大家好，我是长桥海豚君！

过去十年，中国甚至全球的互联网广告大势都是广告从线上到线下的迁移，比如从图文到短视频，从搜索到信息流，而广告迁移的背后逻辑是用户注意力（流量）的迁移。

整个过程中伴随着传统广告巨头电视、纸媒、广播都是江河日下，线上媒体此起彼伏，中间塑造的大市值公司人尽皆知。

而线下媒体基本一败涂地，因此大多数人谈起线下媒体完全不屑一顾，本能的认为线下广告还有什么可看的？

但事实上，在一片狼藉的线下广告市场当中，却有一家广告平台凭借精准的流量卡位，走过线上线下的竞争，走过同行的厮杀，硬生生活了下来，而且生命力甚至超过了早期那波风头无二的PC媒体——门户网站。

这家公司就是分众，但当下的问题是，走过过去十多年的风风雨雨，走过行业低谷与行业竞争带来的双杀，在这轮疫情杀当中，分众的股价再次跪到了坑里。

那么，在线上群狼包围中，分众如何活到现在？如何走出同行放血式进攻？到底有没有真正的护城河。

本篇将主要研究分众的商业模式，回顾几次市场沉浮下分众依旧保持竞争优势的原因，同时在下篇中给出海豚君对分众的逻辑拐点以及价值判断分析。

一、纯纯广告股是如何跨越周期的？

分众作为梯媒赛道翘楚而被大家熟知，之后又通过收购、合资等方式，又延伸到了影院广告市场，基本上卡位了重点城市、重点区域以及重点人群。分众作为一只相对纯粹的广告股，会明显受到经济周期的影响。

从往年数据来看，中国的广告市场规模基本上占到GDP的0．8％左右，虽然相较于美国的1％还有整体行业的提升空间，但欧美消费巨头对品牌营销的重视度要比国内更高，因此要补上与美国的这点差距，并不能期待短时间一蹴而就，不过从另一面，这也是一个可以支撑增长的长期驱动力之一。

中国经济增速自2011年起回落到个位数增长，并且逐年压力在加大，同时分众所归属的线下广告市场，也在移动互联网浪潮中，逐渐被分去广告主的青睐，整体市场直接就是不断下滑的趋势。但同期的分众，除了19年恶性竞争期，其他时候的业绩均在“蒸蒸日上”。

海豚君通过回溯分众的发展历程，发现其超越周期的助燃剂，除了有梯媒本身的优势之外，还通过优质的商业模式稳住基础盘，同时抓住了几次大周期下的小浪潮。

1、广告线上化迁移，电梯广告独自美丽

电商将交易环节搬至线上，也吸引了广告主手中的预算向线上集中，近几年来线下广告市场份额持续被挤压，基本没有招架之力。

但悲欢并不相通，线下广告各细分市场，景气度差异却非常大。而电梯广告正是景气向上的代表，“线下广告之光”。

因此在过去几年，分众等梯媒虽然会受到线上广告的影响，但他们可以通过侵蚀其他传统线下广告的规模来维持一个不错的增速。

广告主的预算是跟着用户注意力（流量）跑的，电梯场景下的流量固定且高频（稳定的工作日人流，每日至少搭乘电梯两次），用户注意力干扰少（封闭空间，时长短，信号弱，使用手机的概率低），因此在线上化趋势下，受到的影响明显较小。

再加上商务楼宇电梯覆盖的是中高消费群体，这部分用户又非常契合主打“消费升级”理念下的新消费品牌对标的用户标签，梯媒也就自然成为了广告主们不肯撒手的营销武器。

2、规模优势实现双头的深度捆绑

对于分众来说，上游是物业方（包含业务委员会），下游是广告主。如果把分众类比于一个互联网平台，那么分众就是通过与物业方签订2－3年的电梯视频、电梯框架点位的租赁协议，以租代买来绑定优质流量（主要为一二线高消费用户群体，日覆盖总人数DAU约3．1亿），然后通过广告变现流量价值。

这里有一个备受争议的问题就是：这些流量的真正所属方是物业，虽然业主委员会也会参与到梯媒点位的对外招租环节，但事实上决定电梯点位租给哪家广告公司的，大部分是由物业拍板，业主委员会参与其中的目的主要是对广告公司最终的付费分去一笔收入。

因此作为流量真正的所属方，物业公司为什么不自己下场来做这个生意？并不是没有物业公司动过这个心思。其中以比较知名的头部物业品牌——碧桂园服务，动作最声势浩大。尽管品牌名声响当当，但碧桂园物业说到底还是主要依附着碧桂园地产的市占率，如果加上作为第三方承接的物管面积，整体市占率约为6％（2021年百强物企市占率52％，碧桂园在TOP100物企中市占率11％），这样的地位还并不足以向头部品牌广告主争取更多的议价权。

