文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

这一周，将是农历2021年的最后一周，也是春节前证监会最忙碌的一周，有多达16家企业上会，谁会是幸运儿呢，还有待分晓，而上周有两家创业板公司美的连和中恒宠物撤回了IPO，中恒宠物甚至仅走过了7天。

而上周过会的万控智造股份有限公司（简称：万控智造）拟在沪市主板上市，，保荐机构为国泰君安证券。本次发行数量不超过6，000万股，占发行后总股本的14．96％，拟募资6．59亿元用于智能化气体绝缘环网柜设备及系列产品扩产建设项目、技术研发中心建设项目、偿还银行贷款及补充流动资金。

万控智造为木氏家族控股超过8成，2018年税补占净利润比例超4成，毛利率敏感度受直接材料影响大；客户分散，集中度低，客户增减变动大，应收账款占营收比例高；销售费用率高于同行；产能未饱和仍要募资扩产，固定资产折旧大幅增加。

木氏家族控股超过8成

2016年10月，万控集团出资设立万控有限。2017年至2018年，经过数次资产划转、股权转让，万控集团将其体系内配电开关控制设备业务相关的资产、人员等转移至万控有限体系内，其自身成为一个控股型的集团公司。公司系由万控智造浙江电气有限公司整体变更设立的股份有限公司。

万控智造控股股东为万控集团，本次发行前公司股本总额为34，100．00万元，万控集团直接持有本公司23，249．34万股，占发行前股本总额的68．18％。公司实际控制人系木晓东、木信德、林道益和木林森四人，其中，木信德为木晓东之胞弟、林道益系木晓东之妹夫、木林森系木晓东之子。本次发行前，上述四人分别直接持有公司5．89％、1．97％、1．26％和1．14％股权，同时合计持有万控集团68．41％股权，系万控集团实际控制人，通过万控集团实际控制公司68．18％的股权。此外，木晓东通过万控润鑫控制公司5．45％的股权。综上，实际控制人木晓东、木信德、林道益和木林森合计控制公司83．89％股权。

其中92年出生的木林森为中国国籍 ， 拥有加拿大永久居留权，联系到中国上市企业已有多名实控人上市后都更换为外国国籍，或许木氏家族二代的木林森有望接过家族企业的大旗，未来万控集团姓中还是姓外还不确定。

万控集团现有股东中，木信德、林道益、木林森系木晓东的近亲属，施成敏、施凌云、施贻沛系木晓东配偶施玉霜的亲属。

王振刚、王兆玮系2000年初即入职万控集团，至今在万控集团或其下属子公司担任管理或董事职务，赵光华早年曾担任万控集团顾问，该三人均于2004年即出资入股万控集团，持有万控集团的股权具有合理性。

而公司的核心技术人员为王安心、蔡恒才和詹华栋，都是70年代生，招股书显示王安心2004年1月至2011年12月，任西安长开森源电工有限公司总工程师；企信网显示，这家公司成立日期为成立日期为2004年09月28日。招股书还称王安心2012年1月至2014年8月，任西安西能电器技术发展有限公司总工程师；查阅企信网并无这家公司，而查阅公开资料可知，存在着西安西能电器新技术发展有限公司，2020年8月4日，陕西省市场监督管理局因其经营异常名录届满3年仍未履行相关义务将其被列入严重违法失信企业名单。

2018年税补占净利润比例超4成，毛利率敏感度受直接材料影响大

万控智造主要从事配电开关控制设备的研发、生产与销售，产品主要包括电气机柜、环网柜设备、IE／IT机柜等三大类。2018年－2021年1－6月，公司的营业收入分别为14．13亿元、16．01亿元、16．89亿元和9．53亿元，净利润分别为1．2亿元、1．72亿元、1．81亿元和5951．11万元。2019年和2020年营收同比增长13．31％和5．5％，净利润同比增长43．33％和5．23％。

2021年1－6月，经营活动产生的现金流量净额为－2270．57万元，报告期内，公司主要依靠银行借款的方式应对营运资金带来的压力，报告期各期末，公司银行借款余额分别为5．26亿元、3．79亿元、4．05亿元和3．8亿元，借款金额较大但总体有所下降，主要得益于公司细分行业的优势地位，2021年上半年为负主要系按照惯例公司的回款主要集中于下半年。

