第一章 行业概况

双循环是指国内国际双循环，强调以国内大循环为主体，不是要搞封闭的国内单循环。只有促进国内循环和国际循环的良性互动，才能持续推进中国经济现代化进程。双循环指数跟踪内外双循环大政策下需求侧消费、投资、出口及科技自主领域的走势，需求侧广义的含义是指消费者购买的商品，形式上来说则体现为消费、投资以及出口等方面，主要包含：食品、医药、家电、电子、计算机以及机械设备等领域的代表性企业。

图 双循环的内在逻辑

资料来源：资产信息网 千际投行 中国银河证券

截止至2022年6月30日，Wind双循环指数共包含140只成分股。其所处行业具体为电子元件、建筑机械与重型卡车、家用电器、中药、白酒与葡萄酒、汽车制造、生物科技、食品加工与肉类、半导体产品、工业机械、重型电气设备、应用软件、半导体设备、电子设备和仪器、家庭娱乐软件、教育服务、西药、电气部件与设备、保健护理设施、休闲设施、生命科学工具和服务、电影与娱乐、系统软件、医疗保健设备、啤酒、机动车零配件与设备、通信设备、酒店与度假村与豪华游轮、航天航空与国防、电子制造服务、金属非金属、家庭装饰品、办公服务与用品、建材、信息科技咨询与其它服务、电脑存储与外围设备、电脑硬件、保健护理产品经销商、广告、其他多元金融服务、个人用品、互联网软件与服务、软饮料等43个细分行业。这些行业可被分为可选消费、信息技术、医疗保健、材料、工业和日常消费等六个大分类。

表 双循环指数成分表

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 成分股分布行业

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

截止至2022年6月30日，企业总市值为184259．1亿元，企业员工总数达638811人。

第二章 商业模式和技术发展

2．1 产业链

由于所处行业较多，因此以成分股之一——宁德时代所处的新能源电池行业为例。

宁德时代是处于产业链的中游。新能源电池商业的上游是新能源电池的原材供应商，包括电解液、正极材料、负极材料、隔膜材料供应商企业。中游为电池制造商，例如宁德时代、比亚迪等企业。产业的下游为新能源汽车企业。

图 新能源电池产业链

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2．2 商业模式

目前国内的领先新能源电池企业的商业模式主要为以动力电池为核心产业，通过扩展产业链上下游布局，加快储能系统和锂电池产业的布局。目前公司已经布局了动力电池上游矿产、电池材料和下游能源汽车、电池充电及充换电运营业务。宁德时代通过全产业链布局，对上游的材料供应商的话语权大，从而降低原材料成本，增加生产效率和稳定性。在下游，宁德时代在手长单较多且与优质客户绑定，保证下游需求的稳定性。

图 宁德时代产业链简易流程图

资料来源：资产信息网 千际投行 刀客特陈说

图 宁德时代上游扩展力度

资料来源：资产信息网 千际投行 开源证券

图 宁德时代发展上游控制成本

资料来源：资产信息网 千际投行 刀客特陈说

除此之外，宁德时代通过自产＋回收的模式延伸下游产业链。公司可将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产三元前驱体等锂离子电池材料，使镍钴锰锂等资源实现循环利用；公司也可通过外购材料进行锂离子电池材料的加工生产。建立“产品－废弃物－再生资源－原产品”的循环模式，将废旧锂电池的镍钴锰等有价金属进行循环利用，实现旧电池循环利用。

图 宁德时代产业链

资料来源：资产信息网 千际投行 刀客特陈说

图 宁德时代中下游扩展力度

资料来源：资产信息网 千际投行 开源证券

2．3 技术发展

表 双循环指数成分股专利（截至2022年6月30日）

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

2．4 政策监管

图 国内国际双循环政策着力点

资料来源：资产信息网 千际投行 长江证券

图 双循环政策梳理

资料来源：资产信息网 千际投行 新华社 长城证券

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业估值及历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 指数PE／PB

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 指数市场表现

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

双循环指数估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV企业价值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV／CAC（客户终身价值／客户获得成本）、P／GMV、P／C（customer）、梅特卡夫估值模型、PEV等。

