一切刚刚开始，一切实力说话。

作者：郝科科

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财－首条财经研究院

人生，就是一场修行；于上市公司，何尝不是一场价值马拉松。

兜兜转转，三次IPO的读书郎终达夙愿。然开局并不理想，持续在7．6港元的发行价上下震荡，7月19日收盘价7．37港元，连续三交易日破发。

市场在观望什么呢？

1

连续破发 净利下滑

外因全“背锅”？

7月12日，读书郎成功登陆港交所，开盘一度大跌28．9％，最终跌幅5．263％，总市值25．34亿港元。

对此出师不利，一些股民无法淡定，“赌输郎”、“背着韭菜上学堂”等不乏吐槽声。

言语犀利，或有情可原。2021年4月，读书郎递交招股书，因6个月未通过聆讯而“失效”；同年11月4日更新招股书，补充披露最新财务数据等内容。2022 年 5 月再次递表终于成功。

上市不易，破发成绩单难言讨喜。

当然，股价涨跌本是常态，一时冷暖定成败或有偏颇处。

还是基本面说话。

读书郎创立于1999年，专注为中小学生、家长及学校教师设计、开发、制造和销售各种嵌入全面数字化教辅资源的智能学习设备。

据弗若斯特沙利文数据，2021年，按总零售市值计算，读书郎在中国的智能学习设备供应商中排名第二，所占市场份额6．1％。按总出货量计排名第五。

有资历有实力，乍看读书郎的价值牌面相当不错。但细观，风光背后难掩隐忧。

2019－2021年，读书郎分别实现营收约6．7亿元、7．3亿元和8．1亿元；净利6943．5万、9201．3万和8214．6万元；净利润率分别为10．4％、12．5％和10．1％，经调整净利润率10．4％、12．5％和9．5％。

利润稳健性有待提升。以2021年为例，不仅同比下滑，且净利中有近3090万元来自税收优惠和政府补助。核心盈利能力几何呢？

2019－2021年，读书郎毛利率分别为26．0％、27．5％和20．8％。

细分产品，学生个人平板业务毛利率由28．2％降至20％，其中设备毛利率从21．1％降至9％；智慧课堂解决方案毛利率由29．6％降至19．8％，其中设备毛利率从25．4％降至9．4％。

招股书解释称，主要是毛利因原材成本增加而减少，同时2021年就本次上市产生额外开支，经调整净利润率由12．5％下降至9．5％。

没错，2020年以来，全球市场迎来“缺芯潮”。芯片、显示屏等由于生产活动暂停导致产品短缺，进而价格上涨，作为下游龙头读书郎甘苦自知。

只是，外部环境能全“背锅”么？

安信证券研报曾指出，智能教育硬件行业毛利率基本在40％左右。2020年，生产智能教育平板的视源股份和优学天下毛利率均在30％左右；2021年，科大讯飞教育产品和服务的毛利率约52 ％。

同样营商环境下，读书郎毛利率不出众，是否自身原因更需审视？

2

依赖隐忧  应收账款高增

招股书显示，读书郎拥有TO C和TO B／G两大核心业务群。

其中，TOC业务群主要以AI学生平板，AI词典笔，电话手表，智慧桌椅为主，TOB业务群则主要包括智慧阅卷系统，智慧课堂，智慧作业系统等。

看着业务线丰富，学生个人平板却是营收绝对主力。据全球发售公告，2019－2021年该业务收入5．4亿元、6．6亿元、7．1亿元，占总营收比达80．8％、90．6％、86．7％。

占比八成以上，有无单一过重依赖隐忧？

相似疑问，也在销售渠道上。

招股书显示，读书郎此前与132名线下经销商签约，这些经销商合计控制4523个销售点。其中，位于三线及以下城市的销售点量持续提升，分别占2019年至2021年经销点总数的68．6％、69．7％、70．9％。

2019－2021年，读书郎线下经销商贡献的销售额分别为6．14亿元、6．24亿元，6．96亿元，分别占总收入的91．7％、85．0％和85．5％。

相比之下，2021年线上经销商收入7463．7万元，仅占总营收9．2％。

值得注意的是，这种强弱对比、单一依赖，或将延续甚至有加重可能。此次IPO募资完成后，公司计划花费部分资金扩张线下经销商渠道。预计2022年、2023年、2024年新增约100名、120名、150名线下经销商，由经销商控制的销售网点量将增加940个、1130个、1340个。

招股书坦言，其线下经销网络主要包括独立第三方经销商控制的销售点，因此公司的经营业绩在很大程度上受制于该等销售点的表现，或无法有效控制及监控彼等的运营，抑或维持目前与经销商关系。

并非夸言。严重经销商依赖，自然影响企业话语权。反映在账面上，就是应收账款不断增加：2019年到2021年读书郎应收账款已从1700万元增至4760万元，翻了近三倍。

期间，甚至还发生过被经销商取消采购订单的事件。

实际上，“营销”是读书郎绕不开的关键词。

曾几何时，凭借“我的学习好，爸妈没烦恼！”“学生电脑就用读书郎！”等广告词，吴磊、华晨宇、王力宏等明星代言，读书郎打出了知名度、销量，成为仅次于步步高的头部玩家。

