正心谷在科技制造领域已有诸多布局。

本文为IPO早知道原创

作者｜Stone Jin

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据IPO早知道消息，普源精电科技股份有限公司（RIGOL，以下简称“普源精电”）于2022年4月8日正式以“688337”为股票代码在科创板挂牌上市。

截至9：45，普源精电报于46．31元／股，市值超56亿元。

创办于1998年的普源精电主要从事通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破，旗下产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等。迄今为止，普源精电的产品已覆盖全球超过80个国家和地区。

值得一提的是，普源精电早在2006年就开始自主芯片研发，后在国内首推4G示波器自研芯片组，是目前唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。此外，普源精电也是国内首家具备通过搭载自研芯片实现4GHz带宽和20GSa／s采样率的高端数字示波器产业化能力的企业，打破了国外技术垄断，实现了国产厂商从中端数字示波器向高端数字示波器的进一步发展。

截至2021年6月30日，普源精电在全球范围内拥有核心技术20项、已授权专利386项（其中发明专利346项）以及软件著作权101项。

可以说，随着以普源精电为代表的国内企业开展通用电子测量仪器芯片的自主研发，并在相关产品上应用，中国通用电子测量仪器市场将逐步发生重大改变。一方面，国内企业自身将依据专用芯片组开展更多的产品迭代升级，不再受制于国外芯片供应商，同时提升了产品的性能和竞争力；另一方面，企业自研芯片为行业树立了自主研发的标杆，可引领行业向自主可控的方向发展。

成立至今，普源精电曾于2020年获得正心谷、元禾、招银、高瓴等多家知名机构的投资。其中，正心谷为普源精电第一轮融资的联合领投方。

在正心谷执行董事陈晓宇看来，口碑和品牌影响力、自主创新能力、管理水平以及创始人王悦创业的初心和愿景是正心谷决定投资普源精电的四大主要思考维度。

“王悦经常和我们讲一句话——‘我做这个企业的梦想是想把普源的小红旗插遍全世界’。我也相信，基于过去20多年的技术积累，普源完全有能力成为一个软硬件结合的、综合的电子测量测试仪器方案解决商，从‘国产替代’真正迈向‘全球替代’！”陈晓宇说道。

在普源精电登陆科创板之际，《IPO早知道》与陈晓宇进行了一次对话。在本次交流中，陈晓宇分享了彼时投资普源精电的核心逻辑、包括通用电子测量等国内基础科学产业的发展趋势以及科技制造领域投资的方法论。

这里不妨补充一点，除普源精电外，正心谷亦在电子产业链的上游投资了微容科技、鹏鼎控股等企业，下游则投资紫光展锐、奉加微电子、昂纳科技、云豹智能等企业。此外，正心谷在新能源领域的布局还包括亿纬锂能、中创新航、锦源晟等。

以下系《IPO早知道》与正心谷执行董事陈晓宇的对话节选：

国产电子仪器行业拐点已至软件、材料等行业同样如此

Q：2020年正心谷选择投资普源精电的核心逻辑主要有哪些？

陈晓宇：从趋势上来看，随着这两年世界地缘政治格局紧张加剧，基础的仪器，软件，材料，这些国家科技的底层支柱行业开始获得机会和关注。其中，国内的通讯射频类企业、半导体设计类企业、汽车电子及国防科工及其他硬科技产业链公司均开始寻求国产电测仪器的国产解决方案。

在一次和行业专家的访谈中，正心谷团队关注到普源精电这家公司，知道这家公司是国内电测行业的排头兵。从普源本身来看，我们主要综合四个维度的考虑决定投资：

一、品牌和口碑。电测仪器行业其实是一个“to工程师”的行业，在关注到普源后，我们做了大量的用户调研，也访谈了包括不少国内IC设计的工程师，汽车电子的工程师。从访谈结果看，无论是半导体行业、还是汽车电子行业等等，在很多工程师的认知中，普源就是国内同行业里的第一品牌。同时，我们翻阅了一些电商数据，也发现在同参数的情况下，普源的售价是高于其他竞争对手的，这也从另一个侧面验证了这家公司在过去20年已经积攒了不错的口碑和品牌影响力。

二、创新能力。自2006年起，普源开始自主进行芯片研发的想法，2017年开始在国内率先推出自己的数字示波器自研芯片组。换句话来说，普源从起步相较于国内同行就是主打“通过技术研发提高产品竞争能力”的路线，这两年普源在中高端产品突破只是十余年坚持这条路线的结果，企业是依靠研发和创新发展的。另外有一个细节是，普源在品牌塑造上也相较于一般科技企业有创新，他们邀请了像汪小敏这样的歌手来为自己的示波器和研发故事去创作主题曲，在B站上投放电测知识吸引年轻人，请咨询公司来给自己做公司定位，大家可以去关注一下他们的公众号和网站就会发现，企业是一家充满创新活力朝气的企业，这样的创新能力在这类制造业企业中还是比较少有的。

