价值持久战！

作者：赤耳

编辑：云歌

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因为它每次都会有效。”美剧《欲望都市》女主角的经典台词，道出了颜值经济真谛。

“女神节”当天，爱美客再出一份豪横佐证。

01

“暴利”吸金 为啥股价寒？

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产品单一风险 市值蒸发近千亿 新的增长曲线在哪？

3月7日晚，爱美客披露年报：2021营收14．48亿元，同比增长104．13％；扣非净利9．14亿元，增长115．55％。

营收、净利双双翻番，刷新了医美业高利认知，“女人的茅台”名不虚传。

还有更扎眼的，销售毛利率高达93．70％，创下7年新高，净利率也达66．12％。

什么概念呢？贵州茅台2020年毛利率才91．48％，净利率52．2％。

与茅台不同的是，爱美客正处一个高增赛道。弗若斯特沙利文的研报显示，2016－2020年我国医美市场年复合增长率高达18．9％，是同期全球市场增速的8．5倍。

2021年，中国医美市场规模约2274亿元，同比增长15．10％；用户规模破1800万人，约为2017年4倍。妥妥的朝阳产业。

也基于此，华西证券调高了爱美客的盈利预期。2022年、2023年营收预测从19．74亿元、28．27亿元调至22．65亿元、31．74亿元，归母净利从12．82亿元、16．89亿元上调至14．18亿元、19．92亿元。东方证券给予爱美客买入评级，目标价位558．26元。

然尴尬的是，面对高增业绩、机构站台，市场似乎并不买单。财报当日爱美客股价下跌1．34％，收于469．5元；之后两涨四跌，截止3月15日收盘价408．8元，市值接连跌破千亿、900亿关口，不足885亿元。

拉长维度，2020年9月爱美客上市，发行价118．27元。2021年7月初达到844元高点，市值超1800亿元，随后持续震荡下行，目前累跌超4成。

千亿神坛跌落。寒意足够逼人，为啥绩红股冷？

02

王者隐忧

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价值理性回归，还是一时挤泡沫，仁者见仁。

一切基本面说话。

梳理爱美客一路成长，较早获得医疗资质，占据先发优势，并押对赛道：以玻尿酸为代表的溶液类注射产品。

玻尿酸，学名“透明质酸”，具备保湿、除皱、修复细胞等功能，有“保湿黄金”之称。高价值也有高技术门槛，认证周期长达3—5年。

而爱美客成功拿下了国内首款商业化的基于透明质酸（又称“玻尿酸”）的皮肤填充剂、首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂、首款商业化的利多卡因皮肤填充剂和首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。

弗若斯特沙利文研报显示，截至2020年，爱美客在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场，按销售量计算占国内市场份额达到27．2％，在所有制造商中排名第一；按销售额计占国内市场份额达14．3％，在国产制造商中排名第一。

有媒体报道称，爱美客旗下的一款名为“宝尼达”的玻尿酸产品，2019年度平均售价为2547．49元／支，成本仅32．34元／支，称为印钞机并不为过。

技术优势、核心赛道，让爱美客持续高增。2021年，产品线实现全面增长：

液类注射产品是主要收入来源：营收10．46亿元，同比增长133．84％，毛利率达93．82％；其中，以嗨体为核心的溶液类注射产品增幅更大。

凝胶类注射产品，营收3．85亿元，同比增长52．80％，毛利率达94．55％。

不过坐享“暴利”盛宴的同时，一些隐忧点也扎眼。

2021年，溶液类注射产品收入10．46 亿元 ， 同比大幅增加133．84％，占总营收比高达72％，单一依赖性风险，不可不察。

早在2020年，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂就实现营收4．47亿元，成为业绩增长主引擎。但细观去颈纹神器嗨体，虽是国内独家产品，但相应的医美监管、新竞品入局等也是潜在隐忧，一旦营商环境波动或被新品取代，难避利润骤降。

爱美客也意识到这个问题，近年不断拓展业务线，欲摆脱单一依赖。除自研管线外，还在2021年斥资8．56亿元，对韩国HuonsBio进行增资并收购部分股权，加码肉毒市场。

8．56亿几乎是爱美客2020全年净利的2倍，发展信心之巨无需累言。

其实早在2018年9月，爱美客就与Huons Global签订A型肉毒素产品在中国的独家代理合作协议，代理期10年，该产品已进入临床三期。

爱美客表示，一方面利于公司现有产品的协同效应；另一方面，有利公司借此增加对全球不同地区生物制品研发、注册申报、市场竞争等方面的了解与熟悉，逐步拓展海外市场，提升公司的整体竞争实力。

