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独立 稀缺 穿透

越是形势大好时，越要蹦上一根弦

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：铑财－铑财研究院

给阿基米德一个支点，他就能翘起地球。相比之下，蚂蚁集团曾经的十几倍杠杆，好像也不算什么。但与“4倍”监管要求对比，则高出太多。

常言道，人红是非多。对蚂蚁集团似乎并不适用，如此低调，还如此常被关注。

“没有进行这方面的评估和研究工作，但证监会支持符合条件的平台企业在境内外上市。”6月9日，针对蚂蚁重启上市的传闻，证监会发言人如是表示。

短短几十字，蚂蚁集团又跻身风口。

勿怪舆论不淡定。掐指算来，蚂蚁IPO临门一脚被按下的暂停键，已去过一年半时间，重启之路依然扑朔迷离。

01 局气分红 为啥马云不拿钱？

5月26日晚，阿里巴巴发布2022财年（2021年4月～2022年3月）及四季度（2022年1～3月）报告。

其中，蚂蚁分红可谓吸睛。

财报显示，蚂蚁集团于2022年3月经股东大会审议通过公司分红议案。这也是蚂蚁市场化融资以来首次启动分红。

对于分红方案，蚂蚁集团方面回应，方案着眼于公司长期可持续发展和股东合理回报，综合考虑公司财务状况、经营发展规划等因素，感谢股东长期以来对公司的支持。

公开信息显示，自2015年A轮融资以来，蚂蚁集团先后引入近30家外部机构股东。此次分红，股东将获首笔现金回报。

玩味的是，蚂蚁同时透露，公司主要股东杭州君瀚和杭州君澳的自然人股东自愿承诺，收到的相应分红将留存在杭州君瀚和杭州君澳层面，用以增强其财务实力和对公司的资本补充能力，以配合公司整改推进、促进公司长期可持续发展。

分红，却选择不拿钱，够局气够体面！

要知道，截至3月31日，阿里集团应收股利为39．4亿元，按持股比推算，蚂蚁此次利润分配规模超百亿元。

作为主要股东的杭州君瀚和杭州君澳，禁住如此诱惑，究竟是为啥呢？

先来看看杭州君瀚和杭州君澳是谁。

招股书曾有过信披，两者自然人股东主要由蚂蚁创始团队和管理层构成。

马云及其一致行动人，实际控制杭州云铂100％股权，杭州云铂为杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人和执行事务合伙人，杭州君瀚直接持有 29．8621％股份，杭州君澳直接持有 20．6556％股份， 合计持有发行人50．5177％股份，由此，蚂蚁集团超50％的股权受马云控制，且马云在杭州云铂拥有一票否决权。

招股书也直言，马云是蚂蚁集团实控人。

换言之，所谓杭州君瀚、杭州君澳不拿钱，本质上是马云及蚂蚁创始团队和管理层不拿钱，而是马云等管理层送个外部股东的一个大礼包。

为啥要这么干？

02 金融业务线收缩 投资规模“刹车” 经营利润下滑

首先，站在舆论角度，马云及蚂蚁管理层，在业绩下滑的情况下，拿分红不算多适宜。

行业分析师李晨表示，对一家企业来说，分红是情分，不分红是本分。一方面，一家公司敢于分红，说明它赚的都是真金白银，盈利稳定是利好之事。另一面，企业自身发展、前瞻布局、以赢在未来，也需资金支撑，尤其是活力旺盛的企业往往较少分红。

例如巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，虽历史上只有过一次分红，股东依然坚定站队，就是因为企业有更多资金投入市场，从而获得不菲收益，实现企业与股东共赢。诸如亚马逊等公司，也均是类似操作。

从发展规律看，排除问题企业，多数高速发展的企业都鲜有分红。那么，此次蚂蚁开始分红，是否意味告别高速发展呢？

客观数据说话，阿里财报显示，蚂蚁集团2021年四季度及全年经营利润下降，好在海外早期的金融科技投资布局进入收获期，让其投资净收益增加，两相抵消后蚂蚁账面利润平稳，2021年共为阿里贡献投资收益240亿元。