三、管理水平。这一点外界也许并不在意，但相当重要——普源从丹纳赫（注：全球范围最为头部的仪器公司）引入了管理体系和牛人，从而帮助普源的产线实现精益管理，在质量把控、一致性、产线标识、智能工厂等各个方面都做的非常好；后来又建立起销售管理系统、财务管理系统等，普源都已经搭建的比较完善。在未来普源规模持续扩张的过程中，这些事实上都是其可以快速放量的一个基石。

四、创始人本身。从我们跟王悦的接触下来，我们发现他是一个既懂技术、又懂管理的创始人，这在技术出身的创业者里面并不多见；包括普源的高管团队聚集了不少原来知名企业的高管，整个团队都非常有拼劲。

基于前述对行业趋势的判断、以及对普源公司的认可，我们对其进行了持续的联系和跟踪，并最终获得公司认可，完成了当时那一轮的领投。

Q：相对于其他学科，通用电子测量在国内的起步时间还是相对较晚的？

陈晓宇：对于这个现象我是这么理解的：在近几年全球地缘政治加速紧张之前，整个全球的分工是较为明确的：中国其实更多的还是扮演着全球制造工厂的角色，优势行业偏应用科学、偏服务业、偏加工制造业；而整个科技制造的源头或者基础产业，即这轮工业革命开始到现在整个科学发展的最底层东西，其实还是掌握在以欧美国家为主的少数几个国家手中。

在科技制造的基础科学产业里：材料、仪器设备和软件可谓是三大支柱，而这三样都属于基础学科，属于一个需要很长时间的研发投入、却又很难在短时间内得到很好收效的行业。同时，由于欧美寡头的垄断，工业软件，基础材料、精密仪器等等这些行业都存在一个共同的特点——国外同行业的巨头公司已经非常大了，因为他们最早从工业革命开始，就在做这件事，伴随着数百年科技的演变不断发展壮大；国内的科技制造行业是从8、90年代从制造和应用端接上，并没有经历这样一个过程，国内企业想要做这些基础学科，如果没有近年来较强的自主可控诉求的话，生存下来都比较艰难。

事实也正是如此，不仅仅是通用电子测量仪器行业，国内的CAD、CAE、EDA等技术研发工业软件，以及半导体上游材料电子特气、光刻胶等，如果是放在5年前大家基本上都不太愿意在这些见效非常慢的行业里创业，大规模投入持续研发的意愿更不强，就导致了这些基础学科行业相较于其他国内应用科学发展的较慢。

Q：通用电子测量应用场景还是蛮多的，对整个行业未来的走势如何判断？

陈晓宇：2020年初，也就是我们投的那个时间点，不光是仪器，也是国内工业软件、基础材料这一类比较核心的、需要自主可控的行业的一个共同的拐点。

我们预计，国产电子仪器行业能够达到的target market较之前可能会快速翻倍，这个趋势是非常明显的。从几家头部公司的收入体量就可以看出来，2021年较2020年是个拐点，2022年较2021年可能又是一个拐点。

我们也注意到一个现象，国内诸如华为、中兴这样的电子通讯龙头企业；立讯、歌尔这种消费电子产业链的企业；德赛西威、经纬恒润等汽车电子产业链企业，开始纷纷把可控的供应链纳入他们自己采购，甚至是考核的KPI，他们觉得这是件非常重要的事情；另一方面本身这些电子仪器下游应用层的企业，自己的规模也在不断增长，在全球产业链的地位也在不断提升，两方面的因素叠加在一起，就促成了行业拐点的快速到来。

电子测量仪器市场呈纺锤型从「仪器提供商」迈向「解决方案提供商」

Q：放眼全球来看，普源与是德科技、罗德施瓦茨、泰克等国际巨头相比的核心竞争力又是什么，毕竟普源的境外收入占比已经超过一半了？

陈晓宇：我觉得可以从两个维度来回答这个问题。

一方面，不仅是普源，包括另外几家A股上市的电子测量仪器厂家，它们的境外收入占比也比较高。在境外销售这一块，国内企业其实主打的是偏低端的市场，客户群体主要是个人消费者、电子发烧友、国外有很多自己DIY做点改装的车库等等，他们存在这样的采购需求。这个市场相对来说已经是个中国企业占领的红海市场，我们中国企业基于供应链优势和人员成本以低价取胜，是德、泰克这些玩家在这一块是打不过我们的，他们也不太愿意涉及这样的低端市场。

另一方面，普源现在在国内主打的是to B市场，从过去的高校科研院所的渗透，到这两年开始真正的到了工业企业的研发需求。这个市场我们认为相对来说是个蓝海市场。这也是国内企业刚刚开始正面跟Keysight、泰克这类企业竞争的开始。

