“供需错配的现状几乎无解。

作为今年标普500指数中唯一上涨的板块，能源相关的话题一直能引起极高的讨论热度。在十天内，国际油价已经连续暴跌两次，最近的这一次是22号，当天油价跌幅一度达到了8％。

在23号和24号，布伦特油价和WTI油价分别稳定在了110美元／桶和105美元／桶左右。从目前的价格来看，尽管和之前高点相比有10％的降幅，但还很难缓解目前的通胀。严格来说，我们认为目前的油价并没有走出上升周期，这一轮暴跌的主要原因，是在美联储主席鲍威尔警告美国经济有衰退的可能之后，市场对于后续经济走势的担心情绪爆发。

从基本面上来看，以下的一组数据或许可能表明，目前支撑油价的基本面没有什么变化。

数据来源：Barchart网站

由上图可以看出，目前的期货市场维持了此前现货溢价（Backwardation）的结构，即近期月份合约价格高于远期月份合约价格，价差维持在2－3美元／桶左右（正常情况在1美元／桶以内），在历史上也属于非常高的水平。

这样的结构表明：需求方需要为更近期的原油支付更高的成本，也就是说目前的原油需求仍然是远大于供给的，且还将维持很长一段时间。我们一直认为，对于石油这样的商品来说，供需关系永远都是影响油价的第一要素。

需求一侧，目前并没有直接的数据证明我们已经进入到了衰退周期，而从原油需求来看，全球的需求在持续复苏中；供给一侧，在欧洲宣布彻底禁止从海上禁止进口俄罗斯原油之后，寻找新的供给增长点非常困难。

虽然我们也很期待一个更加合理的油价，这对于所有国家和行业来说都是好事，但现在就说原油会掉头向下完全不现实。

我们的判断基于两个基本事实：全球范围内的空闲产能基本到顶，以美国为首的西方国家政府管控能力也已经见底。

01  找不到空闲的产能

今年的原油需求上涨速度之快，导致目前的供应看上去捉襟见肘。

我们认为，直到2022年12月之前，观察供应指标的关键依然在欧佩克＋。由于该组织直到今年12月仍将保持配额制生产，沙特和俄罗斯依旧掌握着不小的主动权，直接影响整个下半年的原油产量。值得注意的是，即便是对这些生产国来说，目前110美元／桶左右的油价也已经太贵了，这样的油价会迫使全球央行考虑加息以应对通胀。

基于通胀居高不下加息引发经济衰退的预期将会拖累原油需求，一旦原油期货合约出现持续性抛售，对油价的打击将会是巨大的。因此，我们猜测，除非全球经济状况在未来两个月出现非常大幅度的恶化，或者中国的核心都市圈再度进入此前的封锁状态，欧佩克＋的内部观点仍然会倾向于增产，以平抑目前过高的石油价格。

但是，欧佩克＋的产量增长已经接近顶峰，没有人能开采出那些还不存在的石油。过去两年，全球各央行的低利率甚至负利率策略加大了对经济的支持力度，但对于在全球经济扮演石油市场“拯救者”的欧佩克＋来说，他们正在耗尽原油的闲置产能。自2021年初，欧佩克＋一直采用“渐进式增产”的策略，该组织的产量一直处于逐步增加的状态。即便受到今年俄乌事件的影响，4月份之后的产量也并没下降很多。

数据来源：标普全球普氏

而在2022年6月30日，欧佩克＋即将召开会议，批准新的月度增产计划。

从理论上讲，新的增产计划会让原油生产恢复到新冠疫情发生前的水平；但从实际上看，受限于对俄罗斯的制裁行动，以及尼日利亚和利比亚等国近几个月的增产乏力，增加的产能或许远远达不到预期。依据标普全球普氏的数据，该组织内产量最大的沙特阿拉伯在今年五月份已经达到了1045万桶／日，距离其巅峰产能1100万桶／日仅剩50余万桶。

