翻篇归零从头越

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾 车一

来源：首财－首条财经研究院

防止无序扩张，鼓励健康发展。

没错，中国经济蓬勃发展40年，资本已渗透到各个产业血管、万千企业细胞。从没这样强大，也从未这样被关注。

如何释放更多正向力，穿透波云诡谲的资本浪头，头部基金、明星经理无疑风向标。

近日，伴随2021年四季报披露，基金江湖悄然变化。

如易方达蓝筹精选的“最大的主动权益类基金”位置被中欧医疗健康取代。前者规模由三季度末的698亿元降至676亿元，后者则由634亿元增至755亿元。

升降之间，曾与张磊比肩的张坤，已被“医药女神”葛兰盖过一头。

回顾泡沫破裂的2021年，造神与打脸来得都快。靠白酒声名鹊起的张坤，过的咋样呢？

01

全线亏损 规模缩水 问题出在哪？

2022年1月21日，张坤披露旗下4只基金产品四季报。

截至2021年末总管理规模1019．35亿元，环比三季度末微减38．13亿元。

其中，体量最大的主动管理基金易方达蓝筹精选缩水22亿，至676亿元；易方达优质精选为200亿元，减少16亿元；易方达亚洲精选为44亿元，增加1亿元；易方达优质企业三年持有为99亿，基本不变。

业绩更扎眼些，4只基金产品2021年均告亏：受港股走熊影响，易方达亚洲精选净值亏损最严重，达29．25％，易方达优质精选下跌13．5％，易方达优质企业三年持有下跌8．22％，易方达蓝筹精选亏损9．89％。

如此惨淡，显然有些拿不出手。

要知道，2020年的基金大火，让张坤在2021年初跻身“圈内顶流”，不但成为首位管理规模超千亿的基金经理，更被诸多小白捧上神坛：“坤坤勇敢飞，iKun永相随”、“坤坤不老，蓝筹到老”，俨然新一代财富“锦鲤”化身。

当时多风光，过后便多落寞。如果说2020年是张坤的封神之年，那么2021年就是其失落之年。

业绩与规模的双滑，也让舆论转向，“全世界最好的坤坤”转眼被吐槽“坤狗”。言语不乏偏颇片面，何解市场舆论双压，考验张坤大智慧。

02

从白酒到科技，张坤变了？

这与行业环境不无关系：

Wind数据显示，2021年公募基金全年累计盈利7265亿元，而2020年为20217亿元。

具象大佬张坤，也进行了诸多努力。

从季报中的调仓换股看，其投资偏好似乎也在转变：

旗下多个基金均不同程度减持了“浓眉大眼”的白酒和金融板块。相应增持了科技板块，如腾讯一跃成为三只基金的头号重仓，海康威视、京东、美团等也在四季度获得加仓。海康威视跻身第二重仓股，持股量从1．24亿股增至1．27亿股，同时减持了平安银行。

增减之间，吸睛无数，尤其是白酒股。

要知道，易方达曾被一些基民戏称“世界第三大酒庄”，往期看正是凭着白酒板的优异表现，张坤才“声名鹊起”、行业封神。

那么，四季度大手笔减持泸州老窖、贵州茅台、五粮液、洋河股份4只白酒龙头，自然引发震动。

以易方达蓝筹精选为例，泸州老窖持仓减少16．93％，从三季度末的第1大重仓股滑第3重仓股。贵州茅台被减持58万股，由第2重仓股跌至第4重仓股。易方达优质企业三年和易方达优质精选也呈类似特征。

是啥逻辑呢？难道白酒不香了？

张坤称“全球环境变化导致大放水，带来的结果是一大批优质公司估值走向高位，很多公司甚至把未来3年的涨幅都透支了。”

聚焦白酒板，2020白酒板涨超110％，2021年仅以24％涨幅收官。

独立行业分析师李晨表示，估值与基本面过分偏离，是不济动因。一方面，白酒股估值相对较高，按照2010年至今测算，白酒PE和PB估值分位数仍处历史高位；另一方面，行业景气度而言，白酒业盈利预期平稳，边际变动未出现显著好转。

