－ 这是 海豚投研 的第 393 篇原创文章 －

‍北京时间5月17日晚美股盘前，京东公布了今年一季度：收入达到了2397亿，同比增长18％，比市场预期增速高了1％＋，算是小超预期。

而真正出彩的是这个季度的经营利润，在3月下半月深圳上海疫情走高的情况下，做到了24亿的利润，而市场预期只有5亿，毫不夸张的“剧情大反转”。

海豚君给大家理一理这个超预期是怎么来的：

（1）收入端的小超预期，海豚君判断是上海疫情之前京东零售业务表现超市场预期，因一季度无论时自营零售还是代表第三方零售的佣金和广告收入表现都很好，而疫情中一般3P模式的收入大概率塌方。

（2）毛利率乍看表现一般，比市场预期稍微了一点点，但实际上依然坚挺：由于京东全渠道策略下越来越从门店发货，而门店货扣点更高，京东的毛利率自然会低。但是这种货由于就近发货，履约费用更低，这种情况下扣掉履约费用的履约毛利率更反映实际情况，而海豚从履约毛利率来看，京东毛利率还算比较坚挺。

（3）京东常常被诟病组织臃肿，但真降本增效起来，效果也是杠杠的。这个季度京东之所以挤出这么多利润，主要是因为管理、研发和销售费用全部很节俭。

比如，京东以刘强东为首的高管激励大多都是期权，导致京东管理费用中有40％都是期权激励，但是经济形势不好，期权激励增速终于放缓下来，管理费用增速不再高增。

而销售费用本来市场预期由于春晚赞助，这个季度会很高，但事实上市场至少多估接近15个亿的销售费用。

最终的结果是，京东在收入小超预期的情况下，经营利润来了个剧情大反转。详细数可以戳这张图：

（4）唯一的瑕疵：用户增长差强人意，这个季度末公司年活跃用户数达5．8亿，比市场预期少了300万。本季环比净增1100万人，赞助春晚似乎并没有给京东带来太多新增用户，海豚君估计京东用户偏中高线城市，而春晚更多是捞下沉市场用户的神器。

长桥海豚君观点

近期在《美团、京东，凭什么存量厮杀下反而出色？》中，海豚君已经表达了在电商新的竞争阶段，商品自营、履约自营、可以做到货随流量场而动的京东实物零售模式更靠谱，而且重零售模式进入精耕细作的竞争阶段，降本增效空间也更大。

而京东的这个季度的结果就是对海豚君这一观点的佐证：在收入端关键时刻不掉链子的情况下，通过降本增效释放了足够的利润来满足资本市场想象空间。

当然，海豚君展望二季度的话，由于这次上海疫情中新病毒的传播力比武汉疫情更强，导致京东异地／跨区大仓＋落地配的模式同样受到的比较大的影响，有货送不出；同时京东主打品质电商，一线城市停摆对它的影响更大，二季度京东增速下滑时大概率事件，不能按照上一轮疫情中京东有仓有货又能配的情况做线性推演。

而短期展望虽然不佳，但市场更应该去定价京东在这次财报中表现出的韧性：在没有疫情的情况下，京东原本可以有不错的收入刚性，而且重零售模式零售效率竞争的利润释放空间。

以下是本季度财报详细解读

一、唯一的“bug”：用户增长稍显拉跨

在海豚君看来，这个季度唯一的瑕疵就是用户数的增长趋势了。因此，先把这个问题给清理了，再去看京东这个季度真正可圈可点的地方：

截至2022年一季度末，公司年活跃用户数达5．8亿人，比市场预期的少了300万。考虑到这个春节，京东还罕见赞助了春晚，但对用户数的增长似乎并没有什么用处。

从趋势上来看，四季度开始京东的用户数增长已经明显放缓了，而对于整个今年的用户增长趋势，京东此前也已经充分沟通过了：在当前阶段下，尤其是京喜拼拼等亏钱拉用户的业务在不断收缩中，更看重投入产出比，因此用户表现一般市场不会特别意外。

另外要注意的是，当前新增用户放缓更多是京东投入节奏的一种体现，把它看成京东用户获客天板并不是很恰当。

二、关键时刻还是京东的创收能力“抗摔”

这个季度，京东的总收入是2397亿，同比增长18％，而海豚君看到市场上大行的预期普遍在15－17％之间，一致预期16．5％。

当然，你可以怀疑这个季度达达和新并购的物流资产是否扭曲的业绩表现？因为达达从2月28日开始并表（收入主要计入服务收入分项下的物流和广告收入重），同时3月1日京东产发收购的中国物流资产也开始并表，计入新业务当中。

