作者 ｜ 刘超然

2022年开年伊始，国内权益类市场遭遇连续回调，截止1月24日上证指数盘中一度失守3500点，从去年年底的3650点附近，大幅回调跌破年线至3520点附近，随后的1月25日，甚至出现破纪录的千股下跌，大盘收盘大跌2．58％；两市交易量萎缩明显，连续三日不过万亿，前期热点概念大幅回调、板块轮动混乱。

军工板块在经历21日的跳空低开后，在24日出现弱势反弹，当天中兵红箭领涨板块，收盘上涨超过8％。

近期基金四季度报告披露完毕，根据数据显示，截至12月31日，共有43只基金的十大重仓股中持有中兵红箭，合计持有5387．76万股，环比上季度降低7．35％；持股市值14．37亿元，比上季度末增加3．37亿元，在所有基金重仓股中排在200名之后。四季度中兵红箭股价涨41．04％，但是进入2022年以后，军工板块经历了大幅回调，截止24日，板块回调超过16％，中兵红箭下跌超过17％。为何军工板块近期经历大幅回撤？

军工板块高估值需要用业绩消化

分析回撤原因，排除政策及消息面的短期影响，推测大概率是前期涨幅较大，导致国防军工板块估值偏高，在适逢业绩公告的窗口期，不及预期导致了市场前期的高溢价和高估值与业绩表现出现背离。

从历史估值上来看，据统计，军工板块由于较强的壁垒和市场竞争环境的特殊性，估值水平长期处于市场较高的位置，即使当前回调仍然高于大部分板块；

申万一级行业指数估值情况，截止2021．12．31（数据来源：choice）

申万一级行业指数估值情况，截止2022．01．26（数据来源：choice）

从上表可以明显看出，截止去年年底，国防军工板块站在阶段性高点，相对估值下平均市盈率可以达到70．7倍，领跑全市场板块；而一个月后，在经历大盘集体回调的情况下，国防军工板块的平均市盈率仍然可以达到60倍（东财指数甚至给到80倍）。相比之下，前期上涨较多且出现回调的新能源公共事业、有色化工周期股估值也不过20倍左右，而从每股收益来看，国防军工板块貌似在享受高估值的同时却有着板块最低的收益率。

申万一级军工板块历史估值情况，截止1月26日（数据来源：choice）

根据上图板块历史估值来看，相对自身的估值分位数，军工板块的估值目前仍略高于过去5年均值，根据均值回归原理，仍然有继续回调到均值的可能性。然而，军工企业的盈利状况无法匹配高估值是引起市场分歧的核心症结；军工企业利润率低且稳定是市场共识。根据国家相关规定，军工企业的产品定价权在军方，原则上是在成本价之上附加合理利润来定价，从行业整体盈利状况可见，2020年申万一级军工板块毛利率均值为14．86％，净利率均值仅为5．8％；2021年Q3该数值分别为20．39％和7．36％，这还是受到了2021年通胀影响的情况下。

为了改善盈利状况，军民融合、开辟民用市场、开辟第二主业成为军工打破行业困局的主要方式。

切入人造钻石行业，寻求增量市场

中兵红箭的业务主要分为三块，第一块业务是传统的军工特种装备制造，这块业务收入增长非常稳定，2017－2020年特种装备营收分别为19．81亿元、22．80亿元、26．62亿元、38．14亿元，同比增12．43％、15．04％、16．79％、43．27％，四年增1．16倍；看上去业务增速较高，但是由于传统军工业务的特殊性，受到军工保密原则和厂商议价权较弱的掣肘，投资者很难系统地了解中兵军工产品实际的销售情况，市场也难以给出正确的预期，单纯从2019年年报来看，公司旗下子公司业绩表现比较参差。

目前，军工业务中国亏损最大的是北方红阳机电，产品是导弹战斗部、智能弹药等，亏损的主要原因是军工产品定价的错位，军队增加了新的需求，但并没有相应调整价格。后面随着新的军品采购定价机制，价格有望更正，红阳机电也有望收窄亏损，但预计军工板块业务依旧只能维持盈亏平衡。

中兵红箭的军工业务从概念题材来看没有较大的想象空间，不过，关键的业绩预期将产生于此。若随着国家军工板块采购定价机制的完善更新，亏损子公司扭亏为盈，使得公司军工板块的盈利能力改善，业绩就存在较大的预期差，这也是中兵红箭具有较大业绩弹性的方面。

第二块业务是汽车零部件，这部分业绩增长放缓，占比较少，子公司盈利状况处于挣扎阶段，暂时可忽略。

第三块业务是人工培育钻石的业务，是当前市场预期较强的概念板块，也是中兵红箭业绩预期较强的核心板块。公司第三季度净利2．8亿元，同比增90．65％，前三季度净利达6．07亿元，同比增84．18％。主要增量来自于钻石业务，2021年上半年公司超硬材料特别是培育钻石产销量双增长，营收达13．56亿元，同比增65．25％，同时产品价格上涨，毛利率达36．39％，同比提升6．88％，公司毛利达4．93亿元，同比增103．82％，贡献七成毛利。

也正是培育钻石业务的开辟大幅改善了公司的盈利能力，公司综合毛利率和净利率都分别达到了历史新高的24．79％和12．51％。

2013年，中兵红箭以39．7亿收购了中南钻石100％的股权，被收购方原主营工业金刚石，产销量及市场占有率连续多年稳居世界首位。不过由于市场需求不足等原因，在收购后中南钻石的营收规模大部分时候是处于下滑的。转机出现在2017年，由于国内光伏产业的爆发式增长以及金刚石线切割技术的普及，当年超硬材料及其制品营收达20．34亿元，同比增58．68％；近年来，培育钻石成为全球钻石消费的新兴选择，中兵红箭2021年上半年超硬材料营收13．56亿，中南钻石净利润3．42亿元，在人工培育钻石业务“原地踏步”3年后，终于在2021年得到了增长。

中南钻石主要以HPHT技术生产培育金刚石，目前产品以2－10克拉为主，可以实现大颗粒钻石的量产。在产能方面，公司培育钻石总产能行业第一，拥有压机合计近5000多台，其中800台用于培育钻石。

后面，随着中短期培育钻石或将迎来了行业的爆发期，人工培育钻石产品是中南钻石近年来新开发的产品，也是中南钻石进军消费品领域、实现转型升级的重要战略产品，有机会迎来基本面上的业绩爆发。