终于，知乎在港交所双重上市了。这也是迄今第一家在美国和香港实现双重上市的互联网中概股——此前的双重上市案例也有一些，但都不属于互联网行业。相信它也绝对不会是最后一家。

在中概股审计底稿问题尚未彻底解决、“中概股退市预备名单”仍然如同达摩克利斯之剑高悬的时刻，回港双重上市是一个理性的避险选择。有人会疑惑，“双重上市”和“二次上市”到底有什么区别；简而言之，只有“双重上市”能够彻底规避美股退市风险。按照港交所的官方说法：

“第二上市”（二次上市）的公司，已经在其他证券交易所上市，其大部分股份通常在香港以外地区交易。对于此类公司，港交所予以广泛的《上市规则》豁免权。“双重主要上市”的公司，需要同时符合香港市场和其他市场的全部要求；港交所将不会给予豁免，公司需要满足全部的《上市规则》。

简而言之，如果一家中概股被迫从美国退市，它很可能就会丧失在香港第二上市的资格。在这种情况下，它必须重新履行完整的上市审批程序，才能保住港股上市地位。此外，双重上市的公司可以纳入港股通；而第二上市的公司如果存在同股不同权的情况，原则上是不能纳入港股通的。

既然双重上市有这么多好处，为什么迄今除了知乎之外的互联网中概股申请的都是二次上市而非双重上市呢？一言以蔽之：信息披露要求更高、上市条件更苛刻。虽然港交所过去几年不断修改上市规则以放宽要求，但还是比美股严格了一大截。

我们知道，美股上市几乎不会进行任何“实质性审核”。哪怕一家公司有严重的合规风险、经营风险，而且公司的商业模式和增长前景饱受质疑，只要它按照法律法规完成了信息披露，就可以上市了（前提是有人买）。美股是一个完全的“买者自负”市场，对于上市公司的违规行为主要是通过集体诉讼和事后监管去打击的。

而港股的事前监管就严格得多，港交所真的会进行实质性审核，涉及合规、管理层、商业模式、成长性等各个方面。知乎能够通过在港双重上市的聆讯，本身就意味着香港证监会和港交所对公司的认可。换句话说，如果港交所认为知乎存在严重的、难以化解的风险，就不会批准它双重上市。

知乎双重上市的具体方式，是由部分老股东出售现有股票，而不再进行新的融资。对于这一点，市场存在一些争议，有人将其称为“老股东套现”。我觉得这恰恰是知乎为股东长期利益考虑的体现，只要稍微思考即可看到：

要实现双重上市，就必须要有股份流通。与二次上市不同，双重上市的股份不能由美股流通的ADR转化而来，必须与美股独立。因此，此前在香港上市的绝大部分中概股都选择了发行新股。在中概股刚刚经历了整体大幅下跌之后，以现有估值水平进行融资无疑是不明智的，会大幅摊薄原有股东的权益。在这种情况下，出售老股是实现香港双重上市的比较合理的途径。本次出售的机构股东都是以一级市场投资为主的。在目前美元基金募资较难的状况下，出售二级市场股份有助于为一级市场基金提供弹药，这种情况并不罕见。

值得注意的是，作为知乎最大的股东（投票权居于第二位），腾讯并未在本次IPO当中出售股份。除了今日资本，另一家机构股东在IPO流程中出售的股份比例都比较有限。显然，这既不能理解为简单的套现行为，更不能理解为对知乎未来持有悲观预期。

打铁还需自身硬。知乎的未来值不值得看好，关键取决于它能不能建立一个可持续、不可替代的内容生态。关于这一点，知乎创始人、CEO周源在回港上市前夕发布的站内信当中，已经说的非常清楚了：
“本质上，社区生态既是生产和消费内容的方式，也是构建商业的模式。我们看到了在好的社区生态中不断涌现出好内容，我们也看到了在好内容的推动下，商业活动也才能持续进行。因为，好生态带来好内容，好内容就是好生意。生态在第一位，社区就会具有互恰共荣的活力和自驱生长的动力。”