此外，报告期各期，公司税收优惠对公司利润总额的影响额分别为2，370．25万元、2，429．47万元、2，209．85万元和919．91万元；公司计入当期损益的政府补助金额分别为2，533．43万元、2，781．52万元、3，050．21万元和999．55万元，税补合计占净利润的比例分别为40．83％、30．29％、29．06％和32．25％。

报告期内，公司享受的税收优惠对公司经营业绩产生了积极影响，主要税收优惠包括高新技术企业所得税优惠、西部大开发企业所得税优惠、残疾人就业增值税优惠。值得注意的是，公司企业所得税优惠期为2018年1月1日至2020年12月31日。2018－2020年本公司按15％的税率计缴企业所得税。企业的高新技术企业资格期满当年，在通过重新认定前，其企业所得税暂按15％的税率预缴，因此 2021年1－6月本公司仍按15％的税率计缴企业所得税。

税收优惠政策到期后，公司能否继续享受高新技术企业、西部大开发企业、残疾人就业增值税优惠等税收优惠将对公司税后净利润水平造成一定影响。

从业务结构来看，万控智造以电气机柜业务为主，该业务是公司主要的收入来源，环网柜设备和IE／IT机柜业务为公司重点拓展的新业务。报告期各期，公司电气机柜收入分别为11．82亿元、12．75亿元、13．39亿元和7．69亿元，占公司主营业务收入的比例分别为85．36％、81．37％、81．24％和83．06％，其收入呈现稳步上升趋势，但占比总体下降，主要原因系环网柜设备和IE／IT机柜业务收入增速较快所致。第二大类产品环网柜设备各期营收分别为4033．8万元、1．14亿元、1．06亿元和5998．16万元，2020年较2019年收入下滑6．3％。

目前，公司电气机柜业务已较为成熟，具有较强的市场竞争优势，环网柜设备等新产品的发展趋势较好，但对比同行业的企业来看，在规模、品牌、市场影响力等方面仍存在一定差距。公司环网柜设备于2018年正式量产销售，2018－2021年上半年销量分别为4，120单元、9，742单元、9，505单元和5，492单元，销量呈快速增长态势，但相比于同行业头部企业，公司产品起步较晚，规模和品牌影响力均有待提升。因此，公司亟需加大对新产品的研发、生产、销售的投资力度，以更好地应对市场竞争。

报告期各期，公司主营业务毛利率分别为33．91％、35．57％、33．98％和29．77％，其中毛利率贡献主要来自于电气机柜。报告期各期，公司电气机柜的毛利率分别为35．48％、37．20％、35．56％和29．56％，2018年至2020年总体保持稳定，2021年上半年明显下降，主要系主要原材料价格持续上涨。

报告期内，公司主营业务成本中原材料成本占比约为80％，占比较高。公司产品单位售价的下降和直接材料价格的上升对主营业务毛利率影响比较敏感。

近年来，我国电网建设带动了配电开关控制设备行业投资的快速增长，整个市场呈现“量大面广”的特点。据统计，截至2020年底全国成套开关设备生产企业共有9，000余家，其分布呈金字塔形，市场集中度不高，竞争较为激烈。中国本土配电开关制造业在全球市场上的竞争力较弱，高端市场主要被ABB、西门子、施耐德等国际知名品牌占据，随着公司产品在全球市场的拓展，将不可避免与上述国际知名品牌产生竞争。因此，如果公司及公司的主要客户在激烈的市场竞争中不能提高自身综合实力或产品技术上不能顺应行业发展，则可能在市场竞争中处于不利地位，从而影响公司的收入规模和盈利能力。

客户分散，集中度低，客户增减变动大，应收账款占营收比例高

万控智造主要产品为电气机柜、环网柜设备、IE／IT机柜，最终主要销往国内电网系统、工矿企业、市政及民用建筑等下游客户。因此，公司主营业务高度依赖国内电力系统、交通运输、市政及民用建筑等行业的发展，上述行业均与宏观经济联系较为紧密。

报告期各期，公司前五大客户销售收入占比分别为6．77％、7．25％、7．14％和8．77％，合计收入占比较低，公司客户分布较为分散，集中度较低。从公司报告期内客户的变动情况来看，公司客户增减数量变动较多主要系公司客户数量基数较大且小型客户较多，报告期内新增和减少的客户主要为小型客户，虽然数量较多，但金额及占收入比例均较小，对公司影响较小，符合公司业务实际情况及行业惯例。但是，如果公司未来不能与主要客户保持稳定的合作关系或持续，或无法开发新的客户，则会对公司的业绩造成一定的不利影响。

