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独立 稀缺 穿透

任重而道远！

作者：木犀

编辑：元谋

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

“豪饮”舍得、金徽后，近期一些减持套现动作，将复星、郭广昌置于风口。

有买有卖、这是商业本质。然对大体量的标杆企业而言，资本腾挪有风向标意义、画风突破更是舆论热点。面对评级机构的债务、流动性担忧，两者该如何释疑？

01

“穆迪下调”风波 现金流转负

“6000亿债务”是与非

6月14日，国际知名评级机构穆迪，将复星国际有限公司“Ba3”的公司家族评级列入下调观察名单，将Fortune Star （BVI） Limited所发行债券的“Ba3”有支持高级无抵押债务评级列入下调观察名单。

一石千层浪。当日，由复星国际发行的“FOSUNI 5．05 01／27／27”报价75．9，下跌4．378％，收益率11．941％；2025年到期票息5．95％债券每1美元面值买价下跌4．5美分至83．9美分。创下复星国际美元债近三个月来的最大跌幅。

剧烈反应是有逻辑的。穆迪公告指出，复星在控股公司层面的流动性非常弱。截至2022年3月底，公司层面有45％左右的债务将于一年内到期，同比上年增加5个百分点。穆迪高级副总裁蔡慧表示：“国内房地产行业低迷亦将加大信用蔓延风险，并增加复星核心房地产子公司的流动性压力。”

不难发现，穆迪公告指向性明显，即地产业务。

作为起家业务，早在2018年复星就将其注入到豫园股份，并进行重点打造。

正如豫园股份联席董事长王基平介绍，自从2018年复星将旗下地产平台重组注入后，豫园股份的房地产开发模式已从传统的高周转、高杠杆的房地产模式向以产业导入为先、产城融合的产业地产模式转变，公司内部将这种模式称为“蜂巢模式”。

然投注大量心血，成绩单却不算多亮眼。

2019年至2021年，豫园股份地产业务板块实现营收192．19亿元、171．75亿元、166．34亿元，为公司总营业收入贡献占比依次为44．79％、38．99％、32．58％，出现连续下滑情况。

2022年第一季颓势加剧，期间物业开发与销售业务实现营收11．98亿元，较去年同期下滑47．37％，在公司总营收占比仅9．79％；毛利率26．39％，较去年同期减少10．42个百分点，是其三大主营业务中惟一毛利率下降的板块，也是自2018年重组以来的最低值。

归属于上市公司股东的净利3．33亿元，较去年同期下滑4成左右。

豫园股份表示，主要系公司销售结构变化，带来毛利结构相应变化。

2019年至2021年，豫园股份的拿地金额依次为115．02亿元、123．04亿元、140．91亿元。同样增长的还有负债压力，截至2022年一季度末，现金及现金等价物113．42亿元，流动负债则达593．9亿元。

母公司债务状况同样不容乐观。截至2021年末，复星国际总资产8063．72亿，总负债6031．58亿元，净资产2032．14亿元，资产负债率74．8％。高于行业平均水平。

短期负债看，1年内到期的计息借款1052．27亿元，还有应付票据及应付账款的214．06亿元，而现金及现金等价物为962．78亿元，不足覆盖短期债务。

2018年到2021年，复星国际经营性现金流分别为133．02亿元、78．34亿元、88．85亿元和－32．86亿元。

现金流减少转负的主要原因是，投资合约负债减少、支付税金增加、待售已落成物业增加、存货增加等。

也或基于此，虽然复星国际表示，可以依靠债务多币种和稳定的银行关系，有效管理公司的流动性，因此维持复星国际的评级展望为“稳定”。

但市场仍不乏疑虑，甚至出现了复星国际“6000亿债务”压顶的质疑声。

不过，在铑财看来，这个说法并不准确，因为这包含旗下投资子公司的合并报表，比如豫园股份、葡萄牙保险，风险端看复星国际不负连带责任。相似考量的还有74％的资产负债率，也是合并报表资产负债率。