图 主要上市公司估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 贵州茅台主营构成

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 宁德时代主营构成

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

3．2 行业发展和驱动因子

政策助力：从提出“双循环”概念后，国家出台多项政策促进国内国际双循环的发展。

5G促进国内双循环发展：5G信息消费以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供动力。

图 5G促进双循环发展

资料来源：资产信息网 千际投行 华泰研究

3．3 行业风险分析和风险管理

表 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

内循环某一节点出现问题：双循环是以国内循环为主。若国内循环链中的某一节点的公司出现问题，会影响整体循环的进行。

政策风险：出现相关政策影响循环中的某些公司，从而影响整体的国内国际循环发展。

3．4 竞争分析

图 2022年双循环成分股市值TOP10

资料来源：资产信息网 千际投行

发展和行情复盘

（1）2022Q1双循环指数出现下行情况，近期有所回升

2022Q1由于股市整体下行，导致双循环指数成分股普遍出现下跌势态，因此双循环指数也出现下降的趋势。近期股市出现回升，双循环指数也出现上升走势。

（2）贵州茅台行情复盘与财务状况

图 PE／PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 阶段行情数据

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 大宗交易数据

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 融资融券数据

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（3）宁德时代行情复盘与财务状况

图 PE／PB Bands

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 阶段行情数据

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 大宗交易数据

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 融资融券数据

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

3．5 中国企业重要参与者

新能源动力电池行业中，中国主要企业有宁德时代［300750．SZ］、比亚迪 ［002594．SZ］、国轩高科［002074．SZ］、亿纬锂能［300014．SZ］、孚能科技［688567．SH］等。

图 中国新能源动力电池行业主要参与企业

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（1）宁德时代［300750．SZ］：宁德时代新能源科技股份有限公司的主营业务是专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。主要产品包括动力电池系统、储能系统、锂电池材料。公司高度重视产品和技术工艺的研发，建立了涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发体系，拥有电化学储能技术国家工程研究中心、福建省锂离子电池企业重点实验室、中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证的测试验证中心，设立了“福建省院士专家工作站”、“博士后科研工作站”，研发和技术优势突出。

（2）比亚迪 ［002594．SZ］：比亚迪股份有限公司主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。公司的主要产品为二次充电电池及光伏、手机部件及组装等、汽车及相关产品。比亚迪于全球新能源汽车领域的行业领导地位。2019年，比亚迪新能源汽车产品结构进一步完善，销量依旧位列全球前列。

（3）国轩高科［002074．SZ］：国轩高科股份有限公司主营业务为动力锂电池和输配电设备两大业务板块。主要产品为动力锂电池产品、输配电产品等。公司系国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一，拥有自主核心知识产权，公司全资子公司合肥国轩生产的动力锂电池产销量多年排名国内前列。

3．6 全球重要竞争者

新能源动力电池行业中，国外主要企业有LG Energy Solution ［373220．KS］、LG Chemicals LG化学 ［051910．KS］、SAMSUNG SDI ［006400．KS］、Panasonic 松下［6752．JP］等。

图 国外新能源动力电池行业主要参与企业

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

（1）LG Energy Solution ［373220．KS］：隶属于韩国LG集团。作为全球电池技术领域的领先企业，LG新能源业务涵盖动力电池、小型电池、储能系统三大领域。LG新能源在全球拥有超过2万名员工，电动汽车电池专利数量达到23610，并在中国、韩国、美国和欧洲、印尼建立了全球化的生产运营体系。目前，LG新能源为大众、通用、戴姆勒、福特、现代、起亚、奥迪、保时捷、雷诺、特斯拉等全球领先汽车品牌提供动力电池产品。

（2）LG Chemicals ［051910．KS］：总部位于韩国首尔。LG化学是LG集团子公司，事业涵盖石油化学、尖端材料和生命科学三大领域，在亚洲、美洲、欧洲等地拥有 40 余家生产基地及分支机构。2021年，LG 化学全球销售额约为 373 亿美元，员工总数约 18，800 名。

（3）SAMSUNG SDI ［006400．KS］：三星SDI是三星集团在电子领域的附属企业，指中国三星的显像管生产部门。2016年9月6日，据道琼斯消息，在已出货或到达消费者手中的约250万部Note 7手机中，有70％电池由子公司三星SDI（SAMSUNG SDI CO．， LTD．）供应，剩下的部分则采用了中国新能源科技有限公司（ATL）的电池。

第四章 未来展望

政策助力：从提出“双循环”概念后，国家出台多项政策促进国内国际双循环的发展。预计未来会提出更多的相关政策促进双循环成分股企业发展。

5G促进国内双循环发展：5G信息消费以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供动力。5G科技的发展推动双循环成分股企业发展。

Cover Photo by Ricardo Gomez Angel on Unsplash