而分众能够给物业品牌带来的，是一个“旱涝保收”的租金收入，并且几乎是零成本。这在市场相对割据的当下，对于大部分物业公司来说，也是最省心的一个选择。

绑定了物业，也就是绑定了流量，但要自己能够赚钱，还得挖掘这些流量价值。这里就要讨论一下分众深绑客户（广告主）的做法了：

我们以收入占比在80％左右的梯媒收入（剔除疫情对影院广告的影响）为例，按照不同的载体媒介，分众提供给客户投放广告的合作方式主要有三种。

先上图片总结

a．电视屏：用于绑定大品牌

这种投放点位是分众的核心产品，也是分众截至当前的立身之本。电视屏包括联播网和智能屏两种方式，其中智能屏是2018年阿里入股分众后，用于打通线上线下数据后实现分时段精准营销才正式大规模推出。

截至今年一季度，分众电视屏全国合计点位78万，绝对值看上去不高，但实际上已经覆盖了具备较高价值的一二线城市商务楼宇90％以上份额，且自身毛利率较高，对分众的收入贡献也接近50％。

电视屏的报价方式，往往面向的是有一定资金实力的品牌广告主。以城市为位置单位、每周为时间单位，设定4套联播方案来进行报价，实际运转的形式有点类似本地电视台。客户选定哪一套后，这个城市所有的分众联播屏都会播放客户的广告，可以实现目标用户的全覆盖。

因此对应的报价也比较高，像一二线城市北上广深等城市，基本上都得要100万／周／城市。

如果按照这样的价格全年费用就得需要5000万一个城市，只算北上广深4个一线，这样的营销预算就得接近2亿，虽然分众会给出一些折扣，但粗算下来全年光投放费用估计也要1亿左右。

按照一般20－30％的消费公司销售费用率，如果线上线下规模各占一半，那么1亿的梯媒投放预算对应的年度总营收一般有50－100亿的水平，这显然不是中小公司能够达到的规模。

而对于大品牌来说，一套完整的城市方案能够省去自己和多个广告代理公司、物业的谈判成本，同时统一的投放方案还能保证品控，减少广告主一对多的监督和追责成本。因此对于大品牌广告主来说，只要他们看中的分众媒体点位占有率没有下滑（流量没有迁移），那么线下品牌营销，分众是它们一个不错的选择。

从管理层透露的数据来看，投放预算越高的中大型品牌广告主，在分众上的续约率也更高，是能够证明分众对大客户的捆绑效应的。

不过随着智能屏的推出，广告主可以通过“分众直投”系统，按照点位、时间段来选择特定智能屏投放。目前分众在全国的智能屏数量在30多万个，通过这个后台系统，客户可以自助下单，投放的方式也更加灵活，起投门槛不高（按照不同城市月投放金额超过2000／4000／6000元），这种合作模式弥补了原套装方案的缺陷，将更多的中小商户也纳入到了目标市场。

来源：分众直投平台

b．电梯海报：适用本地需求的中小客户

电梯海报就又叫框架媒体，是早期分众通过收购框架传媒来发展的业务。相比于电梯电视屏，电梯海报报价就显得非常“友好”了，不过也是由于其自身不够抓眼球，曝光度和转化率偏低有关。按照不同的城市划分，一般报价在每周几百至几千元。因此大多会吸引本地的一些服务型企业，如美容美发、餐饮饭店等。

截至今年一季度，分众的自有框架媒体全国有155万个点位，但近几年存量已经逐年走低，其中有分众自己18年为了应对竞争而过度扩张后，主动选择的优化收缩，同时也有疫情的影响。除此之外，智能屏“分众直投”系统的推出，也分流了不少中小商家的预算。

智能屏的背后是打通了阿里电商数据的用户画像集合库，有利于实现用户的精准投放，也就是分众说的“千楼千面”，来提升广告投放的ROI。

简而言之，从上述＜a－b＞楼宇梯媒广告来看，分众主要实现的是大客户的深度绑定，但这也是品牌广告的核心金主。

2、抓住大周期下的浪潮

虽然整体经济在放缓的大周期，但分众还是凭借其独特的流量卡位，搭上了移动互联网、国货潮流、新消费这三波行业赛道的春风。从分众的收入结构也可以看出，早期互联网行业广告占比最高，而目前快消品的广告则成为大头。

分众主打的品牌营销，通常在企业寻求提升品牌影响力来扩大规模的时候会需要。对于一个新生品牌来说，品牌广告虽然看上去没有效果广告直投的性价比高，但品牌广告的作用更在于一个长期品牌效应：

通过一边边重复品牌宣传占领用户心智，触发用户品牌记忆。也就是说，不同于效果广告计算单次转化率，品牌广告的真实转化率实际上要涵盖更多的长期效果。

根据调研，在之前移动互联网起飞期，我们耳熟能详的一些新经济公司，在一级市场融资阶段，一般来说品牌广告和效果广告上的预算占比分别为3：7，而这30％的品牌营销预算是必须得花的。

