扬长避短、查漏补缺！

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

近日，天新药业更新了招股书。

上交所主板冲刺，再进一步。

聚光灯下，这个维生素龙头价值成色咋样呢？

1

圈钱质疑 大手笔分红冷思

公开信息显示，天新药业主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，主要产品为维生素B6、维生素B1和生物素。实控人为许江南、许晶父女。

2018年、2019年、2020年和2021年1－6月（以下简称“报告期”），天新药业分别实现营收25．78亿元、20．25亿元、23．04亿元和12．68亿元；同期归母净利10．98亿元、7．38亿元、8．97亿元和4．25亿元。

可见，2019年营收、净利波动明显。拉长时间差，整体业绩增速并不算多亮眼。另一成长性指标主营业务毛利率也不算稳定：报告期分别为61．42％、51．80％、55．09％和46．03％。

更扎眼的是，如此基本面，天新药业仍然大比突击分红。

2018至2020年，天新药业分别分红10．01亿元、7．88亿元和10．64亿元，累计分红额约28．53亿元。

什么概念呢？同期天新药业的归母净利合计仅27．33亿元。

分红竟高于净利，是啥逻辑？是否影响企业长远布局？吃相是否过于急迫？

发问并不算多苛求。

看看负债有多少豪横底气：报告期间，公司应付股利余额分别为7．07亿元、6．42亿元和8．66亿元，占当期总负债比例分别为50．81％、47．53％和49．38％。资产负债率高于同行可比公司。

大笔现金分红，却不去偿债，是否有悖常理？

更玩味的是，此次IPO天新药业计划募资约23．98亿元，其中5亿元将用于补充流动资金。到底有钱还是没钱？上市动机纯不、有无圈钱质疑？有无风险转嫁？是要拿投资人的钱添分红窟窿吗？

2

单一依赖、销售单价下降

稳健性冷思

一切留给时间作答。

还是来看看产品端。行业视角而言，天新药业20亿级营收，相较竞品新和成的百亿规模还有不小差距。

行业分析师郝瑞表示，规模分别与市场占位有关，新和成的维生素单体产品以VE、VA、VC等大类维生素为主，天新药业的主要产品VB6和VB1为维生素B族大类下的小类，本身市场规模就有差距。

可以说，维生素B6和维生素B1是天新药业的支柱收入来源，报告期内二者分别合计贡献了92．67％、89．08％、75．02％和76．44％的收入。

2019和2020年，天新药业的VB6产量占全球产量比例分别为67％和69％，VB1产量亦位居第一，占全球总量的25％。可谓妥妥的维生素龙头。

隐忧在于，主营收入集中、产品线单一依赖几何？企业抗风险力几何？

值得注意的是，上述两种产品的销售平均单价持续下行，与市场供应量增长较大有关。

以维生素B6为例，报告期内平均销售单价分别为262．27元／千克，164．89元／千克，149．92元／千克和137．65元／千克，累计降幅达到47．52％。

维生素B1的平均销售单价为277．12元／千克，185．97元／千克，182．33元／千克，162．01元／千克，累计降幅达到41．54％。

这也是主营业务毛利率整体波动下降的原因。

天新药业亦坦言，由于公司维生素产品销售价变动较大，从而导致毛利率变动幅度较大。并提示风险称，若未来公司主营维生素产品销售价格出现不利变化、原材料价格和直接人工成本上涨等不利因素产生，可能导致公司毛利率水平下降。

行业分析师李晨表示，作为大宗原料药，维生素具有市场需求稳定且刚性、行业环保严特点，因此价格主要受供给端企业开工情况、减产停产等影响，周期性明显。“供应起落、政策影响等，都是重要外力因素，也因此产品毛利会有起伏。”

3

研发投入薄弱 销售费低

成长性冷思

如何增强抗风险性？

无论提升主营业务竞争力，还是唤新培育新曲线，亦或精细化运营提效，都离不开研发创新。

遗憾的是，相比起大手笔分红，天新医药的研发投入吝啬不少。

报告期内，研发费用分别为0．44亿元、0．48亿元、0．49亿元和0．24亿元，分别占当期营业总收入的1．69％、2．38％、2．14％、1．92％。

而其列出的竞争企业新和成、圣达生物、花园生物、兄弟科技、广济药业，研发费用率基本保持在4％以上，报告期内均值分别为5．48％、5．99％、4．7％、4．69％。天新医药显著低于同行。

对此，天新药业解释称，新和成外，其他各家可比公司收入规模也均显著低于天新药业。收入比重90％以上主要来源于成熟产品维生素B1和维生素B6，研发支出主要系对上述产品生产工艺的优化调整，从而导致发行人研发费用率低于可比公司平均水平。