盈利能力依旧强悍，但深挖并非完全依靠主业经营。

国际金融报引述一位业内分析师认为，从公开消息估算，蚂蚁2021年的投资收益可能超250亿元。一部分来自被投公司上市后的账面收益：蚂蚁集团是Zomato、Bukalapak和KakaoPay三家公司的早期投资者，如保守按照仅一倍收益计，蚂蚁账面收益约190亿元。此外，在Paytm母公司上市时，蚂蚁出售约5％股份，一次性收益约60亿元。

这意味着从阿里财报推算出的蚂蚁账面利润，在扣除掉这些投资收益后，蚂蚁的经营利润估计不超470亿元，同比2020年下降20％以上。

乍看扎眼，审视经营面并不奇怪。

回望2021年，蚂蚁集团的金融业务版图呈逐渐收缩之势。先是主动下调余额宝规模。又在2021年11月分别将“花呗”和“借呗”进行品牌隔离。

2021年12月关闭了相互宝。甚至在2022年，又切割了网商银行。

中信证券测算，过去一年蚂蚁集团管理资产规模下滑超18％。

即使看似繁华的投资业务，也非高枕无忧。IT桔子数据显示，2018年蚂蚁共参与65起投资，总投资规模789．45亿元。而2021年仅参与20起投资事件，总投资规模182．27亿元，较2018年下跌76．91％。是否有“刹车”、吃“老本”考量？后续业绩能持续吗？

当然，这一切变化，与外部因素有直接关系。

但经营业绩下滑却是事实，管理层恐难辞其咎。若在此敏感背景，分红拿钱，可能招致其他股东不满、承受舆论压力。要知道，大佬马云可是位“体面”的人。

换言之，不拿钱的局气背后，是否也有不好意思拿的无奈呢？

那么问题来了，既然业绩承压、业务重塑更需资金加持，为何还大手笔分红？仅是为“体面”代价未免太大了。

03 安抚最优解

6月9日，证监会发言人发布上述40字回应后。

蚂蚁集团随即公告，正在监管部门的指导下专注落实整改工作，目前没有启动IPO计划。

受相关消息影响，阿里9日涨幅2．3％，远低于8日的超10％涨幅，10日涨1．35％，13日则下跌7．98％，14日再降2．5％，结束了5连增。

资本市场，信心比黄金更重要。大手笔分红是一味“安抚剂”，但终极的信心提振，还在基本面的逐渐改善，这是安抚最优解。

证监会的谨慎是有良苦用心的。蚂蚁集团董事长井贤栋曾言：“没有安全保障，就谈不上创新和发展；没有国家金融系统和整个金融行业的安全，就不可能有企业个体的安全。”

审视蚂蚁过去模式，成就规模体量奔跑的同时，一些衍生隐患不可不察。

据招股书，截至2020年6月底，蚂蚁集团微贷科技平台促成的信贷余额为2．15万亿元，其中小微经营者信贷余额4217亿元，占比仅20％左右，消费信贷余额1．73万亿元，占比约80％。

截至6月末，蚂蚁小微和蚂蚁商诚的实收资本分别为120亿元和40亿元，净资产分别为175．86亿元和182．39亿元，合计358．25亿元。

据公司债券信息公开平台统计，2017年至蚂蚁集团暂停上市期间，蚂蚁旗下两家小贷公司蚂蚁小微、蚂蚁商诚分别获准发行总额达3340亿元和1910亿元的ABS（其中蚂蚁小微有80亿元ABS状态为已受理），合计5250亿元。

据环球老虎财经显示：如此算来，蚂蚁集团通过ABS方式融入的资金余额已然是其净资产的14．65倍。按小微信贷专家嵇少峰的估算，蚂蚁联合贷款的出资比例大致低于1：9。

