大力出奇迹

作者：马佳

编辑：王宇

风品：蓝湛

来源：首财——首条财经研究院

腰酸背痛脖子累！日复一日的伏案模式，正悄悄摧毁“打工人”身心健康。

市场呼唤更省时、省钱、省心的大保健，便携按摩仪应运而生，迅速把住体验消费C位的同时，成为资本新风口。

以国内智能按摩小家电企业——倍轻松为例。2021年7月15日登陆科创板，发行价27．4元／股，上市首日一度达到185．58元，对应市值114．39亿元，暴涨超500％，俨然A股最亮一颗星。

然幸福来得快，去的也猛。随后股价一路震荡下行，截至2022年5月9日收盘价仅48．09元，市值不足30亿元。

资本神话破灭、呼啸变脸背后，究竟是赛道不香了，还是倍轻松自身拉跨呢？

1

毛净利率双降 季度亏损 疫情全背锅？

业绩就是尊严，业绩就是一切。

虽然这句话有些冷血绝对，但对一家上市公司来说，“业绩”无疑是投资者的信心利器。

2021年，倍轻松营收11．90亿元，同比增长43．93％；归属于上市公司股东的净利9186．19万元，同比增长29．92％；扣除非经常性损益后，归属上市公司股东的净利为7669．00万元，同比增长22．23％。

乍看，营利双增、规模质量并行，投资者仍不买账难道是过于苛刻了？

透视另一些B面数据，或一目了然：

2021年，倍轻松毛利率、净利率分别同比下滑0．52％和0．78％。相比营收高增，利润率显然没跟上节奏。

2021年第四季，更不轻松。

营收同比增长率降至44％，增速低于前三季；归母净利同比增速30％，更远低于前三季1－2倍的增长率。毛利率则同比下滑7．6％，净利润率下滑5．5％。

将时间线拉长，从近五年数据看，倍轻松加权净资产收益率直线下滑，2017年到2021年分别为64．84％、54．26％、40．64％、35．56％、21．53％。核心盈利能力、质量咋样呢？

发问不突兀。2022年甚至第一季度出现了“盈转亏”：营收2．5亿元，同比增长15％，归母净利则亏损988．98万元，同比减少189％，毛利率再滑2．8％。

高增戛然而止，且亏态突袭，投资者怎能淡定？

看预期下菜碟，2022年开局就迎“开门黑”，倍轻松的全年业绩有多轻松？未来发展有多轻松？

何以急转直下，落得亏损境地呢？

要知道，倍轻松的产品定位，在行业属于中高端系列。因此享有较强的自主定价权、较宽的价格带，利润空间充沛。

首条财经查阅京东，倍轻松产品价格从百元到千元不等。其中，倍轻松DREAM6头部按摩仪售价高达3599元。

对于一款便携式按摩仪而言，这个价格着实不低。按常理说，盈利本应被拿捏死死的。

倍轻松董事长兼总经理马学军表示，业绩下滑主要系疫情影响交通枢纽门店收入出现了暂时性的较大下滑所致。

然而，这已不是倍轻松第一次拿疫情说事了。

2021年底，倍轻松在接受超300家机构调研时曾表示：自今年三季度以来，疫情在全国各地多点反复，航空客流和高铁客流出现下滑，对公司门店的销售业绩达成造成直接压力。

截至2021年末，倍轻松直营门店数累计 186 家，其中购物中心门店 108 家，交通枢纽门店78 家。

诚如倍轻松所言，几乎占据直销门店量半壁江山的交通枢纽门店客流减少，业绩影响自然严重。要知道，不到3亿的线下直销营收，仅占总营收约四分之一，但盈利能力惊人，毛利率超过70％。

只是，外部疫情能全背锅吗？

2

烧钱换市场？存货周转天数破150天

2021年，倍轻松营业成本5．15亿元，同比增长45．65％。增速超过营收，更远超净利，是否“烧钱换市场”？

可以肯定的是，毛利率必然承压：2021年，倍轻松ODM渠道毛利率减少5．64个百分点。线上经销渠道毛利率减少12．15个百分点。线下经销渠道毛利率减少5．37个百分点。

遗憾的是，这种情况或还将持续。

财报风险提示称，报告期内公司销售费用率较高，且高于可比公司，主要系销售模式存在差异。公司直销比例较大，在直销渠道下，公司线上平台的推广费和线下门店的租赁费、销售人员的薪酬支出较大，销售费用率随之较高，而可比公司直销比例相对较低，销售费用率也随之较低。随着公司线下直营门店数量的增多，相关支出将进一步增加，销售费用率可能进一步增高，将对公司的经营业绩产生不利影响。

