文：向善财经

最近，市面上总是不时出现利空融创中国的消息。

2月14日，第三方机构穆迪将融创中国（下文简称：融创）的公司家族评级（CFR）从“Ba3”下调至“B1”，此外，高级无抵押评级从B1下调至B2，评有展望从稳定调整为负面。

事实上，在穆迪下调融创评级之前，标普全球评级将融创中国的长期主体信用评级从“BB”下调至“BB－”。同时将其未到期优先无抵押债券的债项评级从“BB－”下调至“B＋”。

多家证券机构下调评级，似乎表明了第三方机构感到融创未来的不确定性在增加。

2月21日据财联社消息，融创中国2024年到期美元债每1美元面值跌1．9分至55．3分。当天，港股融创中国跌幅扩大至超过10％。

“除了我们以外都有可能爆雷”。2021年的中期业绩会上，孙红斌自信地对外界表示。

然而，后来的一系列现实似乎表明，彼时孙红斌的信心更像是对内鼓舞士气的一种方式。如今，对孙红斌和融创而言，已然走到决定未来的关键时刻。

流动负债7549亿，融创流动性隐忧尽显

种种迹象表明，融创的未来似乎并不乐观。来自第三方机构的穆迪对融创评级下调也印证了这一点。

穆迪预计，截至2021年底，融创中国的现金余额以及现金短债比有显著下降，其中相当部分为留存于项目中的现金，并不能立即用于覆盖短期债务。

另一方面，房地产市场融资走弱使得地产企业以合理成本发行债券，进行债务融资的可能性比较低，而2022年底，融创可能面临着12亿美元的离岸债券到期。而据天眼查APP显示，融创最近的公开融资是2019年。

此外影响评级因素颇为重要的一点在于，销售预期的减弱。

穆迪方面认为，融创的合同销售额会在未来6到12个月减少，这导致在运营环境承压的背景下，未来12－18个月，该公司的运营和财务业绩可能会进一步走弱。

1月份的销售数据也证明了这一点。

今年1月份，融创中国实现合同销售金额约人民币279．2亿元，合同销售面积约214．3万平方米，合同销售均价约人民币13030元／平方米。对比融创2021年1月份数据不难看出，销售金额同比下降约20．6％，同时销售面积和销售均价均有所下降。

一方面，未来流动性资金增长预期不足，另一方面，公司债务压力仍然存在。

从公开的财报数据来看，2021年中期财报中显示融创短期债务达911．69亿元，其他短期债务5331．44亿元，流动负债共计7549．61亿。

值得注意的是，直到2021年上半年，融创方面还在不断拿地，不完全统计数据显示，去年上半年，融创在全国范围拿地82块，权益金额超过900亿，排在全国房企榜首。

去年下半年，恒大爆发债务风险，于是融创开始出售贝壳股票，不惜支付1．3亿赔偿金终止与万达酒店的合约。此外，据媒体公开报道，融创去年11月份将杭州项目公司转让，回笼资金超过16亿元。

三道红线之下，融创一系列动作足以窥得其对现金流的渴望，但值得注意的是，即便融创在不断回笼资金，应付账款方面，仍有增加的趋势。根据2021年中报显示，应付账款，占流动负债的比例达到了32．9％，占总负债的24．9％。

这似乎说明一个问题，对建筑商和供应商来说，融创占用的资金在不断增加，短期来看，这有助于帮助增加现金流动性，但应付账款增加迅速，如果商票发生逾期、违约，那很可能会对在建项目的进度造成影响。

值得关注的是，目前市面上已经有融创中国商票逾期的消息，对此，融创方面尚未有正式回应。

有行业分析人士认为，融创面临的局面与去年暴雷的房企有一定的相似度。

一方面，高周转模式下，快速扩张拿地对资金的流动性带来了巨大的压力，另一方面，三条红线之后，地产行业的市场和政策要素都在收紧，这意味着高周转房企短债压力越来越大。

问题不在于债务，而在于预期，市场需求减弱会导致地产商销售回款不及预期，融资途径得不到改善，进而加剧流动性危机。

地产高周转“折戟”，孙宏斌“再创业”迎来终点？

融创能够走到现在，得益于孙宏斌对高周转增长模式的独到理解。

融创不是孙宏斌第一次实现“高周转”模式的成功。早年间，在柳传志的帮助下孙宏斌创立顺驰，在短短三年中，顺驰天津开发了近30个项目，开发周期缩短到7个月。

激进扩张快速拿地的策略，支撑着顺驰一路狂奔。早在2003年，顺驰就拿出百亿拿地，彼时，全年的销售仅有45亿，得益于高周转的激进策略，孙宏斌在高周转模式下，全年收入只比当时的行业龙头万科少18亿。

正所谓“成也萧何败也萧何。”

2005年，“国八条”出台，同年银监会收紧房产信托，顺驰顿时陷入资金危机，次年上市未果之后，孙宏斌以12．8亿出售了顺驰94％的股权。至此，孙宏斌的地产创业首次折戟。

“中国MBA案例教学，几乎每个大学都有顺驰失败的案例，这挺荒唐的。顺驰是有做错的地方，但现在的高周转、招拍挂，别人都是跟我学的。”孙宏斌并不避讳谈及公司的高周转增长模式。

融创的成功也同样得益于高周转模式。从规模上看，从2010年到2013年，融创销售额从83亿元增长到了547亿元，到了2021年，融创销售额已经来到5973亿元。

从目前融创的情况来看，从2020年末到2021年中，融创中国的流动负债增长了710亿元。不过值得注意的是，根据此前瑞银的研究报告称，按融创中国2014至2020年现金流往绩估算，融创中国表外债务约2000亿元。

客观来看，这样的数据只是第三方机构的预测，可能并不能准确，但总体而言，融创似乎也面临着颇为严峻的债务压力。

与规模增长相伴的，则是债台高筑。根据财报数据显示，到了2020年，融创中国总负债高点已经来到了9306亿元，接近万亿。

有时候历史就是惊人地相似，当年“国八条”出台，孙宏斌不得不把顺驰天津出手，十多年后，“三条红线”之下，融创也同样来到了如此相似的境地。

事实上，对于潜在的流动性风险，孙宏斌也给出了应对之策，比如进行组织架构调整、增设西北区域、设定了300亿的销售额等等。

有数据统计显示，从去年10月份到现在，融创中国出售股权投资、股票认购和资产出售等方式，获得了300亿资金。孙宏斌似乎想要用尽办法避免融创重走当年顺驰的老路。至于这一系列措施能起到多大的效果，目前不得而知。

从市场的整体环境来看，房地产市场消费意愿依旧低迷，未来利好政策提振行业的效果如何目前仍待充分验证，地产企业们未来能否完成既定销售目标，需要持续关注。

写在最后：

作为地产企业中高周转模式的代表，孙宏斌和融创曾经创造过崛起的神话，此外，孙宏斌也曾在早年面对政策调整带来的剧烈变化并依旧坚持激进的增长模式。就像柳传志曾经评价的那样，“小孙做事没留余地，他的风格就是往前冲，性格使然。”

行业红利增长时期，这样的策略不会有什么问题，而如今，地产行业的历史使命完成，发展势头趋缓可能会成为另一种常态。

不过，这个常态对于孙宏斌来说可能一时间难以释然，或许这就是孙宏斌创业所必须面对的宿命。