从此看，张坤上述调仓值得肯定。只是，看看上述业绩是不是晚了些呢？

玩味的是，即使经历上述腾挪，贵州茅台、泸州老窖、五粮液和洋河股份仍是其排位较高的重仓股，4只个股合计持仓市值达366．03亿元，占其在管规模的36％。

换言之，即便加入“科技”基因，白酒仍是张坤的基本盘。是否依然有“等风来”的执念？

03

槽点反思 能力值咋样？

当然，作为明星经理、千亿顶流，张坤是有执念底气的。

只是，聚光灯下，凡事也不能都怪大环境。

业绩不佳，一些实操点值得反思。

比如，易方达亚洲精选2021三季报清仓阿里巴巴，四季报又买回，且还从二季度的6．55％加仓到四季度的9．32％，接近10％的“顶配”级别。

是否有些短线风格呢？要知道，张坤一直以“稳”著称，堪称时间的朋友。

“选择优质的公司，是一项需要把理论、实践和控制情绪等因素结合起来的工作……特别是要在‘市场先生’情绪不稳定时控制好自己的情绪。”这是张坤在《一封信》中阐述的投资理念。

公开信息显示，张坤本是生物医学工程专业出身，因对投资热爱而转型。在一次公开访谈中，其曾谈及偶然阅读巴菲特的书籍，成为信徒。

作为拥趸，张坤价值投资风格显著：选择最强企业，跟随这些企业一直走下去，并相信它们能创造很好回报。

当然，市场瞬息万变，从来就没有股神。大佬也会改变，甚至马失前蹄。

2020年底，张坤曾表示没有购买伊利的理由：其并不是不可替代的。然2021三季度，却花近40亿元买入了伊利股份。

2020年4季度，张坤的易方达优质精选持有通策医疗930万股，而在2021年1季度的相对低点卖出不少，持股降至700万股，因此错过了二季度的一波“起飞”。

还有美年大健康的遗憾割肉。截至2021年3月末，张坤操盘的易方达中小盘混合所持美年健康市值占基金净值的9．2％，超越茅台、五粮液排在第一位；易方达蓝筹精选所持美年健康市值占基金净值的1．71％，排第13位，可谓心头爱。

然意外的是，疫情影响叠加商誉累积，2021一季度美年健康预亏超3．8亿，导致股价“提前”闪崩，6天蒸发180亿元市值。

面对咄咄雷声，血亏的张坤不得不割肉斩仓，截止6月30日，易方达中小盘混合持股数1．8亿，总市值仅16．4亿，相比于一季度28．9亿，缩水12．5亿（其中部分属于减持）。

也基于此，市场质疑声渐起，对其投资策略、预判能力产生怀疑。更有言辞激烈者吐槽“张坤会不会炒股”。

也有人认为，张坤过于严格遵循巴菲特思想，没有新意。

客观而言，这些评价不乏个人色彩，有些过犹不及。但冷静思考，也勿怪苛求：市场还是结果说话、成绩说话，投资者等不及太久。

张坤的能力值究竟如何？毁誉参半、神坛失落中，能担负千亿规模、顶流期待吗？

04

警惕捧杀 规模利弊

市场就是这么现实。

当大潮褪去，诸神归位。真金还是虚火，一目了然。

值得肯定的是，张坤也有深刻反思。早在2021年二季报，其就罕见“认错”，称回首自己以往判断，发现有不少错误。

反思是必要的，彼时，亏损之外，业绩倒数，无疑至暗时刻：易方达蓝筹精选、易方达中小盘二季度在同类型基金（共计3403只）中排名分别为2833名、3187名，易方达亚洲精选股票，更是跌落到同类型基金中的倒数第二位。

翻车成绩，与明星光环形成强烈反差。追其原因，押错宝或是核心考量。

2020年度报告中，张坤曾提及，自己偏爱两类行业，一个是变化最快的行业，另一个是不变的行业。

2021年二季报时，张坤清仓了好未来和新东方，如是阐述：“二季度，教培企业受政策预期影响股价跌幅较大，对基金净值产生了一定负面影响，也使我反思长期投资框架中的一些假设，希望能够将其进一步完善。”

看似言语轻松，实则惊涛骇浪。

2021年4月，教育部发布《关于大力推进幼儿园与小学科学衔接的指导意见》。要求校外培训机构不得对学前儿童违规进行培训；严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书等作为招生依据；不得设置学前班；不得布置读写算作业等。

