3月21日，精华制药（002349．SZ）、丽珠集团（000513．SZ）、卫信康（603676．SH）等辅助生殖赛道上市公司，拉满最大涨幅，继续轮涨“三胎”概念。

人口生育率曲线的断崖式下跌，以及这个曲线变化未来长期而广泛的影响，已经集中在资本市场中释放着忧虑。

“保胎催生”并非只是资本市场资金推起的炒作点，事实上它远比“元宇宙”“数字货币”等一些概念要来的现实。这也是今年两会上，“三胎”成为高频词，冲上热搜的原因。

事实上，从1982年“计划生育”的国策提出到2015年的“二胎政策”以及2021年放开“三胎政策”，人口问题从来都是与国家发展战略捆绑紧密的关键议题。

国家“催生队”的持续发力，各种配套的产业政策相继落地，为相关行业领域企业带来发展红利。在当下孱弱的股市里，“三胎概念股”还能蠢蠢欲动的逻辑如此。

“三胎概念股”是一个宽泛的板块定义。但从市场效应来看，主要还是集中在辅助生殖的各细分赛道公司身上。

当然，还有母婴育儿、乳业食品、纺织商贸类上市公司也是不停蹭流“三胎”，构成了广泛的市场效应和投资参与度。

产业政策、市场效应以及明确的企业发展红利，使得“三胎概念股”有了持续走强的动力，但我们仍然要厘清要次，找出观测“三胎概念股”最为核心的助生殖板块的标志性公司来。

《多肽链》原创出品

作者｜李斌

壹

渗透率仅7％

三胎板块核心看辅助生殖

实质性的“催生”政策落地，先烧红了辅助生殖的一台热灶。

2月21日，北京医保局对外公布将16项辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围。锦欣生殖（01951．HK）、倍康医疗（02170．HK）、麦迪科技（603990．SH）、长春高新等上市公司应声而涨。

到底辅助生殖市场在中国是个什么状况，先来看一些数据：

市场公开信息显示，2018年美国的辅助生殖服务市场规模大约为37．1亿美元，近五年复合增速为6．6％，市场渗透率为30．2％。相比之下，同期中国辅助生殖服务市场渗透率仅为7％。

根据智研咨询发布的《2020－2026年中国人类辅助生殖行业市场发展潜力及投资盈利分析报告》测算，受环境、工作、不良生活方式等因素的影响，预计2020－2023年中国不育率将从16．9％提高到18．2％。

2019年，在中国约有4800万对不育的育龄夫妇，但进行治疗的仅58万对；预计2023年，国内将有5000万对不育夫妇，其中85．5万对会采取医疗辅助手段。

从中美同期不育率数据看，差异并不大，但中国辅助生殖技术的市场渗透率却远低于美国，预计2020－2023年，中国辅助生殖技术渗透率将从7．9％提高到9．2％。

与此对应的辅助生殖市场规模也将从318亿元人民币增长至477亿元；复合增长率继续提升，从2014－2019年的13．85％抬升至2020－2023年的14．47％。

从市场供给端看，国家卫健委公布数据，截止2020年末国内经批准展开人类辅助生殖技术的医疗机构共536家，经批准设置人类精子库的医疗机构共有27家。

虽然辅助生殖机构数量近几年有所提升，但能够实施多种类型、高端技术的辅助生殖机构却占比很低，可实施三代试管婴儿技术的医疗机构不到80家，五类技术都能提供的机构仅50家（智研咨询数据）。

这恰恰是市场机会所在。

眼下，育龄人口的不育率还在抬升，催生配套的产业政策不断加码，都让辅助生殖行业投资热度高涨，风口效应显现。

嗅觉灵敏如红杉、华平等机构2016年就投资了锦欣生殖；高瓴资本投资了锦欣生殖、贝康医疗（02170．HK）；幂方领投了韦拓生物……

根据IT桔子数据，国内辅助生殖行业2019年投资规模达到50．7亿元人民币，为近几年的峰值；2021年，这一领域发生的投融资案例为25起，投资金额为39．35亿元。

2021年6月21日，“辅助生殖第一股”的锦欣生殖登陆港交所，一级市场的投资热情也随之延续到了二级市场。

贰

拆解价值链

5000万对不育夫妇的可选项

辅助生殖市场容量有多大？假定全中国5000万对不育夫妇都通过辅助生殖的方式妊娠，那么这将是一个超过2万亿元人民币的大市场。

按照技术划分，辅助生殖技术主要包括人工授精、配子移植和体外受精－胚胎移植（IVF－ET，也就是我们常说的“试管婴儿”）等技术。

按照市场规模划分，试管婴儿是绝对的市场主流，规模占比95％以上。目前，除了四代试管婴儿技术还未在临床应用外，一二三代技术在国内辅助生殖机构都有落地，但三代技术由于适应症和机构技术水平限制，只有少数机构在做。

