文章来源：长桥社区

作者：BigPicture

2021 年的 3 季度是中国房地产史上最严的调控窗口之一：限购，限贷，限售，限拍，限降价，以及房产税试点。房产监管史上从未经历过如此多的调控措施同时降临。作为打通线上线下房产经纪通道的独苗：贝壳找房，更是额外面对互联网业的反垄断监管阴霾。

从表面看，在中概股已经几乎成为毒药代名词的今天，贝壳可能是最毒的一个。这家公司有多少价值？我们来分析一下。

行业概览

地产业规模与中介渗透率的关系

上面两图是贝壳 IPO 时引用的第三方研究机构 CIC 的中国地产研究报告。将这两图放在一起的意义是凸显房产开发与房产中间的异同。房产中介与开发商必然有紧密的联系，只有地产开发商造出房子，中介才能从卖房子赚取佣金，当存量房到一定程度才能带动二手房交易活跃，中介才能赚取二手房交易佣金，以及租房成交佣金。

然而中国房地产随着 “房住不炒” 一词在 2016 年底中央经济工作会议提出以来，凡开会必提，已经成为核心稳定政策之一。从那一刻起，房地产开发与房地产中介的行业吸引力就开始悄然换位。地产开发的黄金年代宣告结束，而地产中介的高速发展期才刚刚开始。

为什么这么说？因为在地产开发飞速发展的前 20 年，中国经历了高速的城市化，开发商通过高杠杆高周转模式盖房以供应庞大的住房需求。只要房价一直在涨，这个模式就可以持续，并且杠杆可以越放越大，可谓长坡厚雪。实时的确是中国房价普遍在前 20 年飞速增长。

如果你是一个开发商，你的房子根本不需要销售，抢都抢不到。同样，如果你是已经持有物业的业主，不管是多少套房，都在增值，没有特殊资金需求你也不急着卖。一二手房的销售对于中介来说都是一个卖方市场。中介的相对话语权较低。

然而，一套金监管组合拳下来，CIC 预测未来五年新房销售额的 CAGR 仅 2．3％，几乎冰封：中国大部分非一二线城市的新房供应已经过多了。为什么二手房销售还能保持 12．4％ 的销售额高增速？

第一，因为改善住房的需求一直都在，随着时间推移 90 年代前的城市非商品房居住条件会加剧恶化，持续推动改善性换房需求。

第二，短期如果房产税试点开始推进，也会在中短期内增加持有多套住房业主推出的二手房供应。

第三，与全球二手车市景气的情况类似，当供应由于某种非自然原因停滞（车市的芯片，供应链断裂 vs 楼市的政策收紧），而自然趋势需求没有显著下降时（车市自然换车周期 vs 楼市尤其一二线城市的人口流入住房需求），得不到一手供应的买家就会转向二手市场。

如果第一张图的二手房交易额是亮点，那么第二张图整张都是亮点。CIC 预测未来五年经过中介促成的地产总成交额渗透率将从 2020 年的不到一半增加至 2024 年底的 62．2％？我们怎么定性地理解房产中介参与三种地产成交（新房，二手房，租房）的逻辑呢？首先随着 2020 年提出三条红线，今年正式实行，开发商减杠杆的需求迫切出现。

如何能最有效地减低杠杆？套取现金。在融资冰封的情况下，加速卖房是唯一快速筹集资金的方式。

当地产商资金链频频断裂，恒大等房企债券违约频发的 2021 年，大家都想加快卖房，这个时候的市场就是买方市场，作为卖方就会更加依赖中介的销售能力。（房企自己的销售工资可能都发不出来，怎么帮你售楼？）类似的道理，这两年一线城市二手房成交冰封很大程度是一手新房去库存的自然与政策引导。

等新房停增，政策松绑，二手房贷放松，房产税开征之后，自然有大量的二手盘需要专业的人士帮忙卖货。又是利好中介。

总结下来就是，短期掐住各项政策，拍地，融资，房贷，限价，限涨限跌当然会导致一二手房成交额都暴跌，但是这种严到极致的政策不能长期持续。往后慢慢放口子的过程都会是中介业务的红利期。