按照周源在站内信中的说法，“生态第一”战略下，知乎重点关注的四大问题是：创作者体验、内容获得感、良好的社区氛围、匹配社区发展节奏的商业化增速。这四个问题的排列次序很有讲究，不是乱排的——创作者体验好了（包括精神上和收入上的），就能创作出让用户更有“获得感”的内容，由此构成社区氛围的良性循环，商业化增长就在这个基础之上实现了。

从近期的财报看，知乎的商业化发展路径已经很明确了，那就是大力发展非广告商业化。2021年第四季度，知乎的营业收入同比增长了96％，其中非广告收入同比激增220％；全年非广告业务收入（付费会员、商业内容解决方案及其他）的收入占比达到61％。或许会有人提出，“商业内容解决方案”有一定的广告属性，收入来源仍然是广告主预算。然而，即便不考虑这项业务，2021年知乎的付费会员收入也增长了1倍多，教育、电商等其他收入则增长了近2倍，这两项业务都与传统意义上的广告有巨大差别。

更重要的是，知乎深化了自己在“知识干货”领域的核心定位，尤其是对热门时效性问题的话语权进一步增强。北京冬奥会期间，开闭幕式总导演张艺谋等多位重量级嘉宾实名入驻知乎并回答问题；今年两会期间，最高人民检察院检察长张军在知乎就“涉案企业合规改革试点问题”回答网友提问并迅速冲上热榜首位。权威性、知识性和互动性，构成了知乎独有的“三位一体”，这是任何内容平台都无法取代的。

周源的站内信结尾提到了一个词：“理性乐观”；这个词对整个中概股而言，也很有指导意义。目前中概股面临的不仅是美股监管风险，还有地缘政治、经济周期等多重风险。过去，中概股尤其是互联网公司，普遍享受到了上升周期的红利，却大多没有经历过下降周期。周源在回港上市的时间点强调“生态第一”，强调企业经营是一场“无限的游戏”，就是希望在变化的周期中找到不变的东西。

比起短期的业务变动，在长期更重要的问题是：知乎是否不可替代？知乎的内容生态是否稳固，是否兼具独特性、多样性和可持续性？在我看来，答案是肯定的。如果知乎能避免某些同类平台犯下的错误，找到用户增长和内容质量的平衡点，稳步而不急躁地推进商业化，就可以在未来很长一段时间内维持较快的收入增长，同时缩小亏损乃至盈利。这就相当于在冬天锻炼身体，在下一个夏天就可以展示健康的肌肉了。

附带说一句，在回港上市之前，知乎的视频团队经历了较大规模的调整，视频内容在首页的重要性也有所下降。由此引发了外界关于知乎视频是否失败、是否需要退出视频内容的讨论。我觉得这个问题需要分两面看：

从正面看，视频肯定代表着未来，是一种互动性强、传播性广、受众面更大的内容形式。不做视频的内容社区肯定没有前途，知乎过去几年在视频方面的探索是有价值的，尤其是在知识类中视频上形成了自己的特色。

从反面看，视频内容的成本偏高（对平台和作者而言均是如此）、传播逻辑与文字不一致，而且商业化还存在瓶颈，不可能成为“灵丹妙药”。在经济前景不明朗的情况下，控制视频业务的成本是合理的，不代表不该做视频，更不代表视频从此会淡出知乎平台。

值得一提的是，截止2021年底，知乎的现金储备（含定期存款和短期投资）高达74亿元，而全年的Non－GAAP净亏损仅有7．47亿元。从资产负债表看，知乎没有盲目进行股权投资或固定资产投资，没有乱花股东的钱，为未来留足了资金储备。在不确定的宏观环境下，这种抗风险意识是非常重要的，它能够抵御难以预测的系统性风险。

话说回来，知乎双重上市能够获批，本身就相当于通过了一次条件苛刻的考试。投资者固然还有很多值得担心的因素，但是风险是可控的，本次双重上市的主基调是积极的，值得“理性乐观”，这就是我的观点。