本文来自方正证券研究所2022年2月7日发布的报告《雅创电子：业绩超预期，车规级电源管理芯片高速增长》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

事件：1月24日，公司发布业绩预增公告，预计2021年实现归母净利润8800万元－9500万元，同比增长47．76％－59．52％；扣非净利润8600万元－9300万元，同比增长55．49％－68．14％。

2021全年业绩超预期，车规级电源管理IC高速增长。在自研IC业务中，受诸多因素影响，全球芯片供给紧张，加之受国内政策性影响，国内IC产业正逐步推行进口替代。公司积极与国内整车厂进行IC产品认证，自研IC产品已通过AEC－Q100认证，车规级电源管理IC有望实现高增。预计2021年IC业务营收为7200万元－8000万元，同比增长68．92％－87．69％。在分销业务中，不断提高技术服务水平，以实现用产品方案带动元器件的销售，加强与客户的粘性。此外收购怡海能达，横向扩张汽车被动元器件业务，收购标的2021年1－11月实现营收4．85亿元，归母净利润0．33亿元。

电子元器件分销＋电源管理IC双驱动，客户资源丰富。随着汽车电子化、智能化、网联化升级，电子行业持续提升。公司以电子元器件分销＋电源管理IC为主营业务，基于自身丰富客户资源的优势，在保持原有业务的基础上，不断开发新客户或新项目。IC业务中主要产品为马达驱动IC、LED驱动IC、LDO、DC－DC。目前已开发产品40余款，产品导入现代、起亚、克莱斯勒、大众、广汽、一汽、上汽、吉利、长安、长城、比亚迪、现代、小鹏等国内外知名汽车厂商。

新能源汽车增长空间巨大，下游需求高度景气。“电子化”“电动化”和“智能化”趋势下，汽车电子在乘用车成本中的比重将持续提升。2020年国内汽车电源管理IC的市场规模约为68亿元，欧美企业占据80％以上的市场份额。目前公司电源管理芯片业务处于起步阶段，与国际龙头企业相比存在一定差距。在国产替代风潮下，公司电源管理IC收入有望进一步增长。AEC－Q100认证严格且验证周期较长，国内车规级电源管理IC厂家数量较少，公司整体处于国内领先地位。

投资评级与估值：预计2021－2023年公司实现营业收入14．15／20．13／26．56亿元；归母净利润0．91／1．65／2．71亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：（1）新产品推广风险；（2）技术开发和迭代升级风险；（3）供应商及客户变动风险；（4）汽车市场下滑风险；（5）晶圆制造短缺风险；（6）商誉减值的风险。

摘要：公司是国内知名的电子元器件授权分销商和电源管理IC设计厂商。自主研发设计的多款电源管理IC产品已经通过AEC－Q100等车规级认证，并在全球知名车企中批量使用。

投资要点：

1、“供应链＋技术管理”一体化，带来增长驱动力公司在分销产品时，为客户提供多项技术服务。向客户直接收取技术服务费的同时，公司优先将自主研发电源管理IC和分销的电子元器件设计在系统解决方案中，从而带动发行人相关电子元器件销售。公司拥有为现代摩比斯等全球前十大汽车零部件供应商提供技术服务并收取技术服务费用的能力。

2、锚定市场前沿，领军汽车电源管理IC汽车行业回暖，电车自动化加速打开汽车电子市场空间。公司产品通过AEC－Q100等车规级认证且量产使用，同时拥有大量潜在的客户资源，有望打破车规级电源管理IC芯片寡头垄断局面。截至2021年6月末，共有18款电源管理IC实现量产，年出货量约6，623万片；在研芯片6款，预计未来一年可量产芯片3款。2021年预计公司电源管理IC业务可实现收入8，000万元，具有较好的成长性。

3、长期聚焦汽车领域，壁垒高筑凭借上游知名供应商的优势，不断满足客户需求，和下游汽车电子客户建立了广泛而紧密的联系。汽车电子领域的主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商。此外，与国内汽车电源管理IC领域的潜在竞争者相比，公司已经具备核心技术产品通过AEC－Q100认证并且得到量产使用，同时拥有大量潜在客户资源，整体处于领先地位。

投资评级与估值：

预计2021－2023年公司实现营业收入13．85／17．02／21．47亿元；归母净利润0．89／1．24／1．72亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