CIC 预测未来 5 年三项地产成交都是接近 13％ 的行业增速。2024 年底经过中介成交的三项地产成交额总量逼近 20 万亿。接近整体楼市成交的 2／3。

行业挑战

缺乏行业基础设施：在中国房产交易与服务市场的基建极端落后。行业并无统一的存货系统供消费者和从业经纪查阅。线上下充斥假房源和缺乏时效性的房源等。行业缺乏服务统一标准与流程，导致行业消费者信任度极低。房产交易往往涉及多方中介，效率低下。

缺乏有经验的从业人员：高度分散的市场，低生产效率，低收入且不稳定导致行业人员流转极高。单月中介周转率达 12％。2019 年时中国经纪平均从业经验是 2 年（对比美国 8 年），平均从业者年龄 30 岁（对比美国 55 岁）。缺乏培训与经验及专业性导致行业服务水平低下。（CIC 报告）

如果中国市场也有一个 NPS 的消费者推荐指数评分系统，地产中介与装修服务一定是消费者满意度最低的几个之一。贝壳均在其中。

贝壳的解决方案

作为一家耕耘地产中介业务起家，从线下做到线上平台的贝壳有 20 年的经营历史。链家是贝壳旗下第一方房产中介业务，截至到今年 9 月底，贝壳促成 3．12 万亿人民币的房屋相关交易，拥有 4610 万 MAU，拥有 46．8 万名活跃经纪人，接近 5 万个线下网点。房源系统楼盘字典拥有 2．54 亿套住房的真实数据，其中 1640 套住房已具备 VR 虚拟实境看房体验。

贝壳的独门利器有二：楼盘字典与 ACN：一套数据库与一套协作系统。其中这套数据库是协作平台的运行保障。

楼盘字典：

楼盘字典包括 2 亿多楼盘的基础信息，城市地址，总占地面积，公摊面积，绿化率，车位数，开发商，建成年代，入住时间，供电，气，暖资料，容积率，实景图，户型图等。在贝壳之前，所有的线上平台说白了就是爬虫模式。互联网公司想做房产经纪业务但是单有资本没有耐心和踏实，互相爬数据是最方便的获取方式。但是这种劣质竞争只会加速假房源的产生，最终导致数据库不可用。

链家的楼盘字典怎么做出来的？人肉。链家利用庞大的线下网络，任务层层分派到业务员，配备调查员实地收集房源的真实完整信息并录入链家的独家系统。根据一篇人民网的文章，截止到 2015 年链家当时已经雇佣了 400 人累计掌握了全国 30 城的 6000 万套房子的数据库，累计投入 4．5 亿人民币。

由于高度劳动密集，我们可以推算目前的 2．54 亿套真房源信息相应的金钱投资达到 20 亿人民币左右。如果楼盘字典没有成倍或者成多倍的价值，链家为什么要做这比长期投资？

换个角度，我们来对比一下其他互联网中介服务商的市值：乐居 1．24 亿美元，易居 30 亿港元，房天下 3440 万美元，我爱我家 74 亿人民币，Q 房网 30 亿人民币。我们可以很确定他们没有楼盘字典，因为这套数据库就比他们市值值钱。记住他们的市值，下文还会用到。

ACN：

贝壳将房屋销售（二手房）分成了 10 个模块化任务，务求通过标准化流程达到经纪人网络（Agency Cooperation Network）灵活而高效的协作。现行中国中介工作的 10 个角色：

房源端：1 房源录入人，2．房源维护人，3．房源实勘人，4．委托备件人，5．房源钥匙人；

客源端：1．客源推荐人，2．客源成交人，3．客源合作人，4．客源首看人，5．交易金融顾问

这十个角色与任务可以是一人兼任几个角色，基本房源端与客源端 4／6 分佣，而个别任务也分得较多，比如客源成交人。这套机制让所有在 ACN 网络上的经纪人或者经纪公司都可以有一个确定的成交收入比例预期，减少了抢单等恶性行为。