然而，随着时代变化，这套广告战术开始不灵了。伴随更智能、更便捷、更快速的“三更”升级大潮，产品力短板率先暴露出来。

以读书郎高端的学习平板C30为例，该品所搭载的处理器发布于6年前，售价却达5000元，是小米OV同配置平板价格的2倍，由此被舆论吐槽低配高价。

行业分析师于盛梅表示，教育市场虽大，颠覆也快。读书郎早教机、点读笔、写字笔、扫描笔等其他产品，虽然花样百出、高速迭代值得肯定，但产品形态的改变无法掩盖教学内容和形式的匮乏。只要体验过K12在线教育和互联网厂商教育产品，就很易做出对比，读书郎产品教学形式是否已落伍？这是最值得警惕反思的。

3

前狼后虎、研发差距

“老二”靠什么赢？

问题来了，一个拥有23年先发优势的知名品牌，为何核心业务“拉胯”？

2018－2021年，读书郎研发开支分别为2322．5万、3642．8万、3021．1万和4387．0万元；分别占总收益的3．7％、5．4％、4．1％和5．4％。虽有可喜增长，但对比竞品差距明显。

以教育硬件新玩家科大讯飞为例，研发费用率、研发人数分别为15．45％、6400人。截止2021年5月31日，读书郎研发人员仅123人。差距一目了然。

三更大潮下，特色创新、高质创新取胜，读书郎靠什么赢在当下及未来？

市场是不等人的。

据弗若斯特沙利文数据，2021年－2026年，中国智能学习设备总规模将达659亿－1450亿元，复合年增长率17．1％。To C分部规模329亿－741亿元，复合年增长率17．6％。

前景可观，新老玩家也云集，竞争堪称白刃。

当然，前浪读书郎不甘心只卖“硬件”，2017年开始布局教辅内容领域，成立了“读书郎教育研究院”提供直播课程。

然“双减”政策影响巨大，招股书称，其自主录制的直播课已全面停止，所有课程转为录播形式，精选付费课程合作就此停歇。

行业分析师李晨表示，这意味着同类产品竞争中，读书郞学习平板引以为傲的直播课程优势丧失，对家长学生吸引力减弱。

外部环境看，智能学习设备服务领域，读书郎虽位居第二，但6．1％的市场份额，相较王者步步高的28．9％差距仍大。相比网易有道、优学天下的5．2％和4．3％份额，领先地位却不明显。

来势汹汹的跨界者更不容忽视，2021年，百度首推学习平板产品，腾讯智能教育电脑、华为小精灵学习智慧屏也表现不俗，科大讯飞还发布了新款AI学习机T10。字节跳动甚至将智能硬件，列为教育业务四大重心之一。

安信国际证券研报指出，智能学习设备服务市场竞争激烈，竞争资源分流或导致读书郎业绩受损；同时，由于教育行业监管政策的不断变动，未来教育行业相关法规充满不确定性。

国元国际研报也认为，“由于规模较小，而目前中国教育硬件行业竞争激烈，读书郎未来增长空间有限，建议谨慎申购。”

勿怪言语犀利，面对前狼后虎、新势力搅局，自身又受困产品单一、线下经销依赖、研发投入不足。内外忧患间，读书郎前路会有多轻松？如何维护江湖地位？

4

第二曲线探索 一切刚刚开始

有意思的是，读书郎与大佬段永平不无关系。

从小霸王、步步高，到OPPO、vivo，段永平凭借过人商业能力，圈粉无数。而读书郎创始人陈智勇，就是段永平的学弟，二人同毕业于浙江大学，段永平担任小霸王厂长时，陈智勇担任市场部副总经理。

1995年，段永平从小霸王离职，创立了步步高。1999年，读书郎成立，将小霸王的砸钱营销、线下经销打法，发挥的淋漓尽致。

如今，小霸王已江河日下，读书郎也被步步高甩在身后。如何破局？

跻身上市公司，应是一分水岭，亦重任在肩。

审视募资用途，拟将约35％的募资净额，用于深化经销网络改革及强化其地域扩张及渗透，25％用于研发信息技术及基础设施，20％用于投资优化产品及服务供应，10％用于增强教材开发能力，10％用作营运资金及一般公司用途。

查漏补缺、做大做强之心，值得肯定。

只是，资本并非万能药。质效一体、精准发力，尽快找到第二增长点，才是脱变关键。

智慧教育解决方案，应是一个看点。

读书郎官网显示，正打造智能作业批改、阅卷、教研、课后服务等生态服务。以阅卷系统为例，自2019年底开始研发，2020年5月正式投入至今，已在全国10个城市超400多家学校落地。

2018 年到 2021年，智慧校园解决方案出货量分别为4300、7100、21300、19900台，复合增长率达66．7％。

有机构预测，鉴于教育数字化大势， 2026 年行业规模预计将达 709 亿。

换言之，占据先发优势的读书郎，不缺蝶变底牌。

但能否真正扛起新增曲线，亦任重道远。2019年到2021年，该方案营收724．9万元、2041．9万元、1930万元，体量及稳定性仍待加强。同时，19．8％的综合毛利率也较低，需要更多精细化、特色化、规模效应破壁。

危机互见、冰火交织！由此再看开文破发，是否就不足奇了。

所幸，资本很现实也很健忘。

一时错杀还是价不配位，翻云覆雨间，一切刚刚开始，一切又实力说话。