除了沙特之外，另一个拥有闲置产能的国家——阿联酋的情况也差不多。理论上，沙特和阿联酋两个国家加起来仍然有着接近200万桶／日的闲置产能，大概率这也是欧佩克＋为下半年能够提供的全部了。但是，我们看到目前市场的状态，对这个数字抱有很大的怀疑，否则不会出现现货溢价的结构。

而真正重要的并不是实际的剩余产能有多少，而是市场认为的剩余产能有多少。美国的情况也不容乐观。在经历了2020年初期的油价暴跌之后，许多美国石油公司改变了他们的经营策略，更倾向于将赚到的钱分配给投资人，而非用于投资扩产。更让人遗憾的是，目前我们看不到美国政府在控制油价上有任何立竿见影的作为，既没有鼓励上游开采商加大投资扩产，又没有有效手段刺激炼油商投建新厂，总统拜登想动动嘴皮子就把油价压下来，恐怕是痴心妄想。

02  黔驴技穷：应对高油价的手段不足

就在6月15日，美国总统乔·拜登致信马拉松、瓦莱罗、菲利普66、雪佛龙、BP、壳牌和埃克森美孚这七家石油公司，要求他们在短期内提高炼油能力，增加油品供应，确保美国的能源安全。

这条消息发出之后的第二天，油价大幅度下挫，不少媒体把油价下跌归因为这封信。

不过，我们认为这恰恰是拜登政府在几近走投无路之下采取的办法，几乎没有办法产生什么实际的效果。自2019年以来，发达国家对于碳排放的控制，让许多建设在这些国家的老炼油厂关闭；同时，由于对能源消费达峰的错误估计和环保政策的严苛，没人会投资新的炼厂，导致除中国之外的炼油产能在2021年下降4500万吨／年，创下1988年来的历史记录。因此，当前炼油利润率创下了历史新高，特别是柴油的利润，超过了50美元／桶，假如在没有政府限制的情况下，没有哪家炼油公司会抵挡得住这样的诱惑，即便现有的炼油能力不足，也会投建新的设施，争取能够吃到这样的红利。

信息来源：埃克森美孚官网

而埃克森美孚针对这封信的回复，在某些程度上就可以看出目前美国的窘迫。

短期看，他们建议美国放弃部分《琼斯法案》中的条款和一些燃料规格增加供应；从长远来看，美国需要明确政策来促进投资，支持美国本土的资源开发，如简化监管审批和加强管道设施建设等。

截至目前，除了提出一些中长期的鼓励手段之外，没有任何一家公司宣布通过提升产量来平抑价格。说实话，在11月大选来临之际，拜登不是没有能够立竿见影的办法。中国目前掌握全球最大的炼油产能，且综合的炼油装置开工率并不高，如果拜登交易一些筹码来向中国示好，让更多的中国成品油进入全球市场，相信会对目前飞涨的油价有非常好的效果。

当然，更好的办法则是劝欧洲一起放弃对俄罗斯的制裁，起码油价可以再跌30美元／桶，根本就不用加息这种杀敌一千自损八百的措施。不过，无论是示好中国还是放弃制裁俄罗斯，想必拜登政府都不会采用。

选举临近，这一届美国政府处境，也只能用“作茧自缚”来形容。没有供应的改善，没有政府的有效管控，原油市场就很难恢复真正的平衡和健康。到目前为止，2021末至2022年初的油价上涨，几乎是2007－2008年的翻版，价格走势几乎完全同步。但是，我们认为任何对石油市场将重蹈14年前覆辙的想法，都是不切实际的。

后续的市场我们认为更像是2011－2014年的这段时间，尽管没有140美元／桶以上的高位，但有连续40多个月保持在100美元／桶以上。

数据来源：彭博 黑色线条为当前油价走势，蓝色线条为2007－2008年油价走势

截至目前，2022年布伦特原油的平均价格已经超过100美元／桶，下半年还存在上涨的可能。但原油价格能够持续高企多久，恐怕还看不到结束的迹象。风险提示：本文只适用于知识交流，不作为投资建议