王悦跟我们讲过一点，也可以分享给大家——整个电子测量仪器市场如果纵坐标是产品技术难度，横坐标是市场规模的话，是一个纺锤型的，中间宽两头窄。

最中低端的这一波产品，也就是海外卖的产品，其实是数量多、但单台单价低、毛利低的一块，这块的整体价值量（市场规模）并不高；中间纺锤最款的这部分，也就是大量工业企业研发真正需要用到的测量仪器，这块仪器市场空间大、单价较高、数量较多，毛利也相对高；最上面则是非常高端的市场，一台示波器可能要卖到大几百万美金，这属于单价高、毛利极高的顶级科学应用需求，但整个合起来市场规模不大。

目前，普源正在从中低端往中高端走，正在开始渗透的主要就是中间那一层；在这块，普源是领先于国内同行的。而由于是自研芯片、自己组装生产，人员成本生产效率上有优势，相较于海外品牌，普源的性价比优势比较明显，在都保持高毛利的情况下，普源的产品价格可以比海外竞争对手低不少。大家仔细阅读招股书和普源分季度的毛利率水平的时候就会发现，普源的毛利率一直在往上走，这其实背后反映的就是普源中高端产品的收入占比越来越高，未来还会继续往上提升。

当然，坦率地说，相较于国外这些大品牌，我们几家国内电子仪器公司的体量还相差甚远，研发投入和水平也差的很远，市值也差了数十倍；国外这些大品牌往往提供的不是一台仪器，而是一整套解决方案——示波器、频谱分析仪、信号发生器、射频功率计等等都是同一家厂商的，在测试仪器方案上已经形成了一个生态，这使得国内企业很难去用一个品牌的单台仪器来替代整套测试解决方案里的某一个，所以整体而言国内企业还有很长的路要走。

但我相信普源未来也一定能走到这一步——不仅仅是一个仪器提供商，而是一个综合测试方案解决的提供商。

Q：大家看到的是今天普源上市了，但其实这是一家成立了20多年的企业，在你眼中，他们过去这20多年比较坚持的几点是什么？

陈晓宇：王悦经常和我们讲一句话：“我做这个企业的梦想是想把普源的小红旗插遍全世界。”

王悦和他的两位北工大校友一开始就是带着一腔热血在创业，要的就是把仪器做到国产化，而不是把它当作所谓的生意来做。另外，王悦本身也出自书香门第，从小耳濡目染，对仪器、仪表、芯片等都有一定的sense——普源开始芯片自主研发想法的2006年，甚至开始投产的2017年，根本没有当下的“半导体热”，在那个时候极少有人愿意去自研芯片。毕竟，把芯片买来贴个牌，比自主研发来说可以在短期内创造出更高的收入、利润。

到目前为止，普源现在在全球范围内拥有已授权的发明专利近400项、软件著作权超100项。对于一家收入规模还在5亿左右的企业来说，这个数字可以说是“惊人”的。

在我看来，今天的上市对于普源来说可能仅仅就是一个“里程碑”、一个公司发展过程中的纪念性时刻；王悦想要的是把普源做成一个真正的“民族品牌”。从正心谷的视角来看，我们也认为“长期，专注”这两点非常难能可贵。

Q：完成上市这一“里程碑”后，对普源未来的期待是什么？

陈晓宇：一方面，上市这件事情可以帮助普源进一步提高品牌声誉和影响力，吸引更多国内外的一流人才。这点普源一直在做，我们几个股东也都给普源推荐过一些人才，我们相信接下来一定有更多优秀人才加入普源这个平台，普源也一直把优秀人才的引进当作企业最重要的事情来做。

另一方面，通过上市普源可以储备更加雄厚的资金，合理整合国内外的产业资源、并购公司，进而把品牌影响力和客户范围做得更大。

目前，普源在示波器这个品类上是国内遥遥领先的；在频谱分析仪、信号发生器、直流稳压电源，数据采集器这些电子测量仪器的其他品类上，通过研发、整合，普源可以逐步将优势产品的品类铺开、客户品类铺开，而这些品类的市场空间可能近10倍于示波器，加上普源本身已经积累的100多项软件著作权，普源完全有能力成为一个软硬件结合的、综合的电子测量测试仪器方案解决商。

“国产替代”只是第一步国内将涌现更多优秀的科技制造企业

Q：正心谷在成立之初就将“科技制造”列为自己的核心赛道之一，但制造业其实投起来还是具有相当难度的？

陈晓宇：分几个层面来看这件事：

其一、从行业特点来看，与其他行业相比，在企业的较早阶段，制造行业一般就需要投入较重的资产，并且在发展过程中企业还需要持续的资金投入；但一旦规模化拐点出来后，进入后期，企业又拥有较强的自我造血能力，龙头企业公司一般规模非常大。

