本文作者：BigPicture 发布于：长桥App－长桥社区

提到个人护理这个行业，我的心中有很多的成见，比如：品牌效用明显，竞争高度激烈，毛利奇高，品牌集中度提升，增长来自并购等。

本文主角欧舒丹（＄L＇OCCITANE．HK ）是一家起源于法国南部的以自然有机成分为基的个人护理产品公司。公司总部在卢森堡和法国，在香港上市。自 2010 年上市十二年来，一年预计市盈率长期在 15－40 倍区间移动，在最近随市场大跌以后，市盈率在 20 倍边缘，我们通过数据和对比，来探索这个行业和这家公司的投资机会。

本文配角选择的是行业明星与龙头企业 Estee Lauder 。由于这个行业的产品和商业模式都是高度成熟且被大家所熟知，就不需要进行太多的介绍。本文以啃数字为主。

欧舒丹的财年结束日是三月底，结算货币是欧元。上图是公司截止到去年底的 2022 财年首九个月的总结表。公司的销售模式分成自营零售（Sell－out）和渠道销售（Sell－in）为主。公司的主要品牌是欧舒丹（L’Occitane en Provence），其他品牌包括 Elemis（英国 30 年自然原料基奢侈护理品牌）Melvita（法国南部有机皮肤护理品牌），LimeLife（美国彩妆品牌），Sol de Janeiro（美国的巴西概念的先锋护肤品牌）等。公司最大的市场在大中华区，美国，日本和英国。

截止到 2021 年 3 月 31 日止的 2021 财年销售收入 15．38 亿欧元，截止到去年 12 月 31 日的 9 个月 2022 财年销售收入 13．75 亿欧元。公司长期的毛利率在 81－83％ 区间，而 NOPLAT 利润率在 10－15％ 区间。

对比 Estee Lauder（EL），2021 财年销售收入 162 亿美元，公司长期的毛利在 75－80％ 区间，而 NOPLAT 利润率也在 10－15％ 区间。

如果只看这些初步数据，我们并无法判断哪家公司（除了规模是十倍关系）的估值应该更高。我们如果都用两家公司的 2022 财年华尔街平均预期销售收入计算，EL187 亿美元，欧舒丹 17．7 亿欧元，目前的股价分别相当于 EL5．24 倍和欧舒丹仅 2．26 倍为什么有逾倍的差距？

从年初高点 EL 股价下跌 28％，而欧舒丹也在年初触及高点现在下跌了 32％。两支股票一样不抗跌，且说明两支股票不论是牛市还是熊市都有这么一个巨大的逾倍的估值倍数差异。试图找到这个估值差异的分析就是本文要做的。

一

ROIC 拆解分析

我们拿出曾经分析其他零售业股票的公司的 ROIC 拆解树状图来一探究竟：

从树状图的顶部（左端）开始：EL 的资本回报率是欧舒丹的两倍有多，这就是为什么 EL 估值倍数有大幅溢价的主要原因。那么 EL 在哪些指标做的更好呢？

首先看看下一级：两家公司在现有的体量都无可避免的需要通过并购来进行开口扩张。尤其是在固定资产投入不多（资本化的经营租赁（租金））和越来越小的营运资金之外，就是无形资产，而无形资产来自净购入的品牌溢价以及顾客资源等。下文我们挑一些今年两家公司的显著收购再进一步分析买来的资产估值几何。

如果我们看扣除无形资产的 ROIC，差距会被进一步放大成 62％ 对 26％。这个资产回报率反映的是第三级显示的税前 ROIC 和现金税率。

再看第四级和第五级接近了问题的根源：EL 的毛利率略低于欧舒丹的条件下，却可以在通过各项经营费用的杠杆将经营利润率做到高于欧舒丹 5 个点。

在资本周转率反面差距是巨大的。

我们先来看营运资金的使用效率：

两家公司在过去 10 年都取得了比较显著的进步。尤其是欧舒丹，现金周转周期从 139 日缩减至 86 日，而 EL 的 CCC 则从 146 日下降至 128 日。值得区分一下的是，最理想的现金改善是：应收账天数减少，说明对供应商议价能力提升；存货天数减少，说明货如轮转；应付账天数也减少，因为前两者的高效率令公司可以负担较短的应付账天数来换取进货折扣最大化。

