文：向善财经

力高集团的一纸公告引发市场关注。

3月14日，力高地产集团有限公司（简称“力高集团”）发布公告称，要约回购尚未偿还本金的2021年4月、2020年5月以及当年8月票据。

公告显示，公司计划回购2021年4月票据尚未偿还本金额的至少1．77亿美元或90％、2020年8月票据尚未偿还本金额的至少2．75亿美元或90％、2020年5月票据尚未偿还本金额的至少1．35亿美元或90％。

值得注意的是，此前第三方机构惠誉已经将力高集团的长期外币发行人违约评级从“B＋”下调至“CCC－”，认为控股公司层面仅有的21．5亿元人民币的现金流，不足以偿还即将到期的债务。

对比此前第三方机构的违约评级下调，力高集团的要约回购公告从表面上看似乎有提振市场信心之意，但拆解公告来看，回购要约可能仍然难解债务之困。

力高集团要约回购背后：美元债暴跌，用新债还旧债？

3月7日，惠誉将力高集团的长期外币发行人违约评级从“B＋”下调至“CCC－”，此外，惠誉还将其高级无抵押评级从“B＋”下调至“CCC－”。此前，联合国际已经将力高集团的国际长期发行人评级下调至‘B’，而标普也将力高集团长期发行人信用评级至＂B－＂ 列入负面信用观察名单。

三大国际机构相继下调评级，说明力高集团面临的风险敞口在被放大。

2021年，力高集团迫于增长压力，于4月和7月发行两支美元债，发行利率分别为8％以及10．5％，合计募资8．85亿美元。值得注意的是，按照当下地产行业的发债利息情况来看，7％已经是高息美元债，如此之高的票息背后可能是地产企业面临较大的流动性压力。

根据官方披露的信息显示，其财务杠杆水平有明显上升，资产负债率连续3年超过80％，三道红线方面，剔除预收款后的资产负债率为78．1％，净负债率48．7％，非受限现金短债比为1．44，踩中一条。

从整体的债务结构上来看，截至去年二季度末。力高集团流动性负债630．61亿元，其中一年内到期的短期债务合计85．93亿元。此外，长期负债方面，有165．69亿非流动负债，其中有息负债143．7亿元。

短期债务方面，2022年底之前力高集团有5．41亿美元债券到期。今年3月份，公司面临8亿人民币银团贷款也面临到期。由于去年销售额下滑，公司现金流情况进有恶化情况。

因此，第三方机构惠誉认为，在控股公司层面的现金仅有21．5亿元人民币的情况下，公司将不足以覆盖即将到期的债务。

沉重的还债压力下，力高集团发布了要约回购票据的公告，希望改善债务结构。

客观来看，此轮要约回购与其说是“回购”倒不如说是有限现金支付下，新债券与老债券的“要约交换”。

一方面，短债压力下公司现金流有限，很难用公司现金流大规模回购票据，另一方面，从公告本身来看，要约回购3只美元票据至少90％本金的计划回购规模并不算小。

如何解决这个矛盾？力高集团的操作是“新债还旧债”。

拆解此轮力高集团要约回购的公告，不难发现其中有些耐人寻味的地方。根据公告内容，力高集团计划回购的票据的代价价格中，除了现金之外还有未到期的美元计价票据。

根据公告内容，对于2021年4月、2020年8月以及2020年5月的票据，以现金交付票据均为每1000美元本金额10美元。而其他部分则由新的债券支付。换句话来说，此轮回购实质上是用新债券来回购老债券，实际现金支付仅仅是1000美元本金额支付10美元。

一般来看，地产企业用美元债券支付大部分回购确实能够缓解公司现金偿还的压力，但高收益美元债通常伴随着高风险，最终风险可能会转移至债券持有者方面。

目前。从力高集团的多只美元债的表现来看已经经历了暴跌。

公开信息显示，力高集团发行的REDPRO 9．9 02／17／24在去年12月29日的报价还在47美元左右，收益率在54％左右；到3月8日报价已跌至24．7美元，收益率升至111％。力高集团债券REDPRO 8 04／13／22在去年12月29日，报价在65美元左右，收益率196％；但到3月8日晚间，报价已跌至25．8美元，跌去超6成。3月4日，债券REDPRO 13 05／27／23 报价20．062，下跌12．772％，收益率高达228．718％。

收益率如此之高的美元债，背后伴随的则是高风险，美元债的持续下跌，也似乎表明资本市场对力高集团所面临的风险的担忧。

“从投资人的视角来看，当下的地产行业环境下大多数人可能都不会选择购买收益和风险都比较高的美元债券。”有投资人表示：“如果地产行业企业尝试通过拉高票息的方式期望获得资金注入，长期来看可能会加剧未来企业自身的财务成本，这也可能表明企业或许 已经处在流动性危机的边缘。”

