优势变胜势，等待化茧为蝶。

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：铑财——铑财研究院

点石成金，撒豆成兵。

大佬江湖里，从不缺奇迹！

比如蒋仁生，2002年接手面临倒闭重庆金鑫生物。一番整合后脱胎换骨，2010年智飞生物在创业板上市，截止8月10日，市值超1500亿元，妥妥疫苗三巨头之一。

如今，这位“疫苗大王”再次出手：

2022年6月20日，重庆智翔金泰生物（简称“智翔金泰”）递交科创板招股书。

含着金汤匙，却难断烦恼丝。面对持续亏损、暂无造血能力、营收全靠关联交易、创新药研发风险等诸多不确定性，作为实控人的蒋仁生，这次能再次“点石成金”么？

01

3年亏8亿 无主营业务收入

还要亏多久？

此鱼非彼鱼。

相比抱住默沙东大腿、又乘疫情疫苗东风的智飞生物，专攻创新药的智翔金泰没有那么幸运，算得上从0开始做产品。

2015年10月，智翔金泰的前身智翔有限成立。招股书显示，其是一家创新驱动型生物制药企业，主营业务为抗体药物的研发、生产与销售，在研产品为单克隆抗体药物和双特异性抗体药物。

受制于领域特性，造血能力相比豪横的智飞生物有天差地别。

2019年至2021年（下称报告期），营收分别为3．11万元、108．77万元和3919．02万元，净利－1．57亿元、－3．25亿元、－3．22亿元。

除了营收规模羸弱，三年累亏约8亿元，难言多少造血力。

巨亏首因，是无产品上市。

截至目前，除注射用全氟丙烷人血白蛋白微球（心脏超声造影适应症）外，主要产品管线仍处在研阶段。上述营收来自其它业务，主要是技术服务、转授权和少量原材销售收入。

其次，研发新药确实“烧钱”。

报告期内，智翔金泰研发费用分别为1．25亿元、2．28亿元和 2．95亿元，分别占同期营收比400429％、21004％和753％。

即便花费如此巨大，与招股书列出的同行可比公司的研发费用均值（6．82亿元）相比，智翔金泰仍有一定差距。

无他，创新药研发本就是重投入、长周期。

截至招股书签署日，智翔金泰拥有涵盖自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤等治疗领域的12个在研产品，处于临床研究阶段的有5个。招股书称，与国内外大型医药企业相比，产品线依然相对单薄，在研管线有待进一步扩充。

换言之，还需更多资金，这是IPO的重要原因，只是还要亏多久呢？

02

遗憾“夭折”

代价几何？什么可贵？

不确定性的不能承受之重

的确，市场不缺资金，但投资者需要回报。资本非万能药，在研规模也不是，研发效率、质量、战略卡位才是关键。

由于尚未盈利，智翔金泰拟适用《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第五套上市标准的生物医药行业公司。即需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。之前，君实生物、康希诺都是借此套标准上市。

由此，核心在研产品的临床进展，就是重中之重。

创新药圈流传“双十定律”——一款新药从立项到获批上市平均需要十年的研发周期和十亿美金以上的投入。

或许有些夸张，但生物制药研发投入大、风险高是不争事实。不确定性阴影笼罩下，高投入不一定有高收入，处于临床前研究阶段的产品失败风险更高，极验企业专业力、研发质量。

聚焦智翔金泰，不乏半路夭折产品。

2022年3月，其分别终止了GR1405和GR1401两个项目研发，两者均已进入临床试验阶段，分别处于Ⅱ期、I期。

智翔金泰表示，终止两者药物研发的原因均为“药物竞争激烈”。

以PD－L1为靶点的GR1405为例，至2021年PD－1／PD－L1通路单抗药物已有13家企业商品获批，且还有多个药物处于研发阶段。

显然，终止是明智之举。

然代价有多大呢？截至2022年3月底，智翔金泰对GR1405产品累计投入为1．59亿元，GR1401项目累计投入5310．04万元。一个终止健，意味着超2亿研发费打了水漂，占近三年公司研发投入总额的32．7％。