由于中国老龄化进程加快以及社会压力之下，高龄妊娠（≥35岁：高龄妊娠）的女性人口比重持续上升，（亦有数据显示，中国非最佳生育年龄女性人口比例超50％），这也是二胎出生率近几年高于一胎出生率的主要原因。

不过，这也意味着未来会有更多数量的人群选择试管婴儿的方式生育。目前，按照一个IVF标准方案的费用单位，一对夫妇进行辅助生殖治疗的总费用约为4．25万人民币，其中主要包括体外受精－胚胎移植费、药物费用、检查费用、保胎验孕费用等四部分（数据源来自“智研咨询”）。

那么，辅助生殖这个需求正在快速增长的潜力市场，如果按照产业链划分，哪些公司会受到资本市场的持续关注呢？

经过多年的发展，整个辅助生殖行业建立了明确的分工，形成了以“医疗器械／医药供应＋互联网辅助生殖医疗平台＋终端服务”为体系的产业链条。

其中，上游主要覆盖：医疗器械、检验试剂及生物医药；中游主要指两类企业：提供泛健康、经期管理及垂直不孕不育服务的”互联网＋”辅助生殖的企业；下游则为：国内／海外辅助生殖医疗机构及提供衍生服务机构。

从产业链上游的资本流向看，辅助生殖器械投资主要集中在培养液、取卵针、导精冠等细分领域；检验试剂主要是看孕激素、人绒毛促性腺激素等领域；生物医药则是看降调节、促排卵、诱发排卵以及黄体支持等方向。

辅助生殖上游市场目前处于进口替代的中程阶段，检验试剂的国产化率相对较高，超六成；其次是生物医药，国内企业占据约四成份额；最后是器械，市场的绝对大头仍有欧美厂商把持。

辅助生殖产业链中游，主要是互联网服务商方阵组成，多为各类经销代理商。主要打法沿用互联网企业通过广覆盖面及渠道优势，推出讨论社区与在线问诊APP，通过提供服务来实现精准获客，并进一步将患者向下游服务机构引流。

此部分市场参与者中，目前虽未跑出上市企业，但获得了一级市场的大量关注，包括好孕帮、趣孕、爱丁医生、贝贝壳等公司，均获得大牌投资机构的多轮融资。

而近期微医集团与贝联信息联合打造中国最大的互联网妇幼平台“微医贝联”，颇有重塑市场格局的势头，也让辅助生殖中游市场徒增变局，值得关注。

相对而言，由于市场准入的牌照门槛较高，终端服务机构一直是在政府的总量调控之中，因此辅助生殖下游格局较为稳定。拥有技术实力的公立机构占据九成的市场份额，绝对的主流，但亦有连锁化发展的民营机构正在快速崛起。

未来，这部分市场是否有大的变化出现，还是取决于政府发牌和监管的态度，不过可以肯定的是，随着品牌效应的显现，辅助生殖终端机构也将进一步提升行业集中度。

叁

关注全链标的

上游看替代、中游看模式、下游看品牌

综上，基于对市场容量和发展潜力的良好预期，我们认为辅助生殖上全链标的都值得关注。当然，观察上中下游企业，还是需要不同的判断逻辑。

比如，辅助生殖上游企业更多是观察其技术研发投入和产品竞争力，毕竟国产化替代的市场就摆在那里；中游企业值得关注的是一些正在冲刺IPO的头部公司，他们会改变中游的生态建设进程；下游机构主要是看民营机构如何依托品牌和连锁化，提升市场份额占比。

以下是《多肽链》甄选出的辅助生殖板块公司，具有代表性和发展潜力的标的公司：

上游检验试剂标的

生殖辅助检测一哥：亚辉龙（688575．SH）

一年前A股科创板上市的亚辉龙显然是生逢其时，辅助生殖概念被资本市场日渐认知时上市，也是备受瞩目。

称其为辅助生殖检验试剂行业的龙头级公司并不为过，基于其磁微粒吖啶酯化学发光技术平台，覆盖从孕前诊断、妊娠期诊断、产后诊断、新生儿诊断到围绝经期诊断的全生育健康周期检测，是公司最为独特的竞争优势。