偿债临界点已近，信托融资即将到期，债权被银行拍卖

短债偿还压力增加，要约回购“旧债新偿”背后，力高集团面临的风险值得警惕。事实上，地产企业面临短债压力，根源上还在于销售情况远不及预期，现金流增长受限。

从销售情况来看，今年1月份力高集团销售额26．17亿元，同比去年65亿元环比下降了60％。2月份的销售情况比1月份稍好，但仍然处于下降态势。

数据上，根据2月28日公司发布的公告，力高集团与其附属公司及合营公司年内累计实现合约销售约45．20亿元，建筑面积约52．65万平方米，分别同比下降18．3％和22．76％。单月来看，2月份仅实现合约销售约19．03亿元。

销售不及预期，使得公司偿还能力受限，再加上信托融资即将到期的压力，公司债务偿还能力的临界点逐渐逼近。

根据用益信托网公布的信托产品信息显示，2020年以及2021年，力高进行了多笔信托融资，目前在执行状态的信托产品共有8款，收益率均为8％左右。据不完全统计，信托融资累计金额约20亿元，其中最晚到期的信托将于明年7月份到期。

值得注意的是，这些信托产品中，有大部分为土地抵押以及力高集团担保。

一方面是整体现金流增长不及预期，另一方面公司旗下部分项目似乎已经陷入偿债能力不足的困境。

根据阿里司法拍卖信息显示，力高集团旗下南昌力投58．5亩地块拟被拍卖。此次拍卖的地块起价为3．99亿元。相关信息显示，此次拍卖的地块此前抵押给了赣州银行，银行授信给南昌力投房地产开发有限公司60000万元房地产开发贷款额度，期限为2年。

值得注意的是，力高地产集团出具了对该笔贷款本息的承诺代偿的代偿函，但项目债券依然被挂牌拍卖。

此外，3月14日力高集团发布公告，就修订票据契约违约事件条文提出同意征求。

该公告中提到：“在市场并无强势复苏的迹象，各项融资渠道依旧有限的情况下，本公司对公司近期现金流保持谨慎态度。因此，本公司正着手应对现金流管理，以确保维持稳定的经营及财务承担的履行，包括（且不限于）透过我们现有债务的展期或再融资、积极把握融资机会及节省开支的方式。”

换句话来说，目前，力高集团正在寻求推迟到期债务要求付款的日期，其债务到期兑付能力不足，且有进一步违约的风险。至于公告中所提到的融资机会，在当下情况来看，机构评级不断下调，发债利息进一步升高的现实下，未来公司进行债务再融资的现实可能性较小。

从近年来力高集团的发展来看，一个值得关注的事实是集团的发展似乎正在更多依赖外部力量。

从财报数据来看，2021年上半年，集团实现营收91．31亿元，净利润12．12亿元，其中，公司所有者应占溢利增加19．9％至5．33亿元，非控制性权益应占溢利增加大幅增加167．1％至7．79亿元。非控权益的增加似乎也表明公司发展对外部资源以及相关方的依赖程度在增加。

“地产企业财报中非控权益的增加也可能是公司债务增加表现，部分地产企业可能会以明股实债的方式来控制账面债务数字的增长，表现在财报中，可能就是债务占比不高但非控权益增加，从而拉低企业整体的毛利率。”有业内人士表示。

回过头来看，如今力高集团面临的难题与其此前的激进拿地策略不无联系。

事实上，从2018年到2020年，力高集团的土储面积不断增加，根据已经披露的数据，这三年期间，公司土储分别为1000万平方米、1456万平方米以及2340万平方米，增速分别为104％、45．7％和60．7％。

相对土储的增加，由于拿地耗费大量资金，在此期间公司经营性现金流净额为负，2018年、2020年，其现金流净额分别为－22．56亿和－11．94亿元。

以5年的时间长度来看，高杠杆始终是力高集团业务扩张的主要特点。且债务结构也并不多元，除了发行债券之外，也仅有股权以及信托等方式融资，融资渠道不够多元，也可能是公司面临流动性紧张的原因之一。

在业务层面，自2018年开始，力高集团也曾经尝试过多元化业务拓展。比如，社区商业、健康医养、教育、科技、文化旅游、物业6个产业板块公司都进行过尝试，但最终似乎都算不上成功。

根据天眼查APP信息显示，目前力高（中国）地产有限公司旗下的企业涉及管理服务、工程造价等领域。

写在最后：

如今，地产行业的寒冬仍然在持续，但行业的健康发展依旧有望为健康经营的地产企业带来新的机会。对于地产企业来说，如何抓住现有的一些机会，进一步降低债务风险，走上健康发展的道路是一个迫切需要解决的问题。

而对于力高集团来说，短期债务压力下，能够化解困境的时间可能不多了。

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