2021年，倍轻松销售费用4．85亿元，同比增长45．6％，占营业成本九成还多，占总收入的40．75％。

财报解释称，主要由于新品上市，引进品牌代言人，推广力度加大等所致。

换言之，为扩大市场规模，倍轻松投入了大量销售费。

公开资料显示，去年5月末，倍轻松为布局618，宣布肖战为其首位全球品牌代言人。官宣当天，倍轻松开启线下游车活动，代言人海报陆续登陆北上广等31个城市55个户外大屏和超60个机场的100块大屏，可谓大手笔。

那么，“烧”的到底值不值呢？

线上营收规模，由 2020 年的 4．31 亿元升至 2021 年的 6．83 亿元，同比增长 58．44％。线上 B2C（直销）渠道营收，更同比增速达到 61．87％。从此看，效果可圈可点。

问题在于，凭销售费驱动的增长，持续性几何？增长质量咋样？反作用力又有多少？

2022年第一季，营收增长15％，净利由赢转亏，乏力之态或已给出警示信号。

据《科创板日报》统计，在2021年及此前，其存货周转天数大部分时间维持在130－140天之间，但最高没有超过145天。而最新的2022年一季报，存货周转天数已破150天。

环比看，存货周转天数增加37．17天，应收账款周转天数增加3．54天。与此同时，由于采购额减少，经营活动产生的现金流量净额为－7163万元。

产品是好卖还是难卖了呢？

3

如此科创？靠啥驱动成长？

该如何稳优发展？

对于一家科创板公司来说，答案不言而喻。

相比豪横销售费，倍轻松研发方面颇有些小气。

以2021年为例，倍轻松研发费投入4700万，不及4．85亿的销售费十分之一。

试问，倍轻松科创成色怎样？到底靠啥驱动成长？有多少核心竞争力？

细观其IPO募资用途，计划2．79亿元用于营销网络建设项目，而拟用于研发中心升级建设项目的金额不到1亿元。

众所周知，科创板核心意义，在于为科技型及创新型中小企业提供融资需求，以助力其更快更优发展。那么，倍轻松是否有所偏离？

方向比努力更重要。

拉长时间线，对比更为鲜明：2018年、2019年和2020年研发费分别为2557．80万元、4065．67万元和3689．12万元，占各报告期营收的比例分别为5．04％、5．86％和4．46％。

而同期销售费为1．83亿元、2．87亿元和 3．42亿元，占营业收入的比例分别为 36．01％、41．28％元和41．40％。

值得注意的是，2021年4月，上交所发布《科技创新属性评估指南（试行）》，将第一条修改为支持和鼓励科技创新板定位规定的相关行业，同时符合以下四项指标的企业申请科技创新板上市：最近三年研投占营收比例5％以上，或最近三年研发投入金额累计6000万元以上；（2）研发人员占当年员工总数的比例不低于10％；（3）形成主营业务收入的发明专利5项以上；（4）最近三年营收复合增长率20％，或最近一年营收金额达3亿元。

不难发现，倍轻松2020年4．46％的研发占比并不达标。2018与2019年勉强过线。及时上市后，2021年又不及标准线。

行业分析师郝瑞表示，尽管便携按摩仪赛道门槛较低，标准不一，但行业迭代也快、强体验、重口碑，企业如想保持竞争优势、释放更多成长性，仍需强大技术支撑、科研创新实力及口碑度积累。

没错，在行业零散、集中度低、竞争白刃的格局下，技术层面的军备竞赛早已悄然展开。

以奥佳华为例，2018年－2020年研发费分别为1．83亿元、2．27亿元、2．69亿元。2021年更达2．89亿元。同期，荣泰健康为1．09亿元、1．23亿元、1亿元、1．19亿元。个中差距肉眼可见。

招股书显示，倍轻松销售人员占比高达72．82％，研发人员占比11．10％。883名员工中，高中以下学历比例达43．37％；硕士以上学历21人，占比不足3％。

数量之外，研发人员成色也值审视。

核心技术人员分别为马学军、陈晴、王少华和杜斐。除马学军外，其他三位核心技术人员分别有着产品设计、信息技术研发与产品应用和工业设计等从业经历。

招股书显示，“马学军先生是公司创始人及产品研发总带头人，全面负责公司产品与技术战略规划，在研发方面的主要贡献包括组建并领导公司的核心技术团队，指导和培养技术人才；把握市场和技术的发展趋势，判断产品研发方向；主持与公司主要产品、未来战略技术储备相关的技术开发和工艺改进。”

马学军曾言“创新是一家企业存在的根本的价值。”其访谈中也自称：“我属于技术人员性格，技术型性格的人对产品的独创性和产品特色有很强的自我要求，产品必须要有自己的核心技术和特色。”