从此，K12市场的高估值灰飞烟灭。

并无他法，“市场先生”就是瞬息万变。张坤的变化最快也一语成谶，只是这个最快生意除了估值提升，还需警惕风险堆积、能否持续。

的确，投资有风险，入市需谨慎。无论小白还是大神，都要有敬畏心，遵循基本价值逻辑。越是喧嚣狂欢，越要冷静预判、隐忍欲望，未雨绸缪。

上升到贵气逼人、神秘喧嚣的基金圈，也是个严肃的行业思考题。

行业分析师于盛梅指出，翻看基金年度榜，常常是城头变幻大王旗，每年的顶流排行都有不少变动，常常是前脚封神、后脚坠落。这和周期轮动、板块冷暖有关、也和个人运气、实力、大环境有关。

没错，市场瞬间万变，没有永久王者。翻看我国20余年公募基金历史，没有一只基金可以连续多年排名靠前。以2021年为例，中小盘股票崛起，板块快速轮动，让很多投资白马蓝筹股的大咖基金经理业绩集体下挫。通联数据显示，2021年公募基金（除货币基金以外）平均回报率仅5．04％，而2020年为26．73％，2019年为24．14％。

膨胀的管理规模、往期的业绩光环对操盘手的束缚不可不察。

成为流量之巅，还能“安安静静”专心做投资、警惕捧杀的并不多见，而能打破路径依赖、怀揣归零心态、重构价值策略，持续坐稳财富回报大神的更少之又少。

行业分析师李晨认为，“明星基金经理”这个概念本身就是一种风险警示。回顾看，每当资产价格到达阶段高点，总会有一批绩优经理人受到市场追捧，但往往下一年度不乏业绩变脸者。千亿体量并非好消息，规模越大责任越大、压力也越大，这种环境下作出的调仓、建仓决策就变得更加艰难，腾挪空间受限，让机构更易抱团，从而出现高股价、高估值、高涨幅，最终为股价大跌埋下隐患。张坤、刘彦春等神坛失落或与此不无关系。

这告诉我们两点：

小白投资者要养成长期投资习惯，忌讳过度追逐明星基金、爆款基金，避免套在历史高位。要有合理预期、基本预判，入局前需认真审视其投资风格、策略等与当下趋势是否顺承；

于基金经理而言，更要有归零心态、做冷板凳心态、摆脱路径依赖、警惕规模束缚。除了运气，实力打磨更主要，要选出真正底色过硬的价值标的，还要精准预判周期、踩在趋势节点上。

不是英雄造时势，而是时势造英雄。

张坤曾坦言：“错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。”

05

穿越定律 2022新赛场

悟已往之不谏，知来者之可追。

好在2021已经过去，浮沉荣辱皆做烟云。

2022开年，张坤表示，目前经济遇到的下行压力只是阶段性的，对中国经济的长期前景依然保持乐观。

在易方达蓝筹精选四季报中，其这样写道，“个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。”、“要做好投资，更重要的是盯着赛场，而不是盯着记分牌”。

没错，中国经济仍是一片大海，基本盘够稳、够优。

行业分析师林永表示，基金投资属于长期投资，投资者要打持久战，一两年不赚钱都是可能的，入市应该有心理准备。

风物长宜放眼量。拉长维度，张坤靠“稳”取胜，也是有目共睹的。

以易方达中小盘为例，尽管2021年表现不佳，但拉长时间，其任职年化仍超20％。此外，张坤的回撤控制力依旧极强，15、18、21年最大回撤跑赢他的基金经理寥寥。

正如上海证券报评论，张坤不断强调长期持有，隐含的另一含义就是告诫投资者要降低预期。事实上，从中外知名投资人的业绩表现看，无论多牛的基金经理，“业绩是规模的敌人”这条定律几乎屡试不爽，投资者保持合理预期至关重要。

那么，张坤如何调和矛盾，打破这条业绩定律、规模魔咒吗？

阅尽繁华，也深尝苦楚，烈火出真金。百年企业需要冰火淬炼，真正的投资大佬又何尝不是。

2022，翻篇归零从头越。张坤与易方达，会带来怎样答卷？

本文为首财原创