从这个角度来看，欧舒丹的营运资金效率改善更佳，存货天数在 10 年内降了 50 天，而应付账期还缩短了几天。反观 EL 的资金效率来自应付账期的拖长，10 年增了 40 天左右，而存货天数有所增加。这种效率提升并不可持续，无继续提升的动力。

我们再看费用端的效率趋势：

两家公司的披露有一些差别。欧舒丹会按费用性质拆分每年的各项费用，包括原材料（在 COGS），人工，租金，运输费用，广告费（SG＆A），而 EL 则由于是美国会计准则不需要披露按性质划分的开支。但是公司给出每年一个详细的经营费用分析表（Operating expenses analysis），在这别表里面会按照，广告，销售（主要就是销售人员提成），运输，以及店铺运营（当做租金 proxy）等的变好或变差，以 bp 即基点来与上一年比较（例如：广告开支改善 100bp 的意思就是本年的广告开支占总收入比比去年降低了 1 个百分点）。如果想横向比较这两家公司，最方便的方式就是将欧舒丹的数据（因为更原始且完整）算出占收入的百分比，然后再按年相减，算出与 EL 一致的按年变好变坏基点。

调整后的数据呈现如上图。广告的开支与物流的开支在过去几年没有显著大的趋势，且按年的上下都不大。两家公司都体现出的经营杠杆提升来自租金（店铺运营费用）和人工（销售）。我们不能直接将每年的改善相加（因为每年都是按上一年，基数每年变化），所以如果每年都改善，累计改善会稍大于简单加和。我们如果直接加和，发现欧舒丹·的人工过去三年改善了 5 个百分点，而 EL 的销售费用更是在过去六年改善了 8．4 个百分点！而看租金／店铺运营费用，欧舒丹改善 4．98 百分点，而 EL 改善 1．2 百分点。

这两项看看开支的改善很大程度反映了销售渠道的改变，说白了就是网售的增加会减低店铺运营占总销售的开支百分比，同样人工提成也在网上销售渠道不存在。

通过面两组对比：营运资金（working capital）和运营费用率的效率和趋势，欧舒丹的势头都要强于 EL。EL 在营运资金效率有赖于应付账款的拖延，而经营杠杆正好赶上了这两年的广告开支减少趋势。在一些没有周期的项目：存货，应收账，人工和租金成本改善方面欧舒丹都优于 EL。

接下来我们看长期资本使用效率。

这个是 EL 对比欧舒丹有超过一倍的优势的参数。

计入固定资产的有两大项：物业，厂房与设备；以及资本化的经营租赁（租用商铺的资本化）

上面两张图表是有一点令人疑惑的。既然 EL 的固定资本回报率是欧舒丹的两倍多，为何在过去的 10 年间欧舒丹的两项固定资产均不见涨，而 EL 的两项投资均已翻倍？我们如果深入读 EL 的 10－k 年报可以发现，过去几年 EL 累积了大量的长期运营责任（non－current liability）这里面包括应付而未付的员工福利相关开支，薪酬税，应付广告费，以及较大量的递延税责任。上面将营运资金的时候已经说到，通过延缓支付迟早要支付的费用并不是经营效率的提升，虽然短期的自由现金流会被放大，资本投入需求被扭曲地降低，从而提升 ROIC，但并不可持续。

二并购分析

所以在所有能体现经营效率和进步的指标之中，基本都是欧舒丹跑赢 EL。我们要看看两家公司是否在并购品牌方面有明显的差异。买入标的的价格，多快达到盈利正贡献（经营利润或净利润：earnings accretive）以及并购后的举债情况以及自由现金流还债速度等都是重要的观察方式。