不算虚言。报告期内，天新药业销售费分别为0．36亿元、0．42亿元、0．26亿元、0．13亿元，分别占当期营业总收入的1．41％、2．08％、1．15％、1．06％。也低于可比公司的均值3．48％、3．80％、2．80％、1．61％。

行业分析师于盛梅指出，成熟产品的确在研发及销售费上投入少些，这说明天新药业的主营产品具有较强的市场话语权，有不错利润空间。不过上述两费用也是企业发展活力、后续张力的一种体现。结合其售价持续下降、市场份额高占比等，是否王者也无躺赢可能、存在拓新推新、释放更多成长力的急迫性？

天新药业亦表示，主要原因是公司产品主要为单体维生素，产品线较为单一，下游客户的重合度较高，同类产品销量较高，规模效应相对较强，因此销售费用率相对较低。

4

家族企业利弊、商贿槽点

内控力冷思

梳理股东结构，天新药业是个典型的家族企业。

据招股书，许江南为控股股东，直接持有天新药业51．68％股份，且通过其控制的厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资间接控制7．11％股份，合计控制58．78％股份。

另外，其女许晶直接持有天新药业15％股份，同样通过厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资合计间接持有0．99％股份，合计控制15．99％股份。

许江南和许晶分别担任董事长、董事，共同参与公司生产经营和决策，二人合计控制天新药业73．79％股份。

行业分析师林永指出，不少案例告诉我们，家族化氛围重的企业，决策高效、执行力强，然也易决策僵化、经管开放度、透明度待提升。

不算刻意夸言。看看上述20多亿的分红，豪横背后，最大受益者自然是许江南父女。

招股书也坦言：尽管公司已建立规范的公司治理结构，但公司实控人仍有可能通过其控股地位和主要决策者的地位，对公司发展战略、经营决策、人事安排、利润分配和对外投资等重大事项施加不当影响，从而损害公司及公众股东利益。

值得注意的是，许氏父女的资本版图远不止一家天新药业。

据招股书，除天新药业及部分投资公司，许江南父女还控制包括房地产公司、小贷公司、动物饲料公司、贸易公司等多家实体。

家业越大、责任越大。做好基本风控、合规经营是根本。

虽然天新药业无相关商业贿赂风险提示，但据中国裁判文书网显示：

“余昌杰受贿罪一审刑事判决书”称，2004－2009年期间，余昌杰利用担任天台县发展和改革局党组书记、局长、天台县财政局党组书记、局长的职务便利，为浙江天新药业有限公司在项目立项、获取资金补助上谋取利益。2005年至2009年，余昌杰收受许某以投资回报名义所送的95万元。

同时，浙江荣远房地产开发有限公司、天台荣远璟廷房地产开发有限公司，也卷入余昌杰及天台县住建局原局长齐益明的腐败案，许晶是上述两公司股东。

5

出海进行时

新故事冷思

当然，种种槽点代表过去。

企业IPO本身，就是要做大做强。于看预期下菜碟的资本而言，未来发展更重要。

那么，就来看看募资用途，合计13．58亿元将用于新建维生素A、维生素B5等新品的生产线。目前，天新药业维生素A制备处于中试设计阶段，维生素B5制备处于中试设计阶段，25－羟基维生素D3制备处于小试阶段，均仍处研发阶段。

从市场格局看，目前全球VB5市场呈高度寡头垄断格局，全球仅7家生产企业。天新药业的VB5募投项目拟建设产能7000吨，将成全球第二。

无需累言，这是一个商机、挑战都很大的成长故事。行业分析师林永指出，新品进入市场前，一般还需通过相关质量认证或产品注册，如进度受阻或将影响项目业绩。同时，强敌环伺汇总，新品入局也免不了要一阵血拼。新故事能否讲好，关键还是产品核心实力强弱。

当然，走向世界舞台的决心值得点赞。

事实上，出海已是天新药业的重要业务部分。

报告期内，其外销收入分别为 164，666．05 万元、122，862．77 万元、131，648．54 万元和76，361．48 万元，占公司主营业务收入的比重分别为 64．04％、61．56％、58．13％和60．93％。

据公众号“乐平之窗”，天新药业2021年全年销售收入24．92亿元，出口创汇达2．31亿美元。出海依然是进行时。

另一厢，累计环保投资6亿元，彰显企业责任的同时，毛利率仍显著高于同行。2018～2020年，公司主营业务毛利率虽有震荡，但高于5家同行可比公司均值。

这主要得益于，公司精细化管理、工艺技术改造，不断提高生产效率；同时，部分上游原材料自产、延伸价值链，降低了生产成本。而主要产品维生素B1、B6均为全球领先，具有一定规模效益。

显然，问题槽点外，也不乏价值看点。

如何扬长避短、查漏补缺，能否顺势冲关，天新药业仍是一场价值打铁。

本文为首财原创