目前，公司在生殖健康领域已覆盖20余个项目，包括国内首家抗缪勒氏管激素（AMH）化学发光诊断试剂、抑制素B（INHB）化学发光诊断试剂及优生优育（ToRCH）等优势诊断项目，可谓“技术底”丰厚，这也是其持续建立市场优势的根本所在。

除亚辉龙之外，创业板上市的兰卫医学（301060．SZ）是近期二级市场资金青睐的辅助生殖概念股，其围绕PCR技术、基因测序技术、靶向治疗伴随检测、先天性遗传病和新生儿代谢病检测等技术，公司升级了其实验室项目，也向二级市场释放出更多吸引力。

上游生物药标的

开创历史的技术“学霸”：丽珠集团（000513．SZ）

去年4月15日，丽珠医药集团旗下的丽珠单抗研发的注射用重组人绒促性素获得国家药监局签发的《药品注册证书》，这是丽珠单抗首个获批上市的生物药产品，也是国内首个、全球第二的上市产品。

此前，作为超促排卵使用的注射用重组人绒促性素，只有一家跨国药企产品在国内上市销售，而在生殖辅助领域扎根已久的丽珠集团，终于拥有了一款足以开创历史的产品获批，无疑会改变行业格局，加速国产化替代。

根据丽珠集团2021年半年报数据，其促性激素贡献营收12．58亿元，占总营收的20．18％，为辅助生殖药剂市场占有率最高的国内药企。

除丽珠集团之外，国内提供促卵泡产品的还有长春高新旗下的金赛药业，也颇受关注。而在黄体酮、孕酮等药物方向上，仙琚制药（002332．SZ）、奥锐特（605115．SH）则在二级市场有较高人气。

上游器械无标的

2016年时，国内医疗器械巨头山东威高集团曾成立威高生殖医学中心，并高调宣布进军生殖医学诊疗领域，立志打破国外医疗器械企业的市场垄断。

实际上，威高在2008年左右时就有辅助生殖医疗器械进入市场，按理说其辅助生殖研发团队也拥有一些核心技术，但2017年中，威高集团就卖出了相关资产，此后再无动静。

在辅助生殖医疗器械领域，甚至没有几家国内公司能叫上名号，至今这块市场仍被瑞典Vitrolife、日本加藤、美国Origio等国外企业牢牢把持。

中游静待突围者

去年6月间，美柚股份主动“撤单”，撤回了创业板IPO申请。这家累计拥有2．7亿用户，也是国内最大的女性健康管理平台，曾经数轮融资都引发了行业震动，但却始终踌躇于资本市场门前。

辅助生殖的中游市场，主要是看互联网模式在这一领域的服务链接价值。在医美领域，已经有了如新氧等上市公司，“互联网＋辅助生殖”也理应有“突围者”。

不过随着互联网投资热潮渐褪，我们认为这个领域内，诸如孕橙等一些以硬件为入口，以及微医贝联、好孕帮等具有良好行业整合、线上线下服务能力的平台型公司会有更强的生命力。

下游终端标的

马太效应加持下的辅助生殖第一股：锦欣生殖（01951．HK）

毫无疑问，除了中信湘雅、北大三院等顶尖公立辅助生殖医疗机构外，市场品牌效应最明确的就是港股上市的锦欣生殖了。去年，高瓴、易方达、中欧等机构投资人大幅增仓锦欣生殖，使其风头一时无两。

疫情之前，锦欣生殖多年来保持着近70％的复合增速；上市之后，锦欣生殖开启了并购模式，先是收购上市公司康芝药业手里的辅助生殖终端医疗机构，后又收购武汉黄浦中西医结合妇产医院75％的股权，显然是要借收购扩大自己品牌影响力和龙头效应。

锦欣生殖之外，另一家近来颇为市场瞩目的公司是麦迪科技。这家医疗信息化解决方案提供商，同样通过收购治疗不孕症为竞争优势的玛丽医院，迅速“出圈”成为辅助生殖服务机构新贵。

目前，麦迪科技已收购和拟收购6家辅助生殖医院，并且与锦欣生殖也进行了深度战略合作，似乎深耕辅助生殖领域已是其未来最重要的发展方向。

此外，值得关注的终端辅助生殖机构还有目前陷入经营困境的ST国医，或许借助国家级的“催生工程”，国际医学、麦迪科技之类的公司，能迎来翻身一仗。