只是需指出的是，子公司负债高，对母公司影响并不局限在债务端。

一方面，子公司负债所衍生的财务成本，挤压自身利润空间，进而影响母公司收益。

一方面，对资本大佬郭广昌来说，子公司还有着更深层的战略意义。

2019年2月，豫园股份联合复星国际收购德国时尚品牌Tom Tailor76．75％股份，7月，又耗资4．5亿收购做食用菌的如意情。11月以5．22亿海鸥表业65％股权。

2020年－2021年，复星国际通过旗下子公司豫园股份，先后拿下西北地区白酒品牌金徽酒38％的股权（郭广昌为实控人），以及舍得酒业70％股权。

可见，对复星国际和郭广昌来说，豫园股份不只一家单纯子公司，而是重要的资本战略布局“抓手”。承载如此重要性，可谓牵一发动全身，尤其像复星国际这样的大型综合企业，现金流如血液，最忌衍生连锁风险，上述利空不能小视。

02

减持频频 有多缺钱？

当然，仅凭穆迪的一纸公告，相信很难撼动市场对复星国际、郭广昌的信心。

近期频现的减持套现，无形中加剧了舆论疑虑。

5月31日，复星国际公告，附属公司同意以每股62港元出售青岛啤酒约6680万股H股股份。出售所得款项总额约为41．4亿港元（5．28亿美元），配售价较周一收盘价折让4．7％。

出售完成后，复星国际不再持有青岛啤酒股份。对于清仓原因，公司称是“正常投退安排”。

然遥想2017年入股青岛啤酒，郭广昌曾言“作为一个战略投资人，复星希望和青岛啤酒一起长期共同发展”。

试问，这是战略投资的风格吗？有多长期？

发问并不苛求，如算上开始减持的时间，郭广昌“长期”的时间还要再缩短一些。

早在2019年5月，复星国际便开始减持青岛啤酒股票；至2019年底，持股比例约15．67％，2021年底，持股比仅约5．06％。

据新浪港不完全统计，从2020年郭广昌开始卖出青岛啤酒股份，已经回笼资金138亿港元，相比此前投资66亿港元，5年回报已翻倍。

6月15日，中山公用公告称，复星集团计划减持中山公用股份不超6％。按当天收盘价格，对应的套现金额约为7亿左右。减持原因：股东复星集团自身经营计划需要。

相比青岛啤酒，复星与中山公用的缘分要更长久一些，二者已携手8年。只是后者业绩有些差强人意，2022年一季度营收5．53亿元，同比增加6．43％；净利1．92亿元，同比下降40．05％。

公开资料显示，2014年，复星集团开始持有中山公用股权，当初耗资10．6亿元。有媒体计算，2014年至今，中山公用8年内累计每股派发红利2元左右。相比青岛啤酒，赚得并不多。

也是6月15日，泰和科技披露称，股东方复星创泓（复星国际控股子公司）自3月30日至减6月14日累计减持公司813．48万股，共套现约1．84亿元。

值得注意的是，按此前披露计划，复星创泓计划在9月14日前累计减持不超1621．48万股，占公司总股本7．5％。减持原因，泰和科技表述是“股东资金需求”。

频频卖卖卖，不禁疑问，复星、郭广昌开始缺钱了？有多缺钱？

03

资本运作冷思 净利下滑烦恼

当然还是那句话，商业本质就是“买卖”，增持或者减持完全是企业自由，外界无权干涉。

客观而言，具体到青岛啤酒、中山公用、泰和科技，“复星系”并未深入管理层，更像单纯的财务入股，减持结果也是光赚不赔。不得不说，在资本运作方面，郭广昌是把好手，不愧“中国巴菲特”之称。

审视复星系、郭广昌的资本版图，除上述三家非主要公司外，在A股、港股控股上市公司合计达11家。包括复星医药、南钢股份、豫园股份、上海钢联、海南矿业等。

坐拥8000亿资产，复星国际布局业务涵盖房地产、医药、文旅、保险、矿产、金融投资等多行业，划分为健康、快乐、富足、智造四大板块。

但仍有核心思考，行业分析师李晨表示，资本运作、杠杆运营，易让企业快速体量扩容，但也易让市场对其资产质量、发展持续性、稳定性产生疑虑。尤其在外部大环境不振、自身高债压时，稍有风吹草动，都易引发情绪波动。夯实实体主业、提升综合抗风险力是重中之重。