不过，如此大手笔投资，还未带来预期收益，亏损了111．6万元。从年报看，其注射用A型肉毒毒素Hutox已进入III期临床试验。

行业分析师李晨表示，若产品成功上市，将是爱美客新的业绩引擎。但也要看到，作为毒性最强烈的生物毒素之一，肉毒素面临严格行政管制、整体申报周期8年左右、市场壁垒很高。爱美客何时进入、进入后产品效果、相应品控风控等仍是未知数。

公开信息显示，我国目前共有4款“肉毒素”产品获批，美国Allergan的“Botox”和中国兰州生物制品生物制品研究所的“衡力”，以及韩国乐提葆和英国吉适。其中，“衡力”1993年便获得新药证书，直至2009年才正式被准用于医疗美容。

另一厢，即便顺利上市，虎口分食也不容易。除了美国艾尔建与中国兰州两巨头外，华熙生物、四环医药等也在拓展注射用肉毒素市场，“后浪”爱美客有多少核心胜算？

除Huons Bio外，爱美客2021年还向运怡（北京）医疗器械有限公司增资1亿元。上述参股，被不少舆论视为爱美客试水运动医疗的一个信号。然同样遗憾的是，这一投资也是亏的，金额421万元。

显然，找寻新增曲线并非一蹴而就。优化营收结构、展示新成长性，仍是王者爱美客一道严肃考题。

03

最强监管年 高毛利率利弊

警惕天花板

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传统业务，也非高枕无忧。

回顾2021年，针对医美业乱象，监管趋严信号愈发强烈。

2021年6月10日，国家卫健委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，6月－12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。

2021年11月2日，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》，对制造“容貌焦虑”等采取重点打击。

人民日报曾提到，2015年—2020年，全国消协组织收到的医美行业投诉5年间增长14倍，其中重灾区就是虚假宣传广告。

如玻尿酸产品“水光针”造假，目前一剂水光针价格几百到数千不等，但市面上的水光针每3支就有2支假货，而假针造成了皮肤溃烂、血管栓塞、眼睛失明等悲剧，让用户叫苦不迭。

2021年11月25日，公安部下发通知，针对无执业资质、假劣与不合规产品的制售、超范围服务、虚假或过度宣传、非法行医、信息记录不规范等问题，加大处罚力度。

中国整形美容协会医疗美容机构分会副会长田亚华表示，行业监管趋严将使得大量“黑机构”出清，推动行业高质量发展，或有利于爱美客这类的头部企业发展，因为加速出清后，这些已规范化运营的医美企业将获更多市场机会。

不过，一些短期波动仍不可小视。行业分析师于盛梅表示，政策落地看，2022年将迎最强监管年。爱美客销售覆盖国内大约5000家医疗美容机构，强监管中下游客户即一些低质医疗美容机构或遭出清，由此影响爱美客的下游客户数量规模。

同时，头部议价能力的提升也要一分为二。

毕竟医美价格高企引发的质疑声不在少数，终端消费者对价格昂贵的医美产品有较强降价诉求。那么，坐拥高毛利、高净利的爱美客是否会成关注焦点、好日子能持续多久？

即使抛开降价可能，如今也算是滋润时刻吧。爱美客销售毛利率已达93．70％，一览众山小，也高处不胜寒，还有多少上升空间。

行业分析师郝瑞指出，随着政策不断完善，行业竞争加剧，未来医美业毛利率与其他行业相比或仍相对高位，但大概率会有所回归，规模大的企业受波动也大。这或也是市场看淡爱美客等龙头企业的原因。

04

解禁与减持 信心提振很重要

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孰是孰非，留给时间作答。

未雨绸缪总是好的。2021年7月，爱美客开启港股IPO，计划募资20亿至30亿美元。

然二次上市之路并不算顺遂。

港交所披露信息显示，爱美客上市申请材料已“失效”，意味着“医美茅”首次冲港折戟。

当然，根据港交所规定，其可通过更新资料重新申请再次重启上市程序。最新年报称，2022年爱美客将继续推动H股股票发行工作，走向国际资本市场。

信心值得肯定，不过看看其A股表现、市值寒意，相比IPO，如何讲好成长故事、提振士气或许更迫切些。

2021第四季度以来，爱美客十大流通股东出现较大变化。其中，GANNETTPEAKLIMITED（下称“GANNETT”）、石毅峰、宁波聚美军成投资管理合伙企业退出爱美客十大流通股东行列。