因此作为拥有稳定优质电梯流量的分众来说，能够享受赛道腾飞的红利是理所应当的，从另一个角度来说，分众的增长与创投市场的景气度高度相关。

综合＜1－2＞，正是由于一个稳定的基本盘（大客户），再加上借助几波投资高景气度期，分众实现了穿越周期的增长。虽然由于诱人的获利水平，行业竞争不断，但分众的垄断地位从未被颠覆。

“流量卡位”＋“深度捆绑上下游”的策略，使得新入局者的竞争代价会非常残酷，如新潮的入侵背后是算不出来的一笔投入产出账。

而分众也正是抱着这种即时自损八百也要损敌一千的气势，旨在当竞争者小荷才露尖尖角的时候就给予重击，直至对方偃旗息鼓。

二、曾经的“掉坑”与“出坑”

上一次分众股价徘徊在底部，还是18、19年（不考虑2020年疫情特殊时期），市场的顾虑主要源于分众经营环境堪忧，不仅仅是包括宏观经济增速放缓以及资本寒冬，竞争格局肉眼可见的恶化从而对分众“高毛利被削”的预期也是关键原因，但分众用不到一年的时间来自我治愈：

（1）经济低迷期，尤其是一级市场资本寒冬，移动互联网烧钱换增长的故事链断裂，更多的市场份额向头部集中，而中小平台遗憾退场，给分众账面上留下了一笔笔收不回来的坏账。

跟随新消费浪潮推动客户结构转型是分众给自己下的一剂猛药，既然消费互联网暂时熄火，那就换个大腿抱。2020年起，新消费赛道投融资火热，整体行业融资项目增长爆发，也涌现了一大批现在我们耳熟能详的品牌——元气森林、奈雪的茶、完美日记等。

从结果反馈（财报业绩）上，也能清晰的看到分众的第一大客户从“吞金兽”新经济互联网已切换成拥有性对稳定现金流的“造币机”快消品。

（2）来势汹汹的竞对，其中以百度、京东站台的新潮传媒声势最为浩大。新潮选择切入，相中的是这个赛道超70％的高毛利率。但由于分众在一二线梯媒占有率稳固，且与物业的合同2－3年一签，新潮直接抢夺份额的成本会比较高。

因此它选择错位竞争，采取的是“农村包围城市”的进攻路线，不过三四线商务写字楼的流量有限，所以新潮更偏重于三四线社区梯媒这个点位。

但由于所属区域消费水平的高低差异，社区梯媒对广告主的吸引力很难达到商务楼宇媒体的水平，因此新潮的刊挂率（20％－30％）以及单屏变现价值也比不上分众（60％－70％）。

根据大股东顾家家居公告显示，新潮2017－2018年的净利率分别为－86％和－107％，这样的获利水平与CEO张继东理想要求“40％毛利率，15％－20％净利率”差距过大。

回顾新潮在18－19年期间对分众的猛烈进攻，尤其聚焦在1亿投放额以上的广告主争抢上。

a．一方面，对外（广告主）给予“同样效果，一半价格”的优惠政策，以及价值千万的新潮广告资源。

b．另一方面，对内（员工）给予激进的提成奖励，“凡抢下分众亿元级客户，业务提成按照原标准的200％核发”。双管齐下确实奏效，分众2019年的收入大幅下滑17％，而同年整体线下广告收入仅下滑1．3％，电梯广告（包含电梯LCD和电梯海报）则还能有同比2－3％左右的正增长。

与此同时，由于分众的应战，2019年分众的毛利率也滑至之前稳态下的一半。可以说，这一年新潮对分众的“双杀”效果最为显著。

社区梯媒在当时并不是分众的主要阵地，特别是三四线城市。分众在新潮突脸进攻时，采取的应对方法是“先发制人方式的进攻式防守”，为了防止对方拿走点位，会事先以比较低的、对方承担不起来的价格把点位签下来，以充沛的余粮来耗死一个现金流还不稳定的竞争对手。

但不可否认，这种逆周期扩张做法，短期内也会自损八百（快速占领点位，刊挂率跟不上导致利润率削弱），因此市场担忧分众未来毛利率一定会打折，并且长期回不到原来的水平，于是那段时间分众股价一直承压。不过后续的情况我们也看到了，在疫情的催化下，对手先扛不住“主动停战“。

此后分众转头开始优化一个个仓促占有的媒体点位（提高刊挂率、停掉低效益的点位等），与此同时，随着新消费、国货潮流的兴起，以及疫情缓和解封，分众的梯媒毛利率也逐步向恶性竞争之前的水平靠近。

由此可以看出，梯媒整个赛道本身具备较为刚性的投放需求，即分众的竞争更多的来自于行业内部。规模经济优势是能够帮助分众绑定上下游的利器，但规模优势只有先占住优质点位（绑定优质流量）才能有效发挥。

回到当下，上半年的疫情影响，直接反映在分众一季度惨烈的业绩上，但股价也于财报披露先行见“坑“。但从价值回归的角度，分众目前走完了吗？下一篇海豚君将主要分析目前股价“出坑”的驱动因素，尤其是当下的重要边际变化，同时给出不同预期下我们对分众的价值判断。

－ END －