（1）新产品推广风险；

（2）技术开发和迭代升级风险；

（3）供应商及客户变动风险；

（4）汽车市场下滑风险；

（5）晶圆制造短缺风险。

1 公司概况

1．1 主营业务：电子元器件分销和IC设计双翼齐飞

公司是国内知名的电子元器件授权分销商和电源管理IC设计厂商。主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG等国际著名电子元器件设计制造商的产品，具体产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，主要应用于汽车电子领域。同时，公司开展了电源管理IC的自主研发设计业务。

从诞生到壮大，已逐渐建立起完善的体系和团队。总部设于上海，销售网络涵盖亚太，在昆山、深圳、南京、杭州、天津、香港、重庆均立办事处，同时在韩国首尔等地设立海外办事处。公司深耕汽车、工业及电力领域，是国内知名的主被动元器件代理商与车载娱乐导航方案提供商。公司通过收购Tamul的电源管理IC业务的方式获得了开展该业务的核心技术和人员团队。

车规级电源管理IC产品初露锋芒。公司电源管理IC芯片产品经过了多项创新设计，部分指标和功能是国内首创。目前已经量产18款IC产品，主要用于汽车电子领域，未来公司IC产品开发也聚焦汽车电子市场。自主研发设计的多款电源管理IC产品已经通过AEC－Q100等车规级认证。

1．2 主体结构：股权稳定，电源管理IC业务重心向境内转移

股权稳定，电源管理IC业务重心向境内转移。公司控股股东、实际控制人谢力书直接持有74．80％的股份，合计控制83．30％的股份。公司电源管理IC业务主要由韩国谭慕负责，封测等工作也主要委托境外其他企业完成，其中委托高塔半导体进行晶圆加工，由超丰电子和ITEK分别完成封装和测试等环节。由于看好国内半导体业务的广阔市场空间，公司于2019年设立南京谭慕，计划打造其成为自主IC的技术研发主体和销售主体，完成业务重心向国内转移。同时通过人才引进和股权激励的方式，将技术团队利益与公司利益深度绑定，韩国技术人员也将在疫情稳定后往返中韩两地工作。

1．3 核心竞争力分析

1．3．1 “供应链服务＋技术服务”一体化

新增的技术服务支持已成为授权分销商的主要业务内容之一。随着电子信息行业的快速发展，产业链分工精细化、复杂化、专业化程度日益提升，传统简单供应链服务的分销模式已难以适应行业需求。公司在分销产品时，为客户提供多项技术服务。向客户直接收取技术服务费的同时，公司优先将自主研发电源管理IC和分销的电子元器件设计在系统解决方案中，从而带动发行人相关电子元器件销售。公司已为现代摩比斯、奇华环宇等全球知名供应商提供技术服务。

1．3．2 供应链壁垒高筑

长期聚焦汽车电子领域，国际知名上游供应商给予分销授权。公司与东芝、首尔半导体、村田、松下、LG等国际知名电子元器件供应商保持紧密合作。为上游供应商在汽车电子领域加大市场开拓力度、打开国内市场外，公司也凭借上游供应商的品牌优势、产品优势，不断满足客户需求。

高粘合性的客户助产业发展。汽车整车厂和一级供应商、二级供应商多经过较长时间合作，才能形成较为稳定的供应链体系。新的供应商若要进入整个生产体系需要经过18～36个月认证周期。雅创电子已和下游汽车电子客户建立了广泛而紧密的联系，目前汽车电子领域的主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商。

1．3．3 锚定市场前沿，领军汽车电源管理IC

深耕汽车电子领域，结合客户需求，开展了电源管理IC设计业务。收购Tamul的电源管理IC业务后，公司已量产18款IC产品，如大灯调光电机驱动IC、后视镜折叠驱动IC、暖通空调驱动IC、高压低功耗LDO、高压看门狗LDO、汽车LED驱动IC等，主要用于汽车电子领域。

与国内行业潜在竞争者相比，公司具备核心技术及稳定的研发团队。产品通过AEC－Q100等车规级认证，并在现代汽车、克莱斯勒、大众汽车、广汽集团等全球知名车企的相关车型上得到批量使用。截至2021年6月末，公司专业从事IC设计工作的人员数量为17人，共有18款电源管理IC实现量产，年出货量约6，623万片；在研芯片6款，预计未来一年可量产芯片3款。2021年预计公司电源管理IC业务可实现收入8，000万元，具有较好的成长性。