在 ACN 出现之前，行业的两个典型恶行就是 1．虚假房源，2．赚差价。说白了都是依靠信息不对称赚钱。经纪端的恶性零和博弈（众多中介中只有最终收钱的收取全部佣金），以及房产交易的低频性质（一般经纪人生涯平均只卖 1．5 套房，宰一个算一个）导致从业人员极短，中介公司品牌口碑做不出来，无法从品牌与诚信中获取价值。

ACN 将佣金分成透明化，论功行赏，利益一致，促进行业长期的健康发展。另外只有 ACN 网络上的经纪人和经纪公司可以使用楼盘字典数据库。楼盘字典是一个半开放的系统。

链家的口碑是仅靠独家最全数据库和优良的商业模式就可以坐享的吗？当然不是。上个月链家成立 20 周年的日子，公司 CEO 彭永东在给员工的内部信中透露了一个数字：链家已经累计赔付给客户的安心保障金达到 30．5 亿人民币。提升客户体验，提升中介行业整体形象以及公司品牌价值的路还很长，旅途刚刚开始。还有很多难而正确的事要做。

仅楼盘字典的累计投资与累计客户赔偿金两项金额加起来就超过 20 年 50 亿了。贝壳超强的护城河谁能突破，上市公司反正没有一家具备这个体量，更不用说想新进入的玩家。字节，阿里有 50 亿，但是我不确定他们有没有 20 年。

近期投资者关心的事

在进入财务数据分析之前，引用管理层 3 季度财报会上关于投资者最关心的几个问题的解答：

各地政府二手房监管服务平台是否会取代中介行业？

多个城市，已经从 2019 年开始，政府网上品台开通了免佣金 “手拉手网签” 快速成交服务。这是一个自助服务，而非一个政府提供的服务。政府无意也没有能力取缔或取代中介行业。这个自助服务的用途是方便居民进行亲人之间的房屋交易，因为此类交易不涉及传统中介服务的大部分环节。

目前的 “手拉手网签” 只能服务产权清晰且无贷款需求的特殊交易，基本适用范围也就是亲友之间的过户。根据 3 季报管理层在财报会上的沟通，杭州的手拉手交易总量长期保持恒定交易数范围，几乎不受整体楼市影响，印证了手拉手免中介服务限于家庭成员间的小范围。

政府无意取代中介行业。因为监管规则与责任明晰的私营企业更符合政府的偏好。政府没有人力与财力资源来主动参与中介服务。房产交易过程设计巨大的风险，这个风险政府当然希望私营部门来承担。如上文引述的例子，哪个地方政府会愿意承担 30．5 亿的交易赔偿金？我认为无。

其实问这个问题是相当荒谬的，然而却在三季报会上由中金分析员提出了（当然她可能是替投资者问的）。说明市场已经对中概整体产生了极大的悲观情绪，到了违背商业常理的地步。

三季度地产价量趋势及未来展望

三季度二手房成交总额 GTV 按年下降 41．6％，新房成交总额 GTV 按年下降 14．1％。根据贝壳统计，三季度的成交量跌至长期历史地位，某些城市达到 10 年低位。贝壳的买家热情指数跌到 2019 年来最低水平。

房贷审批效率是影响成交的最大因素：某些城市在 3 季度贷款卡款审批时间比去年同期增 77％。14 成有指导价政策，首付金额提升，但房价预期下行。7－9 月三个月新房销售面积分别同比下降 9．5％，17．6％ 和 15．8％。9 月新房销售是 7 年来最弱。新房二手房关联紧密，40％ 的新房卖价是现有业主的改善性需求。贷款审批流程与观望态度减缓买房决策。贝壳预期房产价量下行压力将持续超过第三季度。

第四季度二手房 GTV 预期指引同比下跌 50％，环比下跌 25％，而新房销售 GTV 预期同比下跌 20％。2022 年，预期二手房 GTV 再同比下跌 10％，而新房 GTV 再轻微下跌。公司预期 2022 年 1 季度新房二手房 GTV 均见底，下半年会伴随自然需求复苏开始，并且提醒投资者不要低估政策修正纠偏的力度，也不要低估市场供需纠正时期的力度。信贷供应与住房需求的短期错配会解决。