EL 的收购历史从 90 年代中期才开始，当时对彩妆品牌（M．A．C，Bobbi Brown），护发品牌（Aveda）以及护肤品牌（La Mer）均有斩获，进入 2010 年代，主要收购集中在香水和护肤的领域，2011 年的 Ermenegildo Zegna 香水，2014 年 Rodin 护肤，2014 年 Le Labo 香水，2016 年 Kilian 香水，2019 年收购韩国护肤品牌 Dr． Jart＋。

其中收购 Ermenegildo Zegna 香水全球独家销售权的条款没有公开，但将会在 2023 年中到期。同时到期的其他香水品牌还有 Donna Karan，Michael Kors，Tommy Hilfiger。根据 EL 的说法此举是为了将香水业务专注于高端品牌如 Le Labo，Tom Ford，Jo Malone，Kilian 等。

2014 年 EL 收购了小众奢侈护肤品牌 Rodin，由于金额不大没有披露条款。估计年销售收入在 2 千万美元水平。2021 年 EL 已经宣布永久关闭 Rodin 品牌。

2014 年 EL 收购 Le Labo 香水品牌。收购当时 Le Labo 的年销售额在 2000－3000 万美元，而根据媒体 WWD 的信息来源此收购代价仅 6000 万美元，即 2 倍的市销率。从 2014 年开始算，我们看看 EL 的香水业务收入和经营利润率如下图：

香水的长期经营利润率远低于公司整体的利润率，在高单位数到低双位数之间。其中 2020 位 COVID 影响年份。EL 没有单独披露每个品牌的收入状况，但是香水业务的主要驱动大头是 Jo Malone，Tom Ford 和 Le Labo。仅就 Le Labo 这单收购来看，从业务上是成功的，收购价格低廉，且总金额较低，是成功的收入。2021 年根据公司披露 Le Labo 的销售收入录得了强劲的高双位数增长（即使扣除 COVID 效应仍然表现不俗）。

2016 收购的小众奢侈品牌香水 By Kilian 也是一个未透露收购代价的交易。公司收购条件之一就是要发展低线产品线（原本产品线定价较高），目前品牌的增长未见得有任何显著突破。但鉴于收购代价不大，也无需太过介意。

过去 10 年 EL 最大的单笔收购是 2019 年的 Dr Jart，早在 2015 年 EL 已经以少数股东身份购入 Dr Jart 的少数股份。2019 年公司购齐剩余的 2／3，代价是 Dr Jart 的母公司的 EV 整体 17 亿美元。2019 年 Dr Jart 当年销售收入预计 5 亿美元。收购代价 EV 相当于销售收入的 3．4 倍。如果加权计算 2017 年先买到的 1／3 股权，收购的估值倍数进一步降低。

另一笔重大收购来自去年对 The Ordinary 品牌母公司 Deciem 的全购，与 Dr Jart 的收购类似，也是先购入少数股份在最终完成全购。2017 年 EL 已经初次投资 Deciem，截止到去年已经持有 29％。本次交易的第一阶段在去年六月底结束，持股从哪个 29％ 提升至 76％，三年后 2024 年中再完整收购剩余的 24％ 股权。其中去年最大这部分的 EV 估值是 22 亿美元，对应 2021 年 Deciem 的全年销售收入 4．6 亿美元。按照市销率算这笔收购的代价 4．8 倍。同样，算上此前 2017 年购入的 29％ 股权，这个倍数进一步降低。

通过年报披露，2021 年的已持有的 Deciem 29％ 股权按照 2021 年 6 月底计算已经升值 8．47 亿美元（从 2017 年的 6500 万美元升值至 9．12 亿），这个升幅隐含的价值已经高于 1 月增购股份时的 22 亿。按此计算初期购入的 29％ 的成本忽略不计，实际 76％ 股权的成本摊分相当于 Deciem 市销率仅 2．9 倍。

从 2020 财年的披露也可以得知收购 De Jart 母公司也录得了相似的市值浮盈。2015 年购入少数股权时成本 1．33 亿美元，在全购时这部分股权已经升值至 6．6 亿美元。如果摊分这部分低价的股权，实际全购的成本相当于 Dr Jart 的市销率仅 3 倍。