2021年，健康、快乐、富足、智造板块营收比重分别为27．1％、41．2％、26．9％、4．8％。

东方财富Choice统计，“复星系”7家公司2021年、2022年一季度净利均处盈利状态，以2021年度看，复星医药盈利能力居首，归属净利润约47．35亿元；其次是南钢股份，约为40．91亿元，盈利能力最差的上海钢联也达1．78亿元。

意外的是，4月26日，复星医药发布2022年一季报：营收103．82亿元，同比增长29％；净利4．63亿元，同比减少45．41％。

净利大减，直接原因是炒股亏了。复星医药表示，由于市场波动等因素，集团所持有的BNTX股票等金融资产于报告期末的股价较2021年末下降，该等金融资产的公允价值变动损失致集团报告期内非经常性损益为－3．38亿元，上年同期非经常性损益为1．89亿元，同比减少5．27亿元。

另一厢，核心业务也有隐忧，2021年制药业务毛利率同比减少8．27个百分点。

聚焦复星国际，利润表现更不乐观，2022一季度营收275．41亿元，同比增加25．02％；归属于母公司股东的利润7334．7万元，同比减少88．3％。

投资企业减持套现、控股企业净利下滑，叠加自身高企债务，外部评级机构看空。试问市场怎能淡定？

04

小风浪有大警示 郭广昌的新挑战

当然，纵横江湖数十载，郭广昌“家底”还是很厚的。

需要指出，评级机构间是有分歧的：

相比穆迪上述看空，6月22日，摩根士丹利报告重申对复星国际的“买入”评级，目标价11．4港元。

6月23日，标普报告也认为，复星国际拥有足够的资源在未来6至12个月内应对即将到期的债务。即使在未来几个季度国内长期市场不对POEs开放，公司也可以使用抵押债务、银行借款以及出售资产来偿还到期债务。

此外，复星、郭广昌的反击自证，也没停留在口头上。

6月22日，复星国际宣布全额要约回购今年到期的仅存两笔境外债券。分别为今年8月投资人有赎回权的FOSUNI 5．5％ 2023的美元债，金额约3．80亿美元；以及今年10月到期的FOSUNI 3．3％ 2022的欧元债，金额约3．84亿欧元。

值得注意的是，两笔境外债券的要约回购截止日期为2022年7月4日，6月20日复星国际曾宣布要约回购总额不超2亿美元。换言之，其全额且提前赎回了上述债务。彰显现金流充裕之心强烈。

这份底气，与融资渠道通畅有关，复星近期已完成约8．7亿美元等值的境外银团贷款及约人民币16．6亿元的境内银团贷款，远超10亿元的初设目标。

业务方面，亦有回暖喜色。

复星旅文2022年第一季利润转正，旗下Club Med海外 4－5月营业额反超疫情前的2019年，其中欧洲，美洲市场实现两位数复苏。同时，加拿大夏洛瓦度假村、中国千岛湖度假村等新陆续开业，全球化布局持续完善，亦为业绩提振带来新希望。

如此看，复星、郭广昌还有诸多腾挪空间、不乏翻盘底牌。对于看惯风云起伏的两者而言，此次舆论质疑应是一次“小风浪”。

但审视风浪背后的市场疑虑，却应有大警示之思。穆迪下调评级，只是一导火索。在疫情反复、全球经济波动等不确定性情况下，“资本版图”战线越长，业务体量越大，也意味着运营难度挑战越大、需警惕衍生甚至连锁风险。

资本市，就是信心市。规模越大、责任越大。

如何完善自身的运作模式，财务杠杆、体量速度外，更多夯实资产质量、基础产业力、优化产业链深功、核心技术力突破，让企业发展更稳更健康，对“复星系”、郭广昌来说是一个新挑战，亦是蝶变向上的新机遇。

除了有体量，更要有质量。能否行稳致远？任重而道远。

本文为铑财原创

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