行业寒冬之下的运营数据

季报电话会上管理层提到在正常行业周期，房产中介从业人员的平均周转率在 15％，行业低谷期更高。然而在贝壳平台上的中介周转率仅 8．8％，相比二季度 8％ 略增，链家平台中介周转率维持平稳，非链家中介人员按月增 1％，同比去年平稳。

行业下行期间，抱团取暖趋势明显，强大的平台会吸引更多优秀的中介。管理层举例：3 季度新房销售中，从外部新进驻店 ACN 所带来的收入占比从二季度 22％ 激增至三季度的 29％

财务数据分析与估值

Contribution margin 概念

贝壳将 GAAP 的成本拆成两部分，中介的佣金分账与保底工资（人力成本）与店面租金拆分来看，在评估经营情况时一般只纳入人力成本，总收入减人力成本所得为 Contribution，而此利润率为 Contribution margin（CM）。

不纳入租金成本的原因是店面租金相对占比较小，且链家已过线下铺店渗透阶段，开店以替代为主，因此店租成本也相对固定。所以一般不看毛利和毛利率（但是 GAAP 会计准则要求披露）而是看 Contribution 和 CM。

成交冰封对 CM 的边际影响

人力成本里面分成基本工资与佣金提成。在正常市场，活跃中介开单即可获取提成，且提成优先偿还此前欠的基本工资（如有）。因此如果在一个健康活跃的成交市场，中介的基本工资忽略不计，但是如果半年开不了单，且如果不主动离职，这部分成本就会拖累 CM。具体几个点我们分析一下。

链家目前一线城市底薪约 7000，非一线 5000，以平均 6000 计。链家中介人数约 11 万人。如果假设其中 6 成无法开单，全年带给贝壳的底薪成本为 47．5 亿元，每季度算就是 11．9 亿元。拿 3 季度收入 181 亿计算，单季度 6 成自营链家员工开不出单就影响当季 660bp 的 CM。

3 季度实际 CM 为 24．6％（去年同期 30．11％，同比恶化 555bp），今年前 9 个月 CM 为 37．8％（去年同期 40％，同比恶化 220bp）。粗略做敏感性分析，555bp 相当于 50％ 新增中介开不出单，220bp 相当于 25％ 新增中介开不出单。

收入预测与估值

关键假设：

1）收入端

GTV

2021 年按照管理层 4 季度预期，2022 年也按照管理层的全年预期来拍。我参考了摩根大通和瑞银的两份研究报告和模型，他们的中短期预测都比管理层给的预期乐观。

我认为 2021 年和 2022 年都用管理层指引就好。因为没有人比贝壳的房产成交数据和经验更值得信任，除非刻意误导。对比华尔街预期我认为误导可能性可以排除了。2023－2026 年新房 GTV 增速前高后低 25％－15％。15％ 已经接近长期涉及中介的 GTV 行业整体增速。二手房 GTV 增速更保守，除了 2023 年 20％，其余年份都 15％。

佣金率

新房佣金率维持 2．7％（低于一般预期，普遍认为可以稳步向上），二手房佣金率因为有 ACN 的存在从 1．5％ 继续下行至 1．3％，即二手房整体佣金率的一半左右。理据是 ACN 扩张仍在初期，自营中介参与工作至少占整体流程的一半。服务佣金率维持 1％

CM

新房 CM 维持 20％（华尔街普遍预期逐步向上扩张），二手房 CM 逐步回升至正常周期水平。

2）费用端

三大费用在 2026 年底降至收入的 14％。

上图就是算出来的 EBITDA 结果，2026 年 EBITDA 126．56 亿人民币，相当于 20 亿美元。如果以 10％ 折现 4 年至 2022 年底就是 13．6 亿美元。相当于现在市场 EV 企业价值 17 亿的 EV／EBITDA12．5 倍。如果我用 15％ 折现，EV／EBITDA 就是 14．9 倍。

未来五年我认为贝壳做出超过表中的经营实绩是大概率事件，因为大部分假设都偏保守。我认为基于贝壳的行业竞争地位与执行力，以及 2026 年预测期后的持续增长性，应该给 20 倍以上的 EV／EBITDA。目前股价具备充足的安全边际。

风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。