这还是看的见损失，无形的时间成本、机会成本、人力精力等更无法衡量，“中道崩殂”可谓不能承受之痛。而未来在研产品，是否还有类似“命运”亦未知。

更进一步，即便上市成功，竞争业态依然白热。能否经受市场检验、成功商业化也存不确定性。

招股书亦坦言，“未来一段时间内，公司预期将持续亏损，累计未弥补亏损持续扩大；在产品上市后，未来销售收入的产生主要取决于公司产品市场推广力度、医生及患者对公司产品的接受程度等因素，公司产品商业化进度可能低于预期，存在亏损金额可能持续扩大，进而可能导致公司触及终止上市标准的，股票将直接终止上市。”

不算刻意夸言。

细观在研管线，进展最快的产品GR1501注射液，预计2024年初获批上市。其为一款重组全人源抗IL－17A单克隆抗体，其主要适应症为中重度斑块状银屑病和中轴型脊柱关节炎等。

但同领域，2019年以来，已有司库奇尤单抗、依奇珠单抗、布罗利尤单抗陆续在中国上市。同时，恒瑞医药、君实生物等多家公司也有临床试验阶段的抗IL－17单克隆抗体产品。

面对前狼后虎，GR1501上市后能分食多少市场，是个灵魂思考。

再看紧随其后的GR1802注射液，其为一款抗IL－4Rα单克隆抗体，主要适应症为中重度特应性皮炎、哮喘和慢性鼻窦炎伴鼻息肉。其中，中重度特应性皮炎适应症预计2026年获批上市，哮喘适应症预计为2027年。

放眼赛道，同样国内有多个同类药物处于不同的临床研究阶段，无论目前的研发还是后续的市场开拓，都是一场激烈赛跑、质量效率比拼。

没错，商场如战场，研发更如是。能否抢占上市先机，成为药品商业化成败的关键。每晚一步，竞争就激烈几分。

不算苛求。更风霜刀剑的，还有集采重塑。

还是以GR1501为例，司库奇尤单抗注射液强直性脊柱炎、中重度斑块状银屑病适应症已纳入医保；依奇珠单抗注射液中重度斑块状银屑病适应症已纳入医保。

行业分析师于盛梅表示，往年集采只针对仿制药，不针对创新药。现在趋势有了变化，创新药企新品一上市往往就是强竞争。市场不会留其多少热身机会。

聚焦国家第七批药物集采，61个大品种药物纳入集采，改变了创新药格局，也极尽内卷。如肝癌用药仑伐替尼胶囊，7家企业中标，平均每粒药报价18元，先声药业报价96元一盒（30粒4mg），算下来每粒药仅3．2元。

于盛梅认为，价格相差悬殊，药效却相差不大的情况下，对同类别的创新药打击是巨大的。或许，肝癌用药领域只是一开始，趋势会蔓延开来。对创新药企而言，新药开拓市场难度降低，但盈利能力亦降低，回报周期拉长，凭借一药短时翻身的时代已过去。

从此看，上文的研发效率、质量、战略卡位说，不是虚言。与其大水漫灌、追逐研发规模，不如精耕细作，质效取胜更可贵。

03

10．02亿VS 40亿 什么更香？

关联交易依赖 何时“断奶”？

审视现实基本面，也不允许太任性。

连年亏损下，智翔金泰长期借款亦连年增加，从2019年2．49亿元增至2020年3．50亿元，进一步增到2021年的5．36亿元，主要为向重庆农村商业银行借入的研发项目贷款和固定资产贷款。

2019年、2020年，公司流动比率分别只有0．17和0．22，资产负债率高达157．61％和175．29％。

好在，智翔金泰有“腾挪大法”。通过股权融资、归还部分负债后，2021年账上还剩货币资金和理财资金共4．41亿元，占流动资产5．29亿元的83．36％，流动负债合计8600．99万元，资产负债率68．89％。

截至2021年底，智翔金泰总资产10．02亿元。而此次IPO募资高达40亿元。做大做强之心值得肯定，但能否驾驭如此扩张，也要打个问号。

聚焦用途，近20亿计划用于产业化基地项目、12．32亿元用于药物研发，还有8．42亿元用于补充流动资金。

客观而言，从集采大势、赛道竞对云集看，规模效应是智翔金泰扭亏、持续发展的最优解。产业化基地建设有未雨绸缪、夯实根基的良苦用心。

只是，8．42亿元的补流资金格外醒目。

针对直接授予公司股权的股权激励，智翔金泰于2020年度一次性确认相关股权支付费用9125．33万元。

不可否认，股权激励有助于提升士气、吸引人才，是共享蛋糕的管理举措。考量在于，在尚无产品落地、商业化一片空白、持续亏损的当下，不菲激励费是否合适？花钱地方这么多，更用些在刀刃上是否更香呢？

