“长期看好光电类医美器械公司，但如果玻尿酸作为提供现金流的现金牛业务，来支持高精尖器械类产品发展，也不失为一个好的选择。

有不少朋友后台私信抱怨报告更新太慢，其实做投资是这样的，不同的人在收集资料时是难免带有偏见的，因此，我们还要自己去甄别资料的真实与否，花的时间确实长一些。

我们希望写出来的东西一定是浓缩精华，能直接指导投资的，无需再花大量时间研究。当然，这需要一个信任。

我们并不是医美专业，但基于做了大量的研究，这些观点在很大程度上是客观且中肯的，无论是想体验医美项目的还是寻求医美投资机会的朋友，都可以仔细阅读。

首先，医美并不是一件不好的事情，毕竟在这个价值观多元化的时代，每个人的选择都值得被尊重。

其次，从投资角度出发，这里只介绍非手术类医疗美容（以下简称“新医美”），我们从三个方面来讲述：新医美的需求；相关上市公司及产品；如何挑选投资标的。

01  新医美简述：需求，解决方案，受众群体及特点

1）清洁需求：去角质，去黑头，脱毛等

代表解决方案：小气泡、海菲秀、脱毛仪

受众群体：20－50岁，基本不太限年龄，年龄跨度大

特点：消费频次高，每月1－2次，产品类型众多，竞争激烈

2）基础保养需求：补水、嫩肤、祛斑祛痣祛痘、改善红血丝等

代表解决方案：针剂类—水光针；光电类：脉冲光—光子嫩肤、牛奶光；激光类—皮秒激光（非日常保养）

受众群体：20－50岁，年龄跨度大，单价跨度较大，300－2000元不等

特点：针剂类红海竞争，消费频次相对较高，维持2－3月；光电类竞争不充分，日常保养每月1次，市场有很大提升空间

3）抗衰需求：胶原蛋白再生，去皱、提拉紧致

代表解决方案：再生针剂类—童颜针、少女针；光电类：射频—热拉提、热玛吉、黄金微针；超声刀

受众群体：30岁以上，越深层次项目，状态好的可放宽至35岁，甚至40岁以后。单价高，按疗程走，均上万元

特点：针剂类蓝海竞争，生物制药级别，受严格审查，临床时间长，维持1－2年，天花板高

4）塑形需求：瘦脸瘦腿、美容除皱、填坑、填不满意的部位

代表解决方案：针剂类——玻尿酸填充、肉毒素；

受众群体：玻尿酸不太限制年龄，但也不建议过早开始。玻尿酸不同人维持时间不固定，有人两个月，有人一年两年，大多数人少量多次打，但是这个东西只是掩盖衰老，并不真的抗衰。稳定后维持时间1－2年。

肉毒素维持4－6月，一般建议30岁，甚至35岁以后。价格几千不等，多次下来上万。

特点：玻尿酸红海竞争，目前国产替代进口品牌明显；肉毒素蓝海市场，天花板高。

以上医美需求，只是用最具代表性的来列举，这些基本上也是市场上的主流品类，均有重复消费的特点。当然这些统计起来简单，其实但凡涉及到注射或深层次光电，都不能说是一件轻易做决策的事情。只是在当下营销为上的医美市场，几乎没有消费者能够完全清楚每一项医美产品背后的不确定性。这就是当下国内医美市场最大的痛点：消费者正面教育严重不足。

因此，我们在选择投资标的的时候，不仅需要考虑标的的基本面、还要考虑一些可能的隐患导致的天花板受限问题。

02  相应的上市公司标的，以及产品本质

代表上市公司供应商：

玻尿酸：爱美客——“嗨体”（国内龙头）；华熙生物—“润百颜”（玻尿酸原料龙头）；昊海生科—“娇兰”；艾尔建（被收购退市）—：“乔雅登”（质量最高）、复锐医疗（海外销售）

再生类 童颜针／少女针：华东医药—“伊妍仕”；爱美客—“濡白天使”；

肉毒素：爱美客（在研）；复锐医疗（在研）；艾尔建——“保妥适”（国内进口份额最高）

光电类：复锐医疗—以色列飞顿（主要玩家）、Inmode（主要玩家）、华东医药（刚布局）、昊海生科（刚布局），其他在国内的主流产品，比如光子嫩肤——科医人、热玛吉——Solta Medical、激光类——欧洲之星均为非上市公司，超声刀为美版，国内无。这里不局限于面部，身体各个部位都包括。

关于非手术类医美的市场规模，以透明质酸皮肤填充剂（玻尿酸）和光电类医美项目为主（其他品类体量还太小，有效上市产品也很少），各个券商渠道及医美平台，已经有很多种不同的统计结果了，整体上非手术类医美将会成为越来越主流的选择，而这两者具体市场空间测算，我们认为还没有一个具体的共识。

