通常而言，大多数我们常见的资产，其价格一定是越涨越贵的。 但是，最近一年多来，全球的一些股市，出现了一种奇怪的现象：越涨越便宜！ 当然，这个“便宜”或者“贵”，并不是大家直接看到的那个价格或者价格指数。众所周知的是，市盈率（P／E），或说“本金收益比”，对绝大多数股票及几乎全部的宽基指数来说，都是判断其到底是贵还是便宜的标准。 拿我们大A股中证500指数（代表A股中等盘子的股票）为代表，从2020年9月份开始，中证500指数的价格就开始不断上涨，从原来的6200点左右上涨到如今的7300点左右，最高的时候还一度超越7500点。 然而，与此同时，如果你查看中证500动态估值（12个月滚动市盈率，PE－TTM），结果却会发现其估值是越来越便宜，从2020年9月份的33倍估值，一下子下降到目前的20倍左右，接近其历史底部具体情况见下图。

说明：图中蓝线为中证500的点位，红线为中证500指数的估值情况；暗红线附近及以上为历史偏贵价位，紫线附近及以下为历史便宜价位。 是的，虽然过去一年半来涨了很多，但按照过去12个月的滚动市盈率来看，中证500指数几乎处于其过去10年的最低价位附近——也就是说，如果你在1年半前买了中证500指数的话，一方面你赚钱了，另一方面你的筹码还更便宜了。 为什么会这个样子？现在适合买入中证500指数么？ 我们知道，股票价格（股票指数）＝ 公司每股盈利（EPS）＊ 估值（P／E）。 根据这个公式，最近2年来中证500指数的上涨，其实可以分为两个阶段：

1）2019年底－2020年8月的上涨，这是估值的上涨；

2）2020年9月－迄今的上涨，这是中证500指数所包含公司盈利能力的提升。

打个比方，如果把中证500指数看作一家集团公司，其子公司就是500家不同股票所对应的企业。这个集团公司去年赚了100亿，今年赚了200亿，即便保持估值不变，股价也能涨一倍；如果这家公司今年赚了300亿，哪怕是这家公司的股价翻了一倍，其实这家公司还是比一年前更便宜了。 过去一年多，中证500指数的EPS正是这样变化的：2019年底到2020年初，中证500指数的EPS大概在200元／股左右，但到现在，EPS已经超过了350元／股，相当于公司挣钱的能力上涨了75％；相比之下，中证500指数的价位却只从5000点涨到7000点左右，相当于涨了40％。所以中证500的估值是越来越便宜了。

更进一步，盈利增加的背后，也有两个原因：

1）原本中证500指数的公司盈利增加；

2）指数调仓，亏损或者估值高的公司被移除，盈利高和估值低的公司被选入。

从2019年至今，中证500指数所包含的股票中，有超过40％被换掉，市值占比1／3；而被替换掉的部分的PE是56倍，换进来的部分的是21倍——如果用一家集团公司来比喻，相当于公司注销了那些不盈利、或者盈利率很低的分公司，新纳入了盈利能力更强的一些分公司。 更更进一步思考。为什么同样是挑选A股500家市值中等的公司，过去一年多的盈利，就比以前好那么多？ 因为，中证500指数所包含的公司，基本代表着中国中小市值公司的主力，其中相当一部分公司对于出口依赖较深。过去一年多来，海外疫情肆虐，生产受阻；相比之下，中国的疫情控制十分成功，所以全世界的订单都涌向中国，这些中小公司都受益于订单增加，产品售价和利润也有大幅度的抬升，盈利自然也就迅速增加了。另一方面，美欧日各国央行的印钞，政府的发钱，也让它们的居民部门有钱买买买，买买买，这也大大增加了中国中等市值公司的订单和售价，反映出来就是盈利迅速增加。 我们都知道，自2020年3月份以来，美股一直涨，一直涨，标普500指数，从疫情危机中的2200点左右，一直爆涨到现在的4700点左右，涨了一倍还要多。但实际上，如果采用由标普公司公布的预期市盈率（forward P／E）为美股估值，美股同样是越涨越便宜的。

美股一路上涨，估值却越来越便宜的原因，与中证500指数是一样的。 与中证500指数和美股的标普500指数相比，我们大A股的主力——沪深300指数，这种现象就并不存在。这是因为，沪深指数所包含的公司每股盈利变化并不大（2019年底约是320元，现在约是370元），所以越涨越便宜这种现象就不大能看出来。

现在的读者是越来越刁钻了。有人就问了，你说了这么多，我们大A股的估值，现在到底是贵还是便宜，还能不能买入？ 这个问题，一时之间，还真不怎么好回答。 因为，我们所分析的数据，基本都是过去的历史数据，而大家的问题，是关于未来的可能。

人家李宁的广告就说了：一切皆有可能。关于如何判断中国股市的便宜和贵，我曾经写过一篇文章：

指数基金投资的三重境界

文中提到，相比较于PE估值，股权风险溢价才是判断股票指数到底是否高估的核心指标，而我们在小红圈里，会每周发布中证500、沪深300的股权风险溢价和资产收益率（ROE）数据。

从过去十年沪深300的动态市盈率数据来看，目前沪深300指数估值并不便宜，甚至可以说偏贵。但是，如果考虑到中国无风险利率的下降，现在的股市估值，目前的大A股的估值，只能算是中等，称不上偏贵，但也说不上便宜。

你要是非要问，我们大A股的股市，现在到底到底了没有，我们下一篇文章谈。