报告期各期末，公司应收款项（包括应收账款、应收票据和应收款项融资）余额分别为7亿元、7．68亿元、8．54亿元和9．86亿元，占营业收入比例分别为49．57％、47．97％、50．57％和103．45％，占比较大。公司称所处行业的产业链最下游通常为开关柜、环网柜成套设备的使用方，且终端电网建设通常为项目制，回款周期较长，受产业链传导影响公司客户对公司的回款亦不快。

销售费用率高于同行

报告期各期，万控智造期间费用率分别为23．87％、22．50％、21．10％和20．27％。其中，销售费用占比最高，销售费用占期间费用的比例分别为44．7％、46．52％、46．88％和46．37％。公司销售费用分别为1．51亿元、1．68亿元、1．67亿元和8，960．93万元，占当期营业收入的比例分别为10．67％、10．47％、9．89％和9．40％。可比同行销售费用率均值分别为7．72％、8．56％、7．07％和6．41％。

公司销售费用率高于同行业上市公司平均水平，主要原因系：公司销售费用中包含了包装费，同行业上市公司的销售费用中一般没有包含该部分费用；公司产品主要为电气机柜，而同行业上市公司则需要在机柜中装配众多组件后形成成套设备，在同等体积下机柜单位价值远低于成套设备，单位收入的运输成本较高。总体而言，公司销售费用占营业收入的比例与同行业上市公司存在一定的差异具备合理性。

产能未饱和仍要募资扩产，固定资产折旧大幅增加

万控智造此次欲募集6．58亿元，其中4．37亿元用于智能化气体绝缘环网柜设备及系列产品扩产建设项目，7100．76万元用于技术研发中心建设项目，1．5亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

本次智能化气体绝缘环网柜设备及系列产品扩产建设项目达产后，公司将新增智能化气体绝缘环网柜产能36，400单元，智能化气体绝缘环网柜关键部件120，000套，VMG系列智能化户内高压真空断路器15，400台。

权衡财经注意到，报告期内，电气机柜的产能利用率分别为65．68％、70．52％、75．81％和 83．55％，尚未达到饱和状态。公司环网柜设备主要系12kV环网柜，由默飓电气生产制造，报告期内产能利用率分别为70．19％、74．50％、71．95％和74．99％。公司IE／IT机柜产品由辛柏机械生产制造，IE机柜和IT机柜实现产能共享，报告期内，IE／IT 机柜产品的产能利用率分别为47．69％、52．35％、77．59％和74．52％，作为公司布局未来的新兴产品，其产能利用率总体呈现上升趋势，但仍未得到充分利用。

此外，对于新增的高压真空断路器15，400台令权衡财经感到困惑，毕竟在营收项目中未出现此产品做出的贡献。

报告期内，公司围绕主业持续进行固定资产、无形资产投资，主要集中在生产线改造、建设等配套设施的投入。报告期各期，公司折旧及摊销费用分别为4，228．34万元、4，597．87万元、4，812．48万元和2，554．03万元。本次募投项目拟新增固定资产投资42，271．36万元，占公司截至2021年6月30日固定资产账面原值的比例为69．80％。本次募投项目实施后，公司的固定资产规模将有较大幅度的提升，固定资产折旧将相应增加，预计未来每年新增的固定资产折旧金额将有所上升。若本次募集资金投资项目达产后新增盈利未及时达到预期水平，则公司存在因折旧增加而导致利润下滑的风险。

截至2021年6月末，万控智造社保和住房公积金未实现全员缴纳，社保缴纳人数为3，216人，缴纳比例为92．76％，尚有251人未缴纳社保，其中退休返聘34人、因当月新入职无法办理116人，其他主要系因其本人已缴纳新农合、由第三方机构代缴等而放弃在公司缴纳社保；住房公积金缴纳人数为3，022人，缴纳比例为87．16％，尚有445人未缴纳住房公积金，其中退休返聘34人、因当月新入职无法办理119人，其他员工未缴纳的主要原因系其无购房需求而无缴纳公积金的主观意愿，该部分员工均已签署自愿放弃缴纳公积金的声明。

万控智造虽然已过会，但随着注册制的实施，越发多的企业被卡在了终止注册的环节，虽然万控智能没走三创四新的创业板，但主板的严格发行也意味着万控智能并无百分百的把控。