下面我们通过讲述玻尿酸及光电类医美项目的本质，来给大家一些灵感。

1）以玻尿酸为主的药械填充剂

爱美客作为国产玻尿酸进口替代的先锋，市值已超过千亿，估值也是以上几家上市公司中最高的，这并非偶然，爱美客基本面太优秀了：

自2020年上市以后，业绩高速增长，2021年全年营收14．5亿元，同比增长104％，2022年一季度实现营收4．3亿元，同比增长66．4％。其中，2021全年净利润率高达66．1％。

产品快速放量，以嗨体为代表的透明质酸溶液注射产品占比高达七成。营运效率非常高，渠道能力非常强（合作超过4400家医疗机构），目前估值最高，也可以理解，只是持续性如何，这里要打一个问号。

透明质酸天然存在于人类皮肤中，作为表皮及真皮的主要成份之一，除上述具有的保湿性、 粘弹性、润滑性外，透明质酸还可防止皮肤老化或出现皱纹，促进营养物质的吸收，防止及修 复皮肤上的损伤，并改善皮肤的新陈代谢。（本段引用于长城国瑞证券研报）

相比乔雅登，爱美客的嗨体售价便宜很多，两者到底有什么区别，以及玻尿酸对人体有哪些不确定性？

区别确实很大。乔雅登是交联玻尿酸，嗨体则是非交联玻尿酸。由于交联的方法是各个公司的机密，我们认为，这可能也是嗨体作为非交联玻尿酸售价低的原因。

嗨体更偏向于水光针的种类，是含有非交联的透明质酸，还有一些营养剂，比如维生素、氨基酸和一些胜肽组成，在填补凹陷上略微差一点点，解决黑眼圈可能比较好，因为没有交联剂（有交联剂才能保证玻尿酸的形态，交联剂就是化学聚合物里用离子或者化学键把所有单分子的玻尿酸链接起来的化学分子），稳定性差一些，可能会移位，当然也会残留。

乔雅登属于交联玻尿酸。交联剂并不是一个有害的东西，它本身不能溶，身体可以代谢，而且量在美国是百万玻尿酸个体对三个交联剂，最终体积也小于百分之零点三。也就是说一毫升里只有0．3毫升交联剂，这根本不是问题。而且交联剂在没有玻尿酸的情况下是单分子没有形态的生化物，如果溶了玻尿酸之后交联剂本身应该是摸不出来看不到的这么一个形态。

至于玻尿酸的不确定性，源于很多消费者打了玻尿酸之后一段时间觉得并没有之前好了甚至变差，这里有几种原因：

（1）每个人代谢情况不一样，有中间产物发生的可能，形态上有变化，弥散过程中去到其他未打到的组织，引发类丁达尔现象，有假膨水肿的现象；

（2）炎症免疫反应，身体有炎症的时候会有反应，会突然发起来；

（3）风险比脂肪填充要大，更容易出现并发症比如起结节、感染、失明及组织坏死等。

其实一切都在于医生的技术，这方面在国内并没有引起太大重视。

另外，玻尿酸都是会有残留的，玻尿酸近年来风靡美国及中国，相关文献称，FDA有实验表明两年后还是有残留。这也是求美者不停补，越补越多，再加上玻尿酸吸水性，最后形成“整容脸”的原因。

玻尿酸填充一般有两种目的：一种是塑形（求美），一种是掩盖衰老（到最后大概率还是需要动刀类手术），好的方面是一旦发现填充不合适，可以去溶掉，但无论是溶掉还是吸收掉大部分后都有可能导致凹陷，这个凹陷目前没有更好的办法，只能继续填充，或者等待可能的恢复也不一定。

当然从另一方面来说，如果打多了，后面有残留，待稳定后饱满自然了就不用再填了。

至于这个玻尿酸残留对身体有没有坏处，目前还没有文献支持，但一般医美医生的建议是“万事不能过量”。

所以，有多少消费者在打了一年甚至几年玻尿酸后都不知道自己做了什么，只知道这个可以变美！这里不存在学历高低、职位高低、有钱没钱的区别，只是每个人精力有限，关注点有限，不是每次都能像做行研一样研究个底朝天，更多是口口相传人云亦云罢了。

这是最可怕的地方，如果提前不知道玻尿酸风险如此高，且并不抗衰，只是填沙坑，事后才发现真相的话，想象一下当事人会是什么样的心情？

大多数求美者只能不停补救，走上一条医美不归路。

2）光电类医美器械

有一个共识，光电类医美器械均为高精尖技术，目前国内以进口品牌为主，国产品牌还任重道远。

由上图可知，凡是只涉及表层及真皮层以上的项目，都是比较轻微的光电，比如光子嫩肤，牛奶光，欧洲之星等，都可以长期做，保持每月一次的频次。

而一旦涉及皮下组织及更深层次的部位，以刺激胶原蛋白再生的方式达到紧致提拉的效果，那这种再生的胶原蛋白可能是不好的。长期以往，刺激的部位可能会变硬，毕竟自然老去的皮肤是柔软的。

