Airdoc拟在港股上市，刚发布了招股说明书，我想从以下四个方面来解读Airdoc：潜在市场，盈利模式，产品管线以及财务。

潜在市场

根据弗若斯特沙利文报告，中国人工智能医学影像市场预计将由2020年的人民币3亿元增至2030年的人民币923亿元，2020年至2030年的年复合增长率为76．7％。人工智能医学影像主要用于医疗健康场景中，以协助医生进行疾病检测及诊断，2020年约占人工智能医学影像市场的 86％。在大健康场景中人工智能医学影像主要用于健康风险评估。由于在大健康场景中提供可行及持续的健康管理解决方案存在未获满足的需求，因此于大健康场景中人工智能医学影像尚有大量需求未被满足，预期2020年至2030年将以102．7％的年复合增长率，较医疗健康场景中人工智能医学影像更快速地增长。

在整个人工智能医疗影像市场中，中国人工智能视网膜影像识别市场一直是最火的细分市场之一。中国人工智能视网膜影像识别市场将在2030年达到340亿元，其中，大健康场景中市场规模为215亿元，2020年至2030年的年复合增长率为90．7％，医疗健康场景中的市场规模为125亿元，2020年至2030年的年复合增长率为76．7％

根据Airdoc的招股书，人工智能医疗器械已在中国及全球医疗健康场景中使用多年。目前，除了已在中国获国家药监局批准用于糖尿病视网膜病变的辅助诊断的Airdoc－AIFUNDUS （1．0）之外，AI－DR筛查是仅有的获得国家药监局批准的类似产品。

来源：Airdoc 招股书

总体来说，中国人工智能医学影像市场市场的潜力巨大，存在大量未获满足的需求。Airdoc作为该行业几个头部企业之一，掌握着先发优势，其上市融资，为公司获得更大的市场份额抢占了先机。

商业模式

Airdoc 的营业收入主要来自：

（i） 提供人工智能软件解决方案；

（ii） 硬件设备销售；

（iii） 其他服务

相对于软件服务收入，硬件设备收入可以忽略不记，2020年，提供人工智能软件解决方案占总营业收入的90％，硬件销售服务和其他服务仅占10％。

软件服务按照用户提供的检测服务的实际数量收取费用，或根据不同的客户在合同期间Airdoc所提供的约定次数或不限次数的检测服务收取预设费用。这也就是说， Airdoc的主要商业模式可以分为两重，一重是针对B端客户的Saas模式，这种模式的特点是客户粘性较高，续订率也较高，收入的可预测性也较高，展现出很高的稳定性，缺点是单位客户的销售额的年增长率则较低，用户数量的增长也较低，获客的成本则比较高。第二重则是针对C端用户的交易模式，更确切地说就是B2B2C模式，该模式的核心是交易。交易模式的优点是用户数量的增长较快，但是收入的可预测性则较低。

基于SAAS模式可以保证Airdoc产生可以持续的增长，而基于B2B2C模式则将公司，客户和用户的各个角色紧密联系在一起，现有客户销售额增长的潜力则更大。

产品管线

Airdoc提供人工智能视网膜影像识别的早期检测、辅助诊断及健康风险评估解决方案，根据弗若斯特沙利文的资料，Airdoc是全球市场领导者和先行者。其解决方案以视网膜影像、多模态数据分析以及人工智能深度学习算法改进了慢性病传统的早期检测及辅助诊断方式，在医疗机构和大健康供货商中实现对全人群用户的无创、准确、快速、高效且可扩展的检测及诊断。Airdoc－AIFUNDUS （1．0）是一款人工智能SaMD，获批用于辅助诊断糖尿病视网膜病变，为同类产品中首个获得国家药监局第三类医疗器械证书以及全球第二款获批的人工智能视网膜影像识别分析SaMD。

此外，Airdoc已开发出一条丰富的产品管线，包含其他SaMD及健康风险评估解决方案，可服务于小区诊所、体检中心、保险公司、视光中心及药房等多种健康服务场景。Airdoc全面的产品管线让其可以为各种医疗健康场景提供解决方案，令大健康场景获得广泛使用，进一步巩固了在市场中的领先地位。

