作者：苏杭

出品：洞察IPO

医美面膜究竟有多暴利？

这个问题随着一众医美面膜公司的IPO而为人所知。2020年6月，“创福康”胶原贴敷料生产商创尔生物向科创板递交招股书，但在2021年最后一天被终止注册；2021年9月，主营透明质酸钠修复贴的敷尔佳向创业板提交了招股书并接受问询，截至目前未有其他进展。

5月5日，Giant Biogene Holding Co．， Ltd（下称“巨子生物”）向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市，高盛、中金公司为其联席保荐人。

医美面膜凭借医疗器械安全、有效的特点，加上功效型护肤的风靡，在近几年成为护肤品类的新宠儿，巨子生物也是其中的重要参与者之一，但其重营销轻研发，甚至曾因虚假宣传被起诉，能否保持行业地位及高增长目前仍存疑。

巨子生物主要设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。

2000年，巨子生物创始人范代娣与其团队成功开发了重组胶原蛋白技术，西安巨子生物注册成立。

2009年，巨子生物推出了首个品牌“可丽金”，一款中高端多功能皮肤护理品牌；2011年推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌“可复美”；2016年推出首个人参皂苷类功能性食品。

目前，巨子生物旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷8个品牌，共有约105个SKU。

品牌虽多，但巨子生物的收入仍然主要依靠可丽金、可复美两个品牌，2019年－2021年，这两个品牌下的专业皮肤护理产品销售额分别占其总收入的80．6％、82．4％以及91．7％。

根据弗若斯特沙利文的资料，按零售额计，可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。

在此情况下，巨子生物的收入一路高歌猛进。

2019年－2021年，巨子生物分别实现营业收入9．57亿元、11．9亿元、15．52亿元，2020年、2021年营收增幅分别为24．44％、30．41％。

同期，巨子生物的净利润分别为5．75亿元、8．26亿元、8．28亿元，净利率分别为60．1％、69．4％、53．3％。

2021年的净利率下滑主要由于营销费用的大幅增加。2019年－2021年，巨子生物的销售及经销开支分别为9378．8万元、1．58亿元、3．46亿元，占收入的比例分别为9．8％、13．31％、22．3％，且增速远高于营收。

销售及经销开支主要投向了线上营销，包括平台营销费、平台服务费及与新媒体意见领袖合作的相关费用等，仅2021年，线上营销开支就达到了3．06亿元。

巨子生物的销售采取的是经销与直销，线上与线下结合的方式。

截至最后实际可行日期，巨子生物的产品已经销售和经销至1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。

虽然，经销渠道的毛利率相对于直销稍低一些，但巨子生物的整体毛利率还是高得惊人。

报告期内，巨子生物的毛利率分别为83．3％、84．6％、87．2％，而在2021年，其面向电商平台的线上直销的毛利率甚至达到了95．2％。

图片来源：巨子生物招股书

以可复美品牌天猫旗舰店销量最高的类人胶原蛋白敷料为例，按188元／盒的售价计算，每盒的成本仅约为9．02元。

如此毛利率水平，即使放在普遍较高的同行业中也属于佼佼者。

2019年－2021年，创尔生物的毛利率分别为83．51％、82．54％、79．58％，2019年、2020年、2021年1－9月，敷尔佳的毛利率分别为76．97％、76．47％、80．37％。

可比公司毛利率

图片来源：民生证券研报

虽然盈利颇丰，但巨子生物对研发的投入却稍显吝啬。

报告期内，巨子生物在研发上仅投入1140万元、1338．1万元、2495．4万元，分别占其总收入的1．2％、1．1％、1．6％，不及营销费用的十分之一，更是远低于同行业平均水平。

可比公司研发费用率

图片来源：民生证券研报

虽然品牌由华东理工大学博士、西北大学化工学院院长范代娣创立，当家产品注册为医疗器械，但巨子生物也曾做过微商，甚至陷入传销疑云。

2019年－2021年，巨子生物最大的客户均为西安创客村，来自西安创客村的收入占比分别为52．2％、49．3％、29．3％。

巨子生物将旗下的可丽金、可预品牌入驻西安创客村的平台创客云商。然而，由于采取层级销售的模式，创客云商在过去曾一度陷入传销传闻中 。

“反传销网”曾爆料，想要加入创客云商，需要缴纳12000元成为“创客”，享受3．5折的拿货价，同时可以邀请他人加入，拉一个创客可以拿2400元提成。如果达到一定层级，例如专员、社群总监，还能在所有下线的销售额中抽取提成。

此外，知乎上也有网友爆料了可丽金创客云商的加盟条件，一定程度上印证了上述爆料。

图片来源：知乎

企查查显示，西安创客村电子商务有限责任公司于2016年由巨子生物董事会主席严建亚及陕西巨子生物技术有限公司分别出资80％及20％设立，二者直至2017年9月才双双退出。

此外，值得注意的是，2017年，巨子生物子公司还曾因可丽金类人胶原蛋白面膜被消费者起诉，并被法院判定为虚假宣传。

根据中国裁判文书网，法院认为西安巨子生物基因技术股份有限公司（下称“西安巨子生物”）向原告销售的涉案面膜属于特殊化妆品，其在未取得特殊化妆品批准文号的情形下，宣传具有美白效果，且宣称“医生推荐，560家医院的共同选择”，“500大型医院美容护肤都选我了，你还不选我吗”，以暗示方法使人误解其效用，构成虚假宣传的欺诈行为。

最后，法院判处西安巨子生物返还原告货款2428元，并支付原告赔偿金7284元。其后，西安巨子生物上诉但被驳回。

招股书显示，可丽金品牌下并无注册为医疗器械的产品，可复美的“械字号”医用敷料仅有3款。

随着国家药监局发文，要求医疗器械不得含有“美容”等词语，也不能以“面膜”为品名，未来对打医学护肤品“擦边球”的产品监管必将更加严格。

招股书显示，本次发行募集的资金，巨子生物计划用于研发投资、扩展与产品组合及生物活性成分有关的生产能力、增强全渠道销售及经销网络并开展以科学和知识为导向的营销活动以提高品牌认知度、提高运营及信息系统、营运资金及一般公司用途，具体募集金额未披露。

虽然选择在此时赴港上市，但事实上巨子生物并不缺钱。

除了内部良好的盈利情况外，巨子生物的外部投资也吸引了众多机构蜂拥而至，甚至有业内人士形容巨子生物的融资情况是“投资机构举着钱都抢不到份额”。

2021年8月，高瓴投资旗下的GSUM XV HK Holdings Limited以约940万元总对价认购西安巨子生物1％的股本权益。

2021年10月，巨子生物向20余家投资方，包括君联资本旗下基金、中金公司旗下的投资公司等，分配及发行了3．68亿股优先股，每股成本为20元，总对价约73．6亿元。

截至目前，这些投资者共持有巨子生物37．98％的股份。

截至2021年末，巨子生物共持有现金及现金等价物71．03亿元。

此外，报告期内，巨子生物经营活动所得现金流量净额分别为6．56亿元、8．34亿元、6．92亿元，资金充足。