1．4 募集研发：完善战略布局，实现可持续发展

三大项目共同发展，巩固汽车电子和芯片科研领域中的领先地位。本次募集资金主要用于“汽车电子研究院建设项目”、“汽车电子元件推广项目”和“汽车芯片IC设计项目”。其中“汽车芯片IC设计项目”的建设内容主要包括LED控制芯片、Sub－PM芯片、LCD芯片、LD芯片、Side Mirror芯片及HAVC芯片设计六个板块，均聚焦在汽车电源管理领域内，目标市场主要是分销业务汽车照明系统和座舱电子系统的相关客户。

2 营业情况

电源管理IC业务成为未来营收主要驱动力。公司营业收入主要来源于电子元器件分销和IC设计服务。2018年度到2021年度上半年营业收入分别为11．12亿元、11．17亿元、10．98亿元和6．28亿元，归母净利润0．44亿元、0．39亿元、0．60亿元和0．33亿元，扣非归母净利润0．43亿元、0．40亿元、0．55亿元和0．33亿元。其中电源管理IC设计在2019－2020H1实现营收0．24亿元、0．43亿元和0．27亿元，占比分别为2．19％、3．89％和4．22％，呈逐步上升趋势。预计2021年，电源管理IC业务可实现收入8000万元。

随着电源管理IC设计业务规模增大，毛利率呈上升趋势。公司2018－2021H1毛利率分别为15．03％、13．86％、14．75％和17．49％。电源管理IC设计业务毛利率稳定在30％以上。未来设计产品持续放量后，公司毛利率将进一步改善。

期间费率维持稳定，研发费用逐步提升。2018－2021H1期间，公司期间费率分别为9．5％、9．1％、8．1％和9．7％，维持稳定状态；研发费用分别为0．13亿元、0．19亿元、0．22亿元和0．18亿元，呈小幅度上升趋势。

3 行业概况

3．1 主体结构：股权稳定，电源管理IC业务重心向境内转移

汽车行业回暖，新能源汽车保持增长态势。根据中国汽车工业协会统计数据，我国汽车产量从2008年的934．5万辆增长至2020年的2，522．50万辆，销量从2008年的938．1万辆增长至2020年的2，531．10万辆；2021年1－6月我国汽车产销分别完成1，256．90万辆和1，289．10万辆，同比分别增长24．2％和25．6％。此外在2014年至2020年期间，我国汽车产销量中新能源车占比快速提升，2020年我国新能源车产销量占比分别为5．42％和5．40％。根据Canalys预测，到2021年，中国新能源汽车销量将达到190万辆，同比增长51％，占中国汽车总销量的9％。

汽车电子行业正在向电子化、电动化和智能化趋势不断发展。国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为15％，中高端乘用车中汽车电子占成本的比重约为28％，而新能源汽车中汽车电子占成本的比重高达约47％－65％。预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势，将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续提升，汽车行业仍处于“电子化”趋势中。同时消费者对汽车安全性、舒适性和娱乐性的需求不断增加，汽车智能化趋势不断加速。汽车在智能化的过程中广泛使用传感器、摄像头、雷达、微处理器、电路板等汽车电子部件，汽车从功能性向智能化的发展过程，也是汽车电子广泛运用和升级的过程。

3．2 电源管理IC：空间巨大，雅创电子有望打破垄断局面

目前全球电源管理芯片市场主要被几个国际巨头所垄断。2018年，TI作为模拟芯片的龙头企业，在电源管理芯片领域市占率达21％，其他全球领先企业还包括高通、ADI、美信和英飞凌等，全球前五大电源管理芯片公司市场占有率约为71％。

国内市场增长迅速，国内企业市场占有率低。我国电源管理芯片市场规模高速增长。2016年中国电源管理芯片市场规模约为531．40亿元，到2020年中国电源管理芯片市场规模达到了758．70亿元。参考Gartner全球电源管理IC下游应用的比例，2020年国内汽车电源管理IC的市场规模约为68．28亿元。相较于电源管理的其他应用领域，汽车电源管理IC在工作温度、开发验证周期、AEC－Q100认证等方面明显要求更为严格，市场进入门槛较高。因此，在汽车电源管理IC领域内，国内企业市场占有率更低，欧美企业占据80％以上的份额。