同时，多位原始股东及董监高也有减持动作。

2021上半年，在九州通超过21亿元的净利润中，投资收益贡献过半。其中，投资爱美客产生的计入当期损益就达11．49亿元。

早在2016年，九州通就持股爱美客。2021三季度，九州通以416万股的持股新晋爱美客前十大流通股股东。而四季度末，持股量降到193万股左右，显然这位老朋友减持力度不小。

此外，苑丰减持143．42万股，刘佳减持54．58万股，刘兆年减持204．31万股，GANNETT减持281．72万股，均为爱美客上市前的原始股东；中信证券－招商银行－中信证券爱美客员工参与创业板战略配售集合资产管理计划也减持267万股。

公司董事王兰柱减持动作也吸睛，第四季共计减持55．65万股，今年1月减持72．38万股，若以其交易平均价计，王兰柱累计套现约5．82亿元；监事张政朴也在去年第四季度减持3．18万股。

值得注意的是，上述股东、董监高股份均于2021年9月29日获得解禁，四季度便开始减持。

公开信息显示，爱美客于2021年9月29日共解禁5472．98万股，以解禁当日收盘价计，解禁规模逾320亿元。其中，苑丰解禁884．67万股、王兰柱解禁786．38万股，张政朴解禁294．89万股、刘佳解禁262．13万股、Gannett解禁655．31万股．．．．．．

以GANNETT为例，解禁后仅2个工作日，其就公布了减持计划，6个月内合计减持公司股份不超458．71万股，截至2021年底已减持281．72万股。

05

加分项与减分项 王冠捍卫战

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梳理之下，盈利大咖爱美客也是冰火交融、喜忧兼具。

较劲时刻，如何打破内外疑虑、消解股价寒意，释放更多成长性、确定性，颇为重要。

当然，爱美客也配得上这份期待。

2021年末，公司货币资金高达32．64亿元，是归母净利的3．41倍；应收账款在营收中占比约5％，远低于同业竞品；存货余额约8日销售额总和，不存在存货滞销风险。

截至报告期末，爱美客旗下拥有7款Ⅲ类医疗器械注册证、已披露在研产品包括用于去除动态皱纹的注射用A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液等。丰富的产品管线支撑业绩增长，也提升竞争力和品牌力。

2021年6月，新品“濡白天使”获NMPA的III类器械批准，次月实现上市销售。行业分析师林永认为，这个“童颜针”的面世，将爱美客业务拓至再生品类，蓝海市场有助打开新市场空间。

一些后备力量也不可小觑，如去氧胆酸注射液、透明质酸酶、利多卡因丁卡因乳膏，前两者预计2022年至2023年提交临床试验申请，后者预计2022年至2023年完成临床试验。

爱美客称，医疗美容非手术产品中游市场的进入壁垒较高，而综合研发能力是其中重要的一环。根据年报披露，截至报告期末，爱美客研发人员占公司总人数的23．08％，公司已累计拥有专利45项，其中发明专利25项。

无需赘言，爱美客仍有很强的变现能力、产业链议价能力、技术研发及新品孵化力。得益于这些加分项，短期市场王者依然牢固。

不过，长期驱动力或还需加把劲。

2016年至2021年，爱美客研发投入占比分别为9．29％、12．81％、10．49％、8．71％、8．71％、7．07％。下滑趋势是否一大减分项呢？

以2021年为例，研发费用同比增长48．51％至1．02亿；而销售费同比增长120％至1．56亿元，销售费用率达到11％。

相比之下，华熙生物报研发投入2．84亿元，同比增长101．43％；在研项目239项同比增加116项，已获授权发明专利89项同比增加40项。

毫无疑问，“颜值经济”汹涌，大市场也有大竞争。更多资本逐利而来、必然让行业一日千里、快速迭代。王者也无躺赢可能，或许上述市场观望的症结即在于此。

能否坐稳江湖？

正如爱美客董事长简军所言，一定会选择好的、能解决市场需求和痛点的项目，不能只是一个概念，或者只是一个me－too的产品。

只是，如何实现、靠啥实现呢？

横亘爱美客、简军面前的，依然是一场价值持久战。　

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