光电类项目本身就是依靠身体自身激活一个疤痕机制，在产生疤痕的过程中产生胶原蛋白，达到提拉紧致的作用，要是见过疤痕的人都知道，虽然产生的胶原蛋白型号是一样的，但是跟年轻时候的胶原蛋白比，在组织形态上还是有一些不同的，到了后期，如果皮肤有很多不属于自己身体机制的胶原蛋白的话，就会体现出来一种皮革感，虽然看起来紧致，但是在不同的光线下会有一些说不出来的假的感觉。

所以，对于求美者，不要过早的开始抗衰型的这些项目，不管是线雕还是光电类的，毕竟皮肤底下只有这么多的空间和余力来让我们去激活这些不太和身体相同的胶原蛋白来产生一些比较自然的结果。强烈不建议30岁以下的来做。

回到本质，抗衰医美不是万金油，衰老无论如何都不是完全可预防可逆转的，医美只是一个让我们可以更坦然面对，更优雅老去的工具而已。

03  我们要等待什么样的医美标的？

讲到这里，是不是有一点无聊，一定有朋友拍桌子了，去年就打得火热的医美股，原来就是这？

是的，目前商业化成体量的模式主要以玻尿酸填充剂和光电类仪器为主，而后者虽是最安全的一个，光电类的医美效果却“差强人意”，更多属于保养型的，就是长期做可能有效果，短期做一定没啥效果的那种。

更何况，一台机器卖到终端院线，定价就很不透明了，回收投资期长的，可能便宜些，回收投资期短的，可能贵一些，上下也能差出千把块钱来，本身效果就不明显，还没有标准定价，拓客也并不容易。

但是需求是在的，需求是在的，需求是在的，说三遍！美容体验或许是美容院拉开差距的唯一方式了，传导到上游，光电经销商们加把劲儿，找靠谱的终端市场啊！

因为，这个光电类美容项目，看的也不仅是价格，更多是附加的服务体验，这里存在一定的价格歧视，富人去的美容院服务就是贴心，定价就是高，普通人去的美容院就中规中矩，也不会延长服务时间，巴不得一天高频次多做几位客人。

而这还并不是最纠结的，最让人纠结的是我们如何选择当前的医美标的去投资。

看完上面这张图，再次感叹，市场是如此有效，让投资者占不到一点便宜。贵的公司，纵然成长性好，也很难下手；便宜的公司盈利性太差，确定性也未知，也下不去手；不那么贵的公司，不完全属于医美行业，也没法买。

爱美客（300896．SZ）当前赚钱能力无可厚非，拥有如此高的估值，产品却没那么有竞争力，持续性也难讲。

只有美股InMode（NASDAQ：INMD）看起来好像更美一些，轻资产是利润率高一些的。但其主要市场在美国，占比六成；中国市场占有率还很低。

而医美器械类公司，基本上全球业内公司营收体量均为3－4亿美元，竞争格局比较好，接下来并购大概率是该领域的主要趋势了。

补充一点，复锐医疗科技的主要构成部分，医美器械业务，本身就是复星集团于2013年收购回来的，当时复星花了2．22亿美元拿到以色列飞顿公司95．20％的股权。目前市场上比较热门的冰点脱毛、牛奶光、热拉提项目均出自飞顿公司。从收入结构看，能量源设备占比 87．8％，为公司业务核心，其中无创医美占比超 70％。

说实话，据复星内部人士讲，当时买完也没好好管理，因为太便宜了，以为捡了大便宜还不用操心，后来一度失去市场份额（当时全球15％份额），赶紧重新做规划，加强管理，最终于2017年港股上市。大概谁也没想到，短短4年，不仅收回了投资，还增值几倍。

当然，我们还是有自己的判断的，之前提到的非手术类医美市场空间来说，基于未来真实医美本质的普及预期，从适用的年龄层及消费金额与频次来讲，我们更看好光电医美器械，是消费升级下的从优选择。

目前唯一的国内器械标的——复锐医疗（HK．01696）的利润率上不去，的确是个大麻烦。这跟消费者教育及终端服务息息相关，而能否做出改变，相信商业将会朝着越来越透明的方向去发展。

上图为2021年按地区划分收入情况，复锐医疗主要市场在北美，亚太区还有很大提升空间。

不过，长期看好光电类医美器械公司，但如果玻尿酸作为提供现金流的现金牛业务，来支持高精尖器械类产品发展，也不失为一个好的选择。

我们作为投资者最希望的是，迟迟未布局光电类产品的爱美客可以把复锐医疗科技或InMode公司收购了，这样的话就不必纠结了（摆手）。

这次研究医美行业很是受用，不仅让我们对自身做医美项目有了方向，还对医美行业潜在的投资机会有了全面且深度的了解，所以迫不及待地想把我们的研究成果分享给对医美投资感兴趣的朋友，如果你也觉得有用，欢迎分享给更多的朋友。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。