资本追逐的背后，是庞大的市场和挑战。

“你配速多少？”

这年头，跑步的人越来越多，甚至于一个城市的不同区域都有各种各样的跑团。在跑友圈，配速和跑鞋是永恒话题，不时还会有马拉松抽签结果出炉时的喜悦与失望。

这只是当前运动风靡的一个侧面。目前各类运动博主在自媒体平台风生水起，帕梅拉全球爆火就是证明。去年6月，高瓴创投入股特步国际，看上了盖世威和帕拉丁两个运动品牌。今年2月，keep提交招股书也引得媒体报道铺天盖地。尽管keep尚未走出盈利困境，但其曝光度已经表明，运动是一门好生意，尤其是动辄上千、易损耗的运动鞋。给Nike、Under Armour等品牌代工运动鞋的华利集团（300979．SZ），于3月初发布了2021年业绩快报，全年营收174．7亿元，利润总额36．84亿元，分别同比增长25．4％和60．28％。其利润总额若放在2020年，排名A股第200名，超过现在约96％的公司。

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年产运动鞋1．8亿双，客户集中度较高运动鞋履行业的经营模式主要分为两种，品牌运营与制造分离模式和一体模式。其中前者占主流，Nike、Adidas、Under Armour等主要品牌均为该模式，安踏、特步两者兼有，不过前者占比也在增加。在专业化分工下，制造企业可以更加专注，行业空间也十分可观。华利集团就从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，与全球运动鞋服市占率前十名中的五家达成了长期稳定的合作。其中耐克为第一大客户。

华利集团产品分类   来源：华利集团招股说明书当然，这种长期稳定合作是相对的。以Nike为例，尽管华利集团与Nike的合作从2012年就已开始，但是在Nike品牌供应商体系中，华利集团仍属于新生代成员。而且二者合作产品主要为跑步鞋和滑板鞋等运动休闲鞋。竞争对手丰泰企业与Nike的合作年限更长，而且产品系列更丰富，包括专业运动系列，产品平均单价也高于华利集团。

不仅如此，华利集团的客户集中度较高。招股书显示，2017－2019年，华利集团前五名客户占其应收账款余额的比例分别为72．63％、75．04％、80．31％，对应的是前五名客户的营收占比分别达到83．01％、84．57％、86．14％。当然，随着新客户的持续导入，客户结构会逐渐优化，但这个过程不会一蹴而就。

产量上，华利集团是全球为数不多产量超过 1 亿双的运动鞋专业制造商之一，2019 年的鞋履产量超过 1．8 亿双，并且在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设了逾20家制鞋工厂。从华利集团的经营活动分布看，中国境内为开发设计与管理总部，还包括部分销售、采购及生产制造，越南为主要生产基地，中国香港主要负责销售与采购。2021年IPO，华利集团募资约39亿元，越南生产基地的扩产占了较大比例。这反映了华利集团的另一个风险：生产基地集中于越南。

华利集团IPO募资投向   来源：招股说明书华利集团在招股书坦言，由于鞋履制造是劳动密集型产业，而越南人力成本较低，所以其主要生产工厂位于越南。但是生产基地集中的情况，会给华利集团带来一定的风险。因此，华利集团也在积极开拓缅甸和印尼工厂。在今年3月的调研中，华利集团称印尼工厂规模较大，将分期建设。其中，一期工厂预计今年年底开始投产。而缅甸工厂则需要等待当地局势稳定后加快建设。

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运动鞋履高景气，业绩稳定提升以跑步为代表的运动愈加流行，造就了消费者对运动鞋履的需求持续提升。根据 Grand View Research 数据显示，2018 年全球运动鞋履市场规模已达到 1465 亿美元，近十年来，运动鞋履市场规模增速有所提升，2010－2015年，增速约为6％－10％，2016年之后，运动鞋履市场规模复合增长率超过13％。尽管2020年受新冠疫情的影响，全球运动鞋需求量下降，但疫情恢复后，全球运动鞋市场料将保持稳定增长。在行业影响下，华利集团的业绩虽有一定的波动性，不过总体增速优于可比公司。

来源：华利集团招股书

而且，在2020年全球运动鞋履销量下滑的同时，华利集团虽然营收同比下降8．14％，但归母净利润却同比增长3．16％。从2021年经营情况看，受越南当地的疫情防控政策影响，可比公司丰泰企业当年营业利润同比下降9．8％，裕元集团营收同比增加1％。而华利集团由于积极的应对，营收和营业利润则分别同比增长25．4％和60．57％。

如此的业绩表现，除了新导入了Asics、On、New Balance等客户，还有不断提升的产品单价，由此也带动了华利集团的销售毛利率从2017年的23．11％，提升至2021年前三季度的27．87％（iFinD数据）。

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客户拓展不能停，原材料涨价有挑战尽管产品单价、营收规模均处于良好态势，但身处产业链中游，华利集团仍然不能掉以轻心。鞋履制造行业，上游为纺织业、皮革业、橡胶业、化工业等，下游是鞋履品牌运营行业，终端客户则是普通消费者。

来源：华利集团招股书

近两年，尽管Nike为代表的海外品牌仍然在国内占有很大份额，但以李宁、安踏为代表的本土品牌表现得也很强势。以慢跑鞋为例，华利集团客户中，Nike、HOKA ONE ONE 、Asics、On、New  Balance等均为知名跑鞋品牌，但近几年李宁旗下的飞电、绝影、超轻等系列，361度旗下的国际线、特步的160和260系列与索康尼品牌也都获得不少受众。随着主要客户的竞争对手在增加，如果华利集团不能及时有效拓展客户，在未来的竞争中恐怕会处于不利地位。

原材料的挑战也不容小觑。据华利集团介绍，其原材料主要包括纺织布料、皮料、橡胶、化工原料等。直接材料占主营业务成本（扣除外购产成品成本）的比例在6成左右。而以原油为代表的大宗商品价格持续上涨，给人们的生产和生活产生不小影响。甚至有专家称通货膨胀将持续十年之久。在今年2月的调研中，华利集团表示，其主要原材料由客户指定供应商，采购定价主要由客户与供应商谈定。部分橡胶原材料等，华利集团会根据客户指定的质量标准进行自主采购，采购的价格则根据市场价格由华利集团与供应商谈定。

尽管华利集团称，其销售的定价模式是成本加成的模式，原材料的涨价最终会反映到销售价格上。但考虑到下游客户多为全球主要的运动品牌厂商，原材料涨价能否顺利传导，恐怕还需要打个问号。

本文作者 ｜ 张贺     

来源 ｜ 英才杂志

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