综上，EL 收购护肤品牌的大型标的成本都在 3 倍的目标公司的当年销售收入左右。

三

我们接下来看欧舒丹

欧舒丹收购回来且在成功运营的品牌有三个：Melvita，Elemis，以及 Sol De Janeiro 等。

其中上市之前 2008 年，欧舒丹用 4680 万欧元的代价收购了 Melvita85％ 股权，次年又以 450 万购入剩余 15％ 股权，总代价 5130 万欧元，当年 Melvita 年销售收入约 2400 万欧元。所以当时的收购代价相当于 2．14 倍的市销率。

2019 年欧舒丹收购英国奢侈护肤品牌 Elemis，代价 9 亿美元，2020 财年的 Elemis 收入 1．65 亿欧元。按当时汇率算相当于约 2 亿美元。这比收购代价相当于市销率的 4．5 倍。

2021 年底，欧舒丹收购美国新锐护肤品牌 Sol de Janeiro，估值在 4．5 亿美元（买 83％）、根据 WWD 的估计，2020 年的收入是 6000 万美元，而 2019 年收入是 3900 万美元。如果基于 2020 年的销售收入算，收购代价相当于市销率 7．5 倍。

仅从上述的这些收购案来看，欧舒丹近期的收购代价明显高于 EL。但两者的标的规模并不相同。EL 因为本身规模大于欧舒丹十倍，其收购标的也远大于欧舒丹的标的。从成长性来说，EL 收购回来的品牌未必会有比已有品牌组合更高的增速，而是作为一些分散产品组合，打通更多细分市场的战略性考量。而欧舒丹的收购则对于公司的重要性更大，欧舒丹希望买到可以有效大幅提升销售收入增速的标的品牌。

拿 Elemis 来说，COVID 之前我们有三个季度的数据，即 2019 日历年后 9 个月的销售收入合共 1．3 亿欧元，而拿 2021 日历年的最后三个季度来比较，共收入达 1．63 亿欧元，两年的 CAGR 相当于 13％。这个增速跟主品牌 L’Occitane 的增速停滞相比算不错，但是跟 EL 的公司整体增速来说并不够看。

Sol de Janeiro 还没有并表后的经营历史，但收购前的 2020 对比 2019 的增速来说算是很不错，还有待观察。

不论如何欧舒丹对比 EL 在并购的手段和议价能力方面有显著的差距。EL 在最近的两笔收购中都是先购入少数股权，并且要到了看涨期权，这样在协助运营一段时间后如果一切顺利，则可以行使期权买入多数股权，前后两段式的收购可以有效降低收购的价格和风险。欧舒丹则没有这种高端操作，直接数倍市销率就买入控股权。对于股东来说，虽然不是一个高杠杆的行业，自身的自由现金流也较强，但仍然并不是高效的资金分配行为。

作为个人护理这个行业到达一定规模后，并购是绕不过的话题，买错品牌也是常有的事。买错问题不大，但投资效率低则是大问题。

由于并购要视机会而为。欧舒丹长期以来作为单一品牌运营的公司，在近年因为销售收入增速放缓叠加疫情因素难免出现了心急投资的趋势，导致资本投入效率不高。而已经有 30 年并购经验的 EL 则相对驾轻就熟。

四

总结

经过细致的对比我们发现，欧舒丹在经营能力和效率上略胜 EL 一筹，但收购投资方面经验不足，更加有背水一战的意味，风险与潜在收益同高。

通过两者的并购历史可以看出个人护理行业已经多年没有廉价的标的出现。近两年两家公司的收购 EL 以稳和大为导向，而欧舒丹则更寄望收购资产可以带来收入贡献，且为此付出了较高的收购价。目前两支股票的市盈率分别是 19 倍和 34 倍。相较之下，EL 四平八稳，而欧舒丹有更大的反弹潜力。EL 完全配得上估值溢价，但是用 30 中位数的估值我希望的到更佳的长期成长性。

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