前言

7月25日，益方生物在上交所科创板上市，发行价格为18．12元／股。上市当日，开盘即破发，开盘报14．00元，跌幅达22．74％。创新药破发的“魔咒”似乎仍在持续。2021年的医药行业，在遭遇了出海不顺、疫情反复、资本寒冬等阻碍后，市场情绪低落，新股破发成为常态。进入2022年，资本市场是凛冬继续还是趋于回暖？上半年行业的IPO表现，成为业内关注焦点。

半年行业的IPO表现

据不完全统计，截至2022年上半年，港股、A股共有27家医药企业上市，比去年同期减少17家。其中，A股上市21家，比去年同期减少9家，港股上市6家，比去年同期减少8家。港股6家上市企业，2家破发。创业板和主板上市的12家企业，首日均呈现不同程度的增长。但科创板则呈现出完全不同的面貌，2022上半年，科创板9家医药公司上市，首日7家破发，其中5家创新药企全部“中招”。这也意味着，创新药企在科创板上市破发率达100％。据德勤《中国内地及香港IPO市场2022年上半年回顾及前景展望》报告显示，内地市场中，医疗及医药行业在全行业新股数量上的比重同比上升了2个百分点。港股市场上，医疗及医药在新股数量上的占比达25％，成为上半年上市较多的行业之一。截至7月25日，相对于发行价，2022年上半年A股、港股上市的27家医药企业中，有16家股价下跌，11家上涨。

有证券研究人士分析认为，长达一年的不断探底调整后，当下医药行业在二级市场的表现，大致已经回到5年前的水平，但行业发展水平已经远超当年。值得坚守的同时，新的投资机会也在逐步显现。

泡沫幻影：估值游戏的起伏动荡

自去年下半年起，医疗二级市场的寒潮滚滚而来。有些药企的上市之路直接按下暂停键；有的虽然上市了，但是打了“骨折”，像乐普生物IPO时每股发行价为5．78元，这已经低于1年前C轮融资的定价（6．7元）。

破发上市只是开始，后面大概率还有股价下跌、估值腰斩的“连环锤”。有些公司的市值已经跌破账上现金，比如贝康生物、嘉和生物、和誉、兆科眼科等。在二级市场涌起的波澜中，一级市场很难独善其身——无法逃避估值泡沫被挤掉的命运。走到融资后期的企业，最先感受到估值的“冰火两重天”，“今年甚至有的公司都已经down round（流血融资），即这一轮融资的价格比上一轮还要便宜。”有投资人看到不少药企的估值报价降到原来预期的40％－50％，降幅最大的甚至到了70％。

泡沫在破，估值逻辑也在推倒重建。而此次二级市场医疗板块的触底反弹，部分程度上帮助一级市场修正了估值体系。如果二级（市场股价）永远是下跌，作为参照坐标，一级市场的价值回归依旧迷茫。“随着股价反弹，说明二级对一个标的价值达成共识，反过来一级会用这个共识修正自己的估值逻辑。”

展望

对于biotech而言，一方面是摘低处果实的时代渐去渐远，追求原始创新、摘得高处的果实才能有立足之地；同时，风险控制能力关乎生存。其中一个显眼的风险是资金问题，融资的可持续性是企业投注创新的基础。根据34家18A生物技术公司公布的2021年业绩，有8家biotech的现金不足以维持两年半年以上的研发投入，4家撑不过两年。

反观美国医药市场，它已经度过了两次重大周期交替，分别是上世纪90年代和本世纪10年代。在这两次产业泡沫中，一半是海水一半又是火焰。诸多biotech淹没在破产的海水里，同时并购的火焰也照亮了如今的制药巨头，比如安进、吉利德通过收购关键标的得以突破。

目前，国内已经出现了一些biopharma、big pharma对国内外biotech的股权投资，比如恒瑞医药、石药集团等，但要称其为并购潮还为时尚早。数据显示，过去十年，中国医疗行业累计回报率达160％。2021年，中国的医药、医疗器械等卫生支出仅占GDP总量的7％左右，而美国的这一数字为18％。两者之前的差距，也意味着中国的医药行业发展潜力之大。

纵观昔日是biotech的制药巨头，如再生元、吉利德、安进、渤健等，不论是第一款药物上市还是迎来并购至少需要十年。医药研发常常得坐十年冷板凳，时代奖赏那些更有耐心追寻创新的“猎药人”。