雅创电子先发制人，领军国内市场。与国际巨头相比，公司处于后进入者和追赶者的角色。与国内汽车电源管理IC领域的潜在竞争者相比，发行人已经具备核心技术和有经验的稳定团队，产品已经完成开发、通过AEC－Q100认证并且得到量产使用，同时拥有大量潜在客户资源，整体处于领先地位。目前公司共拥有境内专利32项，其中发明专利1项、实用新型专利31项；韩国谭慕拥有5项境外专利，均为发明专利。

4 盈利预测

4．1 主营收入假设

公司营业收入主要来源于电子元器件分销业务和电源管理IC芯片设计业务。电子元器件分销业务主要分为光电器件、半导体分立器件、被动元器件、存储器件、非存储IC和其他。2021年上半年分销业务合计收入5．93亿元，占总营收91．73％；电源管理IC芯片设计服务合计收入为0．27亿元。

光电器件分销业务：2021年1－6月，公司光电器件收入为22，749．12万元，同比增长61．11％，增长主要原因系受汽车产销量增加的影响。2021年1－6月，我国汽车产销量分别为1，256．9万辆和1，289．1万辆，同比分别增长24．2％和25．6％，由此导致汽车用LED颗粒等光电器件产品需求同比增加。考虑到未来汽车往电子化、智能化和电动化的趋势不断发展，我们预测光电器件分销业务未来会继续保持稳定的增长速度，并估算2021／2022／2023年实现营业收入为4．62／5．46／6．78亿元。

半导体分立器件分销业务：2021年1－6月，公司半导体分立器件收入为11，846．30万元，同比增长51．80％，增长主要原因系南京德朔向公司的采购额继续增加。考虑到半导体分立器件需求景气，我们预测半导体分立器件分销业务未来会继续保持较高的增长速度，并估算2021／2022／2023年实现营业收入为2．65／3．17／3．81亿元。

被动元器件分销业务：2021年1－6月，公司被动元器件收入为11，386．81万元，同比增长80．87％，主要原因系受汽车产销量增加的影响。2021年1－6月，我国汽车产销量分别为1，256．9万辆和1，289．1万辆，同比分别增长24．2％和25．6％，由此导致被动元件的销售收入同比增长。考虑到未来汽车往电子化、智能化和电动化的趋势不断发展，我们预测被动元器件分销业务未来会继续保持稳定的增长速度，并估算2021／2022／2023年实现营业收入为2．36／2．71／3．12亿元。

存储IC分销业务：2021年1－6月，公司存储IC收入为8，444．48万元。受汽车产销量增加的影响，公司车用存储2021年1－6月的销售收入保持相对较高水平。非车用存储方面，受宝存科技存储服务器升级换代的影响，宝存科技2021年1－6月的存储产品采购金额相对较低，由此拉低了2021年1－6月的非车用存储整体销售规模。排除特殊因素的影响，我们预测存储IC分销业务会保持稳定的增长速度，并估算2021／2022／2023年实现营业收入为2．04／2．55／2．93亿元。

非存储IC分销业务：非存储芯片主要为MCU、蓝牙芯片等。2021年1－6月，公司非存储IC收入为2，949．24万元，同比增长103％。我们估算2021／2022／2023年实现营业收入为0．54／0．60／0．66亿元。

IC设计服务：2021年1－6月，公司IC设计业务收入为2，652．44万元，同比增长82．92％。预测2021年全年实现营业收入约8000万元。考虑到公司是国内少数几家拥有车规级电源管理IC产品的厂商，且市场国产替代空间巨大，我们预计为了会继续保持成倍增长的态势。我们估算2021／2022／2023年实现营业收入为0．81／1．62／3．24亿元。

4．2 毛利率假设

我们预计各项业务毛利率基本保持稳定。2021／2022／2023年分销业务毛利率分别为：15％／17％／17％／15％，电源管理IC设计业务分别为：35％／35％／35％。

5 相对估值

预计公司2021／2022／2023年实现营业收入13．85／17．02／21．47亿元，归母净利润0．89／1．24／1．72亿元。我们选取分销业务为主的商洛电子和圣邦股份、上海贝岭、富满微三家电源管理IC公司作为可比对象。

6 风险提示

1、新产品推广风险；2、技术开发和迭代升级风险；3、供应商及客户变动风险；4、汽车市场下滑风险；5、晶圆制造短缺风险。