根据“放贷不能超其净资产的4倍”，“联合贷款出资比例不能低于30％”的规定，彼时蚂蚁集团显然达不到监管要求。

由此，A＋H上市进程戛然而止也就在情理中。

行业分析师郝瑞表示，金融本质即杠杆，简单说就是放大投资者结果的乘号工具。工具本身没有对错，例如将其用在服务实体经济发展上，是利国利民之举。而若杠杆过大或空转过重，超出市场可接受范围，同样也能将负面结果无限放大，甚至引发系统风险。

正如重庆市前市长、中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆曾评价：“蚂蚁集团的ABS，就是资产证券化，把消费贷款包装成债券卖给投资者。30亿干到3000亿，100倍杠杆。表面用科技包裹金融创新，内核还是美国次级贷款那老一套。利用消费场景放大人性弱点，本身就是在作恶。”

经济学家宋清辉也曾直言，蚂蚁做的就是高利贷生意，把风险留给社会，自己却收割暴利，这完全和国家普惠金融政策背道而驰，也不符合科创板上市导向。这样靠钻漏洞、榨百姓血汗钱起家的企业不应该在中国市场上市圈钱，建议监管部门立即终止蚂蚁集团IPO，给人民一个交代！

当然，互联网金融大潮下，这不是蚂蚁一家问题。但背靠阿里、马云的金字招牌，其行业示范效应不可小视。

由此看，蚂蚁集团目下的专注整改，是趋势所向，也有利长期主义。然水滴石穿、也非一蹴而就，慢工出细活，长远看这对蚂蚁是件好事。

但漫漫长路等待，对投资者不免一种煎熬。

04 可喜形势 教训反思

当然，真正的好公司都是熬出来、磨出来的。如能经过烈火重塑、壮士断腕，新生出一个价值蚂蚁、稳优蚂蚁，再多的等待也是值得的。

不可否认，无论实控人马云，还是董事长井贤栋，让蚂蚁早日上市应是夙愿。同样不能否认，为早日整改合规，各方所作出的一系列努力。

一个直观表现，即人事变动。

6月1日，蚂蚁集团官网更新管理团队信息，新增杨小蕾和史美伦担任独立董事。史美伦现任港交所主席，有金融界“铁娘子”之称，2001年至2004年其曾担任中国证监会副主席，被称“少有精通中港两地金融市场的精英”。杨小蕾则是恒丰银行独立董事。

业务面也有全新动态。尤其海外业务，蚂蚁正加速布局东南亚市场。

2022年3月，蚂蚁首次设立东南亚区域负责人职位，由郏航担任总经理。6月6日，旗下全资子公司ANEXT Bank星熠数字银行正式在新加坡开业，该行将专注服务于注册地在新加坡的东南亚中小企业，尤其是从事跨境贸易的小微企业，为其提供创新、安全的多种数字金融服务。

2021年，还有四家海外公司陆续上市：7月印度数字生活服务平台Zomato上市；8月印尼电商平台Bukalapak上市；11月韩国最大的移动支付平台KakaoPay上市；同月，印度最大移动支付平台Paytm的母公司One97 Communications上市。

从此看，蚂蚁集团的未来不乏看点，上述重启一说并非完全空穴来风。

只是，越是形势大好时，越要蹦上一根弦。

IPO卡壳带来的反思启示，依然需铭记：缺失风险意识的生长不可持续，相比规模速度，发展质量敬畏、合规根基敬畏、行稳致远是关键。商机稍纵即逝，有些错误是不能犯的。如何将教训转化为经验，是蚂蚁乃至阿里需要思考的事情。

沧海桑田，有时一不留神，就会错过一个时代。即使重启IPO，整改之后的蚂蚁又有多少稀缺价值？估值几何？

穿越商场变幻莫测，快就是慢，慢就是快。