其二、从投资角度看，较早阶段的制造企业，在需要持续资金流入扩张资本的时候，财务表现一般较差，这时候对于一般的财务投资机构投进去需要极深的行业理解，以及对公司和赛道的信仰，并且需要承担持续的资金投入可能带来的股份持续被稀释风险，乃至最终企业资金链断裂投资失败的可能；而对于中后期阶段的制造企业，一般规模较大，企业对投资机构的要求较高，需要不错的品牌及专业的投资赋能才能获得企业青睐，较难获得投资额度。

除此之外，相较于消费或者互联网企业，制造业行业还存在增长不具有爆发性，技术迭代较快，专利侵权及被海外制裁等风险，这也是制造业投资的一个难点。

Q：正心谷在科技制造领域投资的底层逻辑是什么？

陈晓宇：我想强调的一点是，我们正心谷投科技制造的底层逻辑并不是说是只投“国产替代”，也不会因为看到“国产替代”的热潮所以去投，本质还是希望可以投到一些能够真正改变人类生活方式的技术，这些技术是否能够反哺人们的生活，使生活更加美好，这才是我们关注的，这与正心谷的投资理念也是一脉相承的。

例如，我们一开始投亿纬锂能、中航锂电（现已更名为中创新航）这些电动车电池的时候，初衷并不是因为它们也许能够替代博世、大陆成为新一代的大tier1去投，而是我们认为新能源技术本身、电动车这个产品本身能够让世界变得更美好；再例如我们投紫光展锐、云豹智能，这些其实也是为了让生活更美好的5G通讯，数据中心这些新需求而诞生的底层技术，这才是我们核心的投资逻辑。

当然，因为地缘政治紧张，中美贸易战等因素，因为我们国家自己的行业规划的关系，“国产替代”这个词这两年非常热，同行们也都纷纷涌入来投相关的项目。

站在正心谷的角度，我们认为“国产替代”只是第一步，我们更看好的是未来国内的企业能够走向全球，从“国产替代”变成“全球替代”，就像我们对普源的期待一样。

其实，在国内已经出现了一些这样的产业链、出来了这样的机会，包括从最早的家电行、面板行业，到现在的光伏、电动车、半导体产业链，后面我们觉得越来越多这样的行业、越来越多这样的企业能够跑出来，我坚信这里面孕育着巨大的机会，我们也非常有幸能够参与到这个过程中。

Q：具体来讲，正心谷在科技制造领域主要关注哪几个细分赛道？

陈晓宇：一条赛道是在碳中和的背景下，我们在看新能源、新材料，我们认为这本质是一场很大的全球能源消费升级，从一次能源消费到二次能源，整个全球都在改变能源的消费方式。在这个赛道上，国内已经形成了非常强大的产业链集群优势，电动车其实已经实现了弯道超车，而且包括整个光伏，电池，包括上游的电子元器件，国内也正在进一步的地走国产替代、甚至全球替代的路径。

对于正心谷来讲，我们在这个赛道关注的是找到关键节点型的公司——整个产业链要实现未来的规划，什么样的环节是构成最终目标能够实现的关键节点。以电动车举例，未来电动车要5年内要达到全球30％的渗透，在这个过程中什么东西缺，需要什么要的新技术去满足电动车替代燃油车的致命一击，缺好的动力电池（亿纬锂能、中创新航），缺能够适应高能量密度硅碳负极下的粘结剂材料（茵地乐），缺便宜一体化的镍钴资源和前驱体材料（锦源晟），缺小微尺寸高容的MLCC电子元器件（微容科技），我们就以这样的思路去找细分赛道，到底是什么东西的缺少会形成产业的制约，什么样的企业能在国内同类企业中做到最好。

我们再通过自己的生态力量投进去，这是我们在碳中和赛道布局的一个主要思路。在这条思路下，我们在这个赛道已经投资了一系列非常优秀的公司。

另外一条赛道是消费电子与半导体，在这条赛道我们是另外一条思路。

电子信息这个赛道持续会有很多的新场景和新技术不断涌现，例如几年前的TWS耳机、现在的5G、未来的元宇宙等等。我们围绕这些新场景背后需要的新技术来进行投资，比如说围绕众多需要更高通讯速度，更大数据量的场景，我们对“云，管，端”三个层面的技术进行布局，“云”上我们布局了适合云原生数据中心架构的智能网卡公司「云豹智能」；“管”上我们私有化了光通讯器件龙头公司「昂纳科技」，“端”上投了全球头部的智能手机主控SoC芯片和物联网基带芯片公司「紫光展锐」。

简单来说，在消费电子与半导体行业，我们更多从消费端的场景来看上游需要什么样的底层性技术，我们按这样的逻辑去投。

这是我们目前的两个主要赛道，接下来我们也会一步步地去拓展软件、数字化等等更多细分赛道。

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