来源：Airdoc 招股书

我个人喜欢多产品管线的人工智能医疗器械企业，给人工智能医疗器械企业估值就如抛硬币游戏。抛一次硬币，就相当于企业只有一种产品在他们的管线里，而抛十次硬币则相当于一家公司拥有十条产品管线，或者从投资的角度来看，那就是投资一共有十条管线的数家公司，其中，每家公司可能只有一条管线。

如果假设每种产品最终获得审批上市的概率只有20％的话，那么只有一条产品管线的公司， 其结果要么成功，要么失败，其成功率也就只有20％。那么对于有10条产品管线的企业来说，全部失败的概率也只有10．7％ （（1－20％）＾10）。我们知道一条产品管线的公司的失败风险为80％，这样一来，有10条产品管线的企业完全失败的风险就被降低了近70％。所以增加产品管线不仅仅可以大幅降低产品研发完全失败的风险，还可以提升成功率。

所以，从投资的角度来看，我应该宁愿投资拥有多条产品管线的企业，因为总有一款或两款产品会成功获批上市，这样，投资的风险是相对较低的，这是因为其风险被足够的分散。

财务

AirDoc 的软件服务的收入占总营业收入的90％，该项目的毛利率也高达62．5％，几乎和知名制药企业相仿，和迈瑞等以卖设备为主的医疗器械公司不同，Airdoc 的商业模式是典型的基于用户的软件企业。所以，硬件的销售不是收入的主要来源，而是作为软件的载体，用来产生客户粘性的。所以，硬件销售的毛利率仅为26％。

运营费用最大的开支来自研发费用。2020年高达4230万，几乎占总营业额的90％。Airdoc的这些研发支出在发生时已经计入费用。但是，Airdoc的商业模式是寄望这些研发支出在未来产生经济利益的，所以应该被资本化。所以，我认为Airdoc的资产和利润都被低估了。

另一个我们要看的就是资产负债表里的合约负债和递延收入。这在Saas模式的特征。采用 SaaS模式的企业，大多以年费或者按服务量收费取代传统一次性买断的套装软件。以较为低廉的每次服务价格，来吸引客户使用，从而换取 SaaS 企业长期且稳定收入的做法，虽然这种做法容易受限于传统的会计准则，造成企业的价值无法如实反映。

在 SaaS 商业模式下，不少企业虽将服务定价以月来计算，但收费却是每季或每年结算一次。这时以会计角度来看，就会产生一个疑问：企业是否已完成「交货」的义务？毕竟企业有义务提供一年的服务，来换取客户支付的金钱，若是在开票收现的当下，即全部认定为本季或本年的收入，难免有失公允。故在传统会计原则中，SaaS 企业不得一次性认定此类型的服务收入，而是要在履约期间内分期认定未实现的递延收入。

截至于2020年12月31日，Airdoc在流动负债里的合约负债为730万元，在非流动负债里的递延收入为240万元。所谓的合同负债或递延收入就是公司已经向客户收取对价但转移尚未完成须向客户转移商品或服务的责任。也就是客户付了钱，但还没有享受到商品和服务，这是一笔负债。会计准则不认定这些收入为收入，除非客户真正使用了这些商品和服务。这当然也算是保守会计的一种，试想想，当客户签好约，付了钱，公司当然已经实现了大部分的经济价值。所以，我认为在这里负债被高估了，一旦债务被高估，那么利润就被低估了。  

通过我们对由于会计准则所造成的失真进行的调整，我想我们可以看到一个非常不同的净资产收益率。

总结

人工智能行业是一个竞争异常惨烈也没有太多区域和业务护城河的行业，因为它跟别的行业呈现生态分布，有大有小有中等企业，还有多样化的从业人员不一样，在每个细分行业，有最好的就不会用次好的！

比如工业品或者消费品可以根据不同产品质量和价格体系，甚至地方保护主义都能让各种公司获得收入，但是人工智能行业是无边界竞争的，最好的跟次好的产品都可以是零成本复制，所以这个行业只能投中“头部企业”，天使投一堆破烂，最终也是破烂！

以上我从潜在市场，盈利模式，产品管线以及财务四个维度对Airdoc 进行了一个简单的分析。总体而言，Airdoc 是一个不可多得的好公司，我在这里预祝Airdoc上市成功，潜龙在渊，一朝冲天！