚至不及商汤的同期增速。

也就是说，即使商汤脱颖而出，赢得了市场主导地位和定价权，它也很难依靠这块成熟市场拉动营收快速增长。

另一方面，承接大公司、政府部门的商业订单，必然要接受更长的账期。这对于现金流并不宽裕的商汤而言，也是不小的财务压力。

招股书显示，截至2018、2019和2020年底，商汤的贸易应收账款分别为13.3亿元、26.1亿元和37.5亿元；2021年6月底增至39.3亿元，近一年半已经显著超过当期营收。

同时，为了防备收不回来款项，商汤采取减值拨备，报告期末分别为1亿元、2亿元、6.1亿元和7.8亿元。

应收账款的不断堆积，与商汤的业务类型直接相关。作为AI算法提供商，商汤不仅需要在交付环节花费更多时间，验收之后还要在合同周期里负责运维，这就进一步拉长了项目回款期限。招股书显示，商汤政府项目的回款周期约为348天。

漫长的回款期限，显然不利于改善财务业绩。但这是由B端和G端项目的特性所决定的，长期以来逐渐成为行业惯例，商汤很难单方面做出实质改变。

C

商汤股价大起大落的走势，与2021年2月上市的快手颇为类似。

两家公司同样戴着行业第一股的王冠，同样在发售初期得到资本市场的热捧，但很快又出现大幅下跌。

商汤和快手都志在本行业上市第一股。这并不难理解，因为只有第一名才能获得打破常规认知的高估值。但两家公司都不能说是公认的赛道冠军：快手在短视频行业被抖音远远甩开，用户量和收入差距都越拉越大。

商汤宣称自己是亚洲最大AI软件公司，但营收规模仅相当于海康威视的1/20。此外，海康威视去年净利润达到134亿元，而商汤仍然亏损。

从市销率来看，商汤2020年的静态市销率已经达到32倍。这一数字远超海康威视的6.3倍。

在业绩难以迅速提振的情况下，两家公司要想撑高股价，必须给投资者讲出更好听的故事。快手的故事核心是短视频社区和内容电商，而商汤选择了元宇宙。

在招股书中，商汤47次谈及元宇宙，甚至宣称“2016年，我们的SenseMARS已成为亚洲最大的元宇宙赋能平台之一”。这比美国Roblox公司自封为“元宇宙第一股”早了五年。

但商汤过去几年并未从元宇宙中赚到钱。所谓“元宇宙赋能平台”SenseMARS是商汤智慧生活业务的一部分，而在今年上半年，这部分业务只贡献1.5亿元收入，同比下滑逾5%，营收占比不到9%。

科技行业普遍认为，元宇宙是一个宏大而遥远的概念，目前仍处于极早期，尚不存在清晰可见的商业模式。商汤倘若加注这条赛道，很可能远水难解近渴。

不过，资本市场过去一年爆炒“元宇宙”概念，中青宝等个股蹭到这一概念后，旋即成为热钱追捧的对象，股价屡创新高，或许给了商汤某种启发。

另一方面，商汤四大业务板块中，智慧生活和智慧汽车规模很小，暂时难以接替安防之类的传统业务，成为新的中流砥柱。这也让商汤寻找新故事的欲望更加强烈。

半年后，商汤将迎来解禁期，其股价将面临一次预料之中的挑战。彼时AI第一股、元宇宙的故事已经失去了新鲜感；商汤要想缓解资本市场的压力，就需要在解禁之前的六个月中，找到一条令人信服的增长路线，打消外界的种种疑虑。

华尔街见闻，《一片悲观声中三天翻倍！商汤发生了什么？》

秦朔朋友圈，《商汤：何时才能烧出商业模式？》

雷达财经，《商汤科技IPO止步于“临门一脚”，能靠元宇宙翻身吗？》

深响，《商汤科技上市三天股价翻倍：经历大风大浪，AI价值如何重估？》

甲子光年，《上市与下沉，AI公司的双重困境》

本文来自微信公众号“字母榜”（ID:wujicaijing），作者：彦飞，编辑：王靖，36氪经授权发布。