出品｜公司研究室地产组

文｜曲奇

迟迟没有上市的万物云，终于在万科2021年业绩会次日，向港交所提交了招股书。显然，当下港股市场已处于融资低谷期，万物云却开始逆行。

万物云此次上市，被万科内部形容为“孩子长大了”。郁亮曾说过，“要等到万物云成为城市服务商才会上市”，朱保全也说过，万物云要成为物业“第一云”。但从万物云的收入结构来看，无论是“城市服务商”还是“云概念”占比都不高，万物云仍然是一家偏向传统物业的公司。

名不副实的“城市服务商”

4月1日，万科董事会主席郁亮向股东道歉的第二天，万物云就向港交所递交了招股书，正式启动IPO。对于物业公司上市这一问题，过去的万科一直都是扭扭捏捏、不情不愿的。

在2019年9月的沟通会上，郁亮曾说过，“如果万科物业以一个传统物业公司的模式上市，我是一定不会同意的。一定要等到万科物业成为城市服务商，区别于传统的物业公司，才会让其上市。”郁亮的话说完没多久，就迎来了2020年物业公司的上市大年。当年，融创服务、华润万象生活、恒大物业等18家物企在香港上市。面对物管行业的上市潮，万科还是很沉得住气，IPO迟迟没有动静。不过，2020年10月，万科将“万科物业”改名“万物云”，物业属性降低，科技属性增强。改名是上市的前奏，不过，万物云启动上市是在2021年末

2021年11月，万科召开2021年第一次临时股东大会，核心内容就与万物云分拆上市相关。股东会上，郁亮表示，“中国多一家或少一家物业上市公司其实无所谓，但如果以城市服务商的战略定位出现，这意义是非凡的。万物云选择在这个时候分拆上市，是考虑到今天它已经成为一个城市服务商，而不是一个传统物业服务商。”

不过，根据万物云的招股书，2021年，万物云收入237．1亿，其中社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务分别为131．6亿、86．93亿、18．5亿，占比分别为55．5％、36．7％、7．8％。2021年末，郁亮曾说过，万物云在“城市服务商”方面已呈现良好发展势头，不像初始只有珠海横琴一个项目，目前已经有40个项目，增长特别迅速，业务已经逐步成熟。但从具体的数据来看，万科的城市服务商标签更像是自己硬贴上去的。

如果将商企和城市空间综合服务分开来看，2021年，万物云来自城市空间服务的收入仅为3．4亿，占比1．4％。从目前的营收结构来看，万物云主要还是以传统的社区物业为主，城市空间业务甚至是所有细分业务中占比最低的一项。

研发投入低如何打造云概念？

除了城市服务商的标签外，万物云想打造的标签便是云概念。万物云CEO朱保全曾说过，“物业是我们最早的初心业务，云是我们期望的未来。”并希望把万物云打造成“平台型企业”，成为物管行业的“第一朵云”。

2019年到2021年，万物云收入分别为139．3亿、181．5亿、237．1亿，其中，云服务收入分别为8．1亿，10．3亿、18．5亿，占比分别为5．8％、5．7％、7．8％。

从收入占比来看，万物云的“云服务”标签比“城市服务商”标签更重一些。朱保全曾表示，要把万物云打造成物业圈的“贝壳找房”，但尴尬的是，万物云的研发投入与贝壳相差较多。2019年到2021年，万物云研发投入分别为2．0亿、2．5亿、3．7亿，占总收入的比重不超过2％。而2021年，贝壳收入为808亿，研发投入为32亿，占总收入的比重接近4％，是万物云的两倍。如果从绝对研发金额对比，贝壳更是万物云的9倍之多。

目前，万物云仍然是一个偏传统的物业公司，但其毛利率却较同行低了许多。2019年到2021年，万物云毛利率分别为17．7％、18．5％、17．0％。根据观点指数研究院数据，2021年50家物业服务企业毛利率平均值为27．96％。行业内排名第一的碧桂园服务，2019年到2021年的毛利率分别为31．7％、34．0％、30．7％，显著高于万物云。对此，朱保全解释称，“从已上市的物业公司情况来看，大概分为两个阵营，一类是在15％左右，一类是在30％左右。万物云毛利率在15％左右，从分析师的报告来看，认为15％左右是一个合理区间。”朱保全还以“民生行业，信任关系远比毛利率更加重要”为由，对毛利率低做辩解。

然而，万科总是说的“好听”，最终的结果却无法令人满意。比如，郁亮成为万科掌门人后，喊出了“白银时代”“活下去”“管理红利”等口号。但万科2021年的归母净利润只有225亿，同比下降46％，比中金的预测还要低。万科净利润大幅下滑的原因之一便是，公司一边高喊“活下去”，一边面对市场的上涨追高买地，对市场的判断过于乐观，导致毛利率、净利润出现大幅下滑。至于万物云，是真的以民生为重，还是自身原因无法提升毛利率，恐怕还需要多观察一段时间。

万物云能如愿获得合理估值？

最让外界感到困惑的是，万物云选择的上市节点，不在行业风口期上市，反而在低谷期上市。

郁亮曾回应过这一问题，“从内部来看，我觉得过高的估值有可能会对员工心态造成一个不切实际的预期。估值相对理性的话，反而更有利于员工、业务的成长。”对于万物云的上市决定，万科将其形容为“孩子长大了”。郁亮解释称，“孩子长大，胃口变大了，家里不够吃了，所以需要独立去发展。如果还放在万科内部，独立融资的机会都没有。父母应该鼓励孩子长大成人。”在万科宣布拟分拆万物云拟赴港上市后，博裕资本便将万物云7．6％股权转给瑞轩、睿达第三有限公司、珠海达丰，对价69．96亿；58集团CEO姚劲波向海南云胜转让2．14％的股权，对价19．91亿。按2021年末的减持价格估算，万物云估值约为920亿元人民币，约合1130亿港元。

目前港股已上市的物业公司中，碧桂园服务市值约1300亿港元，排在第二的华润万象生活市值约900亿港元，再之后便是中海物业、保利物业，市值均不到350亿港元。

尽管万物云仅排在碧桂园服务之后，但要知道碧桂园服务市值最高曾到2800亿港元，如今已经“腰斩”。如果以碧桂园服务和物业行业整体作为参照，万物云显然错过了高估值时期。

对此，朱保全称，“家长不会因为外面的天气好坏来做出决定，唯一考虑是儿子是不是成人了，需要通过引入国内外的机构投资者，来进一步提高万物云的综合实力，不会以捕捉资本市场的窗口为主要考虑因素。”郁亮和万科一直给外界一种谨慎、保守的形象，但2021年的财报公布后，不难看出，过去几年的万科是说一套做一套，知行不一的代表。

而这一次，万物云坚持不在市场高点进行IPO融资，是为了企业更好发展，还是为了给自己找面子？郁亮说过，在一个理性的资本市场中，才能给真正优秀的企业一个适当的定价。但市场通常都是非理性的，就如同万科也难以抵挡楼市上涨的行情去高价抢地一样，万物云恐怕也难以获得一个合理的估值。