海豚君倾向于认为，剔除这个因素京东在收入端的表现依旧可圈可点，因为a．这两个因素京东已经跟市场充分沟通过，市场是有提前预期的；b．这两项新并表业务主要在服务收入中，而京东这个季度单看商品收入也不弱：

1）．首先京东的基石业务－－1P自营零售本季度收入2044亿元，同比增长17％，略微高于市场预期的2034亿元，比市场预期还稍高一些。而同期的线上零售增速只有京东自营零售增速的零头——7％。

如果细分来看京东自营零售中的传统强势品类——自营通电产品，和新兴强势品类——以快消品为主的一般商品：

a． 自营数码家电本季收入1184亿元，同比增长14％，继续高于社会零售中的通电大盘增速是7％，增速仍超预期。

b． 一般商品本季收入达860亿，同比增长21％，基本与市场预期一致。要注意的是，这个板块在上一轮武汉疫情当中，京东靠着手里有货、有仓、有配的一条龙服务，一般商品是疫情当中反而加速增长。

但这次疫情，由于病毒超强的传播性，导致京东异地／跨区大仓＋落地配的模式同样受到的比较大的影响，有货送不出，由于京东主打品质电商，一线城市停摆对它的影响更大，二季度这个品类增速下滑时大概率事件，不能按照上一轮疫情线性推演。

2．反映京东3P平台业务表现的佣金和广告本季度177亿人民币，同比增长25％，超出市场预期了10个亿。

这个季度里面有些许新并表的达达的贡献，但考虑到达达在含业务重叠部分收入的情况下这个季度给京东才贡献了七亿收入，而且是是分布在物流和广告中，海豚君估测达达对广告收入的贡献很少，这部分更多应该是源于京东3P业务在疫情之前增速较高。

3． 京东物流与其他服务本季度收入176亿元，同比增长28％，相比上季度的30％下滑并不明显，比市场预期多了13个亿。

当然，这个季度新并表的达达和中国物流资产大多都在这个板块，不过这两块业务之前都是上市资产，不至于带来这么大的预期差，依然可以理解为京东在疫情封锁之前物流增长趋势是超出了市场预期的。

三、这个阶段，京东履约毛利率更重要

1．毛利润：本季毛利润为334亿元，毛利率14％，比市场预期低0．1个百分点。不过考虑到京东零售业务当前的情况，海豚君认为应该更加关注履约毛利率——即减去履约费用之后的毛利率情况。

这么说，主要是考虑京东的全渠道策略的影响：现在京东的很多货可以直接从一些线下门店发出，而线下门店发出的货一般会要一定的扣点（可以理解是京东成了这些门店的拿货商），因此拉低了京东的毛利表现，但是这种货的履约费用更低一些，会带动京东履约费用的改善。

而如果看履约毛利率的话，京东这个季度毛利其实算是守住了，相比没有疫情影响的去年同期没有下滑。

2． 立竿见影的降本增效：本来由于裁员需要离职补偿，京东又赞助了春晚，市场对销售等各项费用并没有太大指望，但京东这次“抠门”起来堪称火速，因为这个季度最大的超预期就来自于三费的控制：

a． 销售费用同比增长了24％，只有87亿，比市场预期少了16亿，创新业务收缩之后销售费用增速放缓明显。

b．管理费用25亿，比市场预期少了6亿。注意一下京东的管理费用：管理层比如刘强东等大多拿期权，现金很少，25亿的管理费用中，10亿是期权激励费用。

而这个季度，管理费用增速放缓主要是管理费用中的期权激励费用增速从之前几个季度200％－300％的增速放缓到了7％，经济形势不好，管理层也不再疯狂拿期权激励了。

c．京东的研发费用这个季度继续了收缩的趋势，同比是－9％的增长，研发费用当中主要是人员薪资，负增长大概率是裁员了。

3．经营利润：由于收入在绝对值上超出市场预期，又严控费用支出，一季度经营利润24亿元，相比市场预期的5亿，几乎算是剧情大反转。

四、顶梁柱京东零售的利润“太猛”

京东这次经营利润超预期，刚好也超在资本市场最关心的业务上：

1． 顶梁柱京东零售的运营利润达到了79亿，远远超出了市场预期的60亿出头一点点，经营利润率高达3．6％，充分说明零售业务走过收入高增长，规模效应下的节衣缩食、降本增效，同样可以达到释放利润的效果。

2． 物流业务（含内单）四季度创下2．4％的利润率后再次转亏，亏损不到7个亿，比市场预期多亏一个亿，亏损率2．4％。

3． 新业务（京东产发、京喜、海外和技术创新）的亏损也在缩窄，这个季度是24亿的亏损，比上季度的32亿明显收窄，市场本来预计京喜拼拼由于裁人补偿，亏损程度应该不亚于上季度的，但实际上一季度已经开始收窄，二季度应该更值得期待。

＜正文完＞

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