然有舆论指出，就是这位“产品研发总带头人”学历仅为职高，此前在台湾富豪食品有限公司业务部、深圳西格玛销售中心担任销售主管和销售经理的履历，也无多少科研技术背景。

还是数据说话吧：

据《科创板日报》统计，专利产出上，倍轻松目前所持的767项专利中，超过50％为实用新型专利，而通过授权的发明公布（137项）及发明授权（65项）占比25％左右，其中近两年的发明授权申请量仅9项。

说千道万一句话：专业事，还要专业人才来做。

4

代工模式利弊 质量经很关键

或许，也有无奈与急迫。

有业内人士一针见血指出，在“贴牌”为主的生产模式下，按摩仪行业确实很难重视研发。

艾瑞咨询数据显示，2015年－2021年，我国按摩器市场规模由96亿元增至180亿元，年复合增长率达11．05％。

另一厢，企查查数据显示，截至2021年底，我国经营范围涉及按摩器的在业／存续企业数量达到12025家，2016年－2020年，每年企业注册数均超1400家。

背后原因也好理解，市场旺盛需求下，只要注册公司，找到代工厂贴牌，再投入营销，就能大概率快速打造一个看似高端、科技感十足的按摩仪品牌，在资本市场吸金。试问这样的生意，谁不想做？

据中国家电网报道，目前诸如倍轻松、奥胜等在内的品牌，大部分产品都是通过奥佳华贴牌代工。

在互动平台，曾有投资者对倍轻松发问：贵公司部分产品委外加工，如何对其质量进行保障？如何在加工过程中对外协方进行监督管理的？外协加工是否会存在核心技术外溢的风险，对股东们带来损失？

从回应看，倍轻松是有不小信心的。

的确，生产环节外包，轻资产化运营有利企业早期快速发展。

但从一些企业的翻车案例看，发展到一定规模仍沿用该模式衍生隐忧也尖锐：

第一，代工厂若自己做品牌，易对贴牌方造成冲击；

第二，产品同质化竞争、特色困题；

第三，难控制上游成本，产业链把控力存在短板；

第四，产品质量存在漏洞空间。

来看舆论及用户呼声：

倍轻松官网称，通过将“针砭灸音”的中医理念与智能科技融合，模拟人手按摩相关穴位，从而创造用户的按摩体验。

但2021年3月，钛媒体曾对其眼部按摩仪iSee J plus的测评结果显示，不仅穴位按摩感知难达到，且也不易找准穴位位置，产品功能或许还需进一步完善。

有用户吐槽，用了俩月，卡扣在按摩的时候自动崩开了。

另有用户表示：说这个产品好的都是水军，按摩不到位，很不舒服用完。

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当然，用户千人千面，个别评价不代表全部。但折射的个中警醒信号，仍值倍轻松、马学军冷思。

说千道万，品控第一。相比推广营销，研发力＋基础产业力才是根本，谨防舍本逐末。

5

可喜之变、底层之变、刮骨之变

行业门槛低；重营销、轻研发；代工贴牌轻资产。

乍看当下的按摩仪赛道，像极了2018年前后的休闲零食赛道。对应来看，从行业地位到经营模式，抛开那层科技外衣，倍轻松与三只松鼠有不少相似度：

皆在超大规模市场、坐拥丰富的年轻人用户群体，自身电商基因强大、吸引了雄厚资本助推，凭借出色营销快速做到行业头部。

但如今，三只松鼠风口已落、凸显成长困态、品控烦恼、产业力薄弱硬伤，市值仅巅峰时3成。一个重要原因，是其并没抓住红利期机遇，及时转型升级。

这对倍轻松来说，可谓前车之鉴。

所幸，倍轻松已有觉悟，并加速转型步伐，不乏可喜之变。

产品迭代方面，2021年推出头部按摩器Dream6、颈部按摩器NeckC2等新一代主系列产品，其中“颈小宝”首发当月销量破6．4万台。

年报显示，凭借对市场需求的精准把握和产品的快速迭代，倍轻松传统的颈部、眼部、头部和头皮四大品类产品连续霸榜天猫京东双平台销售第一。

据“天猫后台生意参谋”数据，其颈部按摩器产品市占率已从2020年的4．03％提至2021年的9．48％，有力支撑公司业绩攀升。

扩容方面，倍轻松盯上了中医品类，推出智能艾灸盒等艾灸品类产品。以姜小竹智能艾灸盒为例，天猫首发月销破4万台，一举拿下2021天猫京东双十一艾灸品类销量第一，借此入选人民网2021国民消费案例——十大前沿模式案例。

无需赘言，倍轻松也有创新发力、广泛市场基础的A面，这是其翻盘逆袭的关键。

但要真正打破成长困题，也远非一件易事。需要发展模式、经营理念、核心产业力的底层逻辑改变。走出固有经验路径的“温柔乡”、自我否定自我革新，无疑一场刮骨巨变。

决心、勇气、眼光，力度、效率、精准度。倍轻松、马学军能否大力出奇迹？

本文为首财原创