当然，智翔金泰仍有底气不断烧钱，也是背靠大树好乘凉。

仅报告期内，其就进行了三轮增资，其中不乏智睿投资身影。后者正是上市公司智飞生物与其控股股东共同出资设立的股权投资公司。

2020年11月，一轮增资中智睿投资投资1．50亿元；2021年5月智睿投资以8元／注册资本方式认缴5000万元注册资本，合计出资4亿元；2021年9月增资2500万元，14家机构以1元注册资本24元的价格认缴，公司共获得6亿元。

不止投资，还有借款支持。2020年，2021年智翔金泰向智睿投资借入2．20亿元，归还1．80亿元；2021年借入7332万元。

可谓不予余力。说智睿投资、智飞生物“一手带大”智翔金泰不算为过。而蒋仁生通过智睿投资控制智翔金泰72．73％表决权，为智翔金泰实控人。

作为创业板首家上市的民营疫苗企业，智飞生物不仅得势于HPV疫苗，更在疫情爆发后凭借新冠疫苗“一飞冲天”。2021年，蒋仁生以超1300亿元身价位列中国内地富豪榜第22位，跻身重庆首富。

管理层，也不乏智飞生物底子。如2022年初出任董秘的李春生，自2016年起加入智飞生物，历任公司董事会办公室助理、副主任、党委办公室主任、证券事务代表；智翔金泰监事范红，此前历任智飞生物的部门主管、经理、总监。

甚至营收层面，也不乏关联交易。

2020年至2021年，智翔金泰收入，主要靠智飞生物子公司智飞龙科马生物制药公司贡献。

报告期内，智翔金泰来自于前五大客户的销售收入分别为3．11万元、108．77万元、3917．54万元，占营收比分别为100％、100％、99．96％。

其中，2019年智翔金泰的客户只有上海博唯、重庆宸安两家。2020年，智飞龙科马贡献50万元收入，占当期营收比45．97％；2021年智飞龙科马贡献3900万收入，占当期智翔金泰收入的99％。

可见，智翔金泰的营收高增，与智飞龙科密不可分。如此大额占比的关联交易，自然引发市场有无过度依赖、变相“输血”、经营独立性、公允性、业绩成色的质疑。

需要指出的是，《首发业务若干问题解答》规定，关联交易占比超30％的，需充分说明并关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对重大依赖等。

上述业务是否具有可持续性、关联交易的必要性与价格的公允性？

智翔金泰回应称，“公司业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易。”

孰是孰非，留给时间作答。

行业分析师郝瑞表示，关联交易常是监管重点。往期看，一些企业关联交易不透明，导致业绩质量、经营独立性、公允性受到诟病，易产生体外循环、虚增收入利润、利益输送等质疑。即使没有上述问题，严重依赖智飞生物对智翔金泰也非好事，作为一家志在上市的独角兽，何时“断奶”是个灵魂考题。

04

光环与重担 如何优势变胜势？

一番梳理，智翔金泰槽点烦恼真真不少。

好在，创新药的价值设想从未缺席。

2021年8月，荣昌生物HER－2 ADC维迪西妥单抗被西雅图基因Seagen引进海外权益，合作总金额超26亿美金，刷新中国制药企业单品种海外授权交易的最高纪录。

这剂强心针，凸显了创新药的魅力所在。告诉所有从业者，专注坐“冷板凳”，也能一飞冲天。

自然，这也包括智翔金泰。

值得注意的是，GR1501为国内企业首家进入 III 期临床试验的抗IL－17单克隆抗体，GR1603为国内企业首家进入I期临床试验的抗IFNAR1单克隆抗体，GR1801是国内首家进入临床的抗狂犬病病毒G蛋白双特异性抗体。

同时，大佬名企背景也有A面。智翔金泰的法定代表人、董事长单继宽，曾是君实生物的创始人之一。叠加让智飞生物蜕变的大佬蒋仁生，我们有理由相信：虽不乏槽点阻点，智翔金泰依然是有先发优势的、有不惧挫折、快速解决问题、甚至蝶变基因的。

那么，如何把优势变成胜势、尽快查漏补缺、化茧为蝶，就考验两位大佬的大智慧。

二次“点石成金”，蒋仁生胜算几何？

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