大家好，我是长桥海豚君！上周又恰逢宏观数据披露的密集期：美国CPI数据、国内的CPI、社融、社零、房地产等重磅数据接连公布，因此海豚君就借本次周报的良机，梳理下最近海内外宏观经济动态，以及背后暗含的投资逻辑。首先从上周主要市场涨跌的情况来看：在美国7月CPI增速低于预期初现拐点的情况下，市场对美联储加息的预期放缓，因此在全球范围内（除港股）引领了一波全面上涨。

然而，虽然美股、A股都在涨，从近期的宏观数据中，中美经济似乎正走在两个不同的方向。以下海豚君就详细解读下近期的重要宏观数据：

一、美国CPI：涨也能源、跌也能源

上周10号，美国公布7月CPI同比增长8．5％，低于预期的8．7％和上月的9．1％。在低于预期且增速较上月放缓的数据公布后，自然而然就能做出以下推演：通胀增速见顶、将要放缓；美联储继而放缓加息节奏；通胀的侵蚀效应减轻后，经济增长放缓的压力也能缓解，进而推导出美国通胀和经济一同软着陆这一最优结果，而乐观的投资者甚至“快进到”联储明年降息的逻辑之中。从而引领股市、特别是成长股迎来强势反弹。

然而事实是否会像上述的推演如此乐观？长桥海豚君的观点是：整体CPI增速见顶放缓后预期联储降息力度放缓合情合理。但在7月CPI改善基本完全由能源价格下降驱动，在核心CPI增长并未减缓的背景下，“快进到”联储明年进入降息周期过于乐观。如果核心CPI顽固维持在3％左右的水平，联储政策利率也可能长期在3．25－3．5％的水平。

从上表可见，7月CPI增速放缓基本完全是能源及衍生的运费服务价格明显下降导致。但剔除能源以及相关电力、运输服务的影响后，以人力成本为主要矛盾的核心CPI的增长并未放缓（本月和上月都为5．9％）。从各分项的环比拉动率能清晰看到，除了能源相关外，其他各项相比6月都仍在上涨中。

因此，若美国的人力供需矛盾不能解决，那么即便能源价格下降，整体CPI仍可能顽固维持在3％－4％（此处仅是粗略举例）的水平。那么即便美联储在今年年底把利率提升到3．25－3．5％的中性预期后，减去通胀后的实际利率仍接近于零。在这种情况下，如果美国经济不明显崩盘，海豚君看不到美联储有下调利率的动机。因此，紧密关注美国人力缺口数据仍是判断美国核心通胀走势的关键。

分行业板块来看，在加息放缓的预期下，所有板块在上周全面普涨，但能源板块不仅未跌反而继续领涨。（海豚君对能源板块不太了解，但市场价格反映的是能源公司业绩会继续强势？）。往后展望，海豚君认为当期进入了，不再有超预期加息杀估值，但也不应乐观预期降息拔估值的阶段。股价驱动因素更多回到公司自身业绩的表现上，寻找弱宏观周期性，能独立走出高业绩成长性的公司会是最好的选择

二、回暖不暖，7月社零增长依旧疲软

与美国看似“利空出尽、未来全面向好”不同，中国近期公布的宏观数据可谓全面惨淡。首先来看7月的社零数据：

1．线上实物零售表现坚挺：在基本脱离先前上海疫情的影响后，期望中的社零复苏并未到来。7月份社会零售总额为35870亿元，同比增速较6月的3．1％，反而放缓到2．7％。可见就算没有疫情影响，国内内生的消费增长动力依旧十分疲软。不过与电商行业相关的线上实物零售表现则相当坚挺，同比增速较上月提升2pct到10％，海豚君认为在反复多次的疫情后，居民对线上购物已越发习惯，而炎热的天气也让线上购物的便利更为显著。

2．餐饮缓慢复苏、线下零售和线上虚拟商品越发疲软：随着餐饮门店线下堂食恢复，7月餐饮业收入跌幅进一步缩窄到仅－1．5％，缓慢恢复中。但由于天气炎热和线上零售的侵蚀，7月线下商品零售增速放缓到比6月更低的0．9％，线下消费依旧萧条。同样的，以游戏、电影、差旅门票为主的线上非实物消费在7月的表现也反而比6月更差，同比减少26％，出行娱乐性消费依旧是最不景气的赛道。

3．强劲变现后，汽车消费增长放缓： 社零中贡献最大的汽车消费单独来看，在经历了政策刺激下表现强劲的6月后，汽车消费需求似乎有所透支，7月销售增速放缓至15．1％。若剔除汽车影响，其他品类7月社零增速实际与6月一致，因此7月社零整体增长放缓的主要拖累之一就在于汽车。

4．弱复苏也是复苏、可选消费相对更优：虽然复苏力度很弱，但从分品类表现来看，可选消费表现相对强于必须。由下图可见，疫情间强势的食品饮料和药品在7月增速显著放缓。而服饰、金银珠宝、家电等可选消费的增长都在持续改善当中。

总的来说，即便脱离疫情影响后，国内消费反弹相当乏力。除了线上实物零售表现坚挺外，其他各消费渠道的表现都不甚理想。可见在房地产暴雷和部分行业监管的影响下，国内消费内生增长动力十分疲软，急需根本性政策刺激重铸居民消费信心。

三、社融惨淡，降息救场

上周五公布的社融数据也是极为惨淡，在6月录得天量5．2万亿的单月新增社融后，7月新增社融仅7561亿，同比减少30％，远低于市场预期1．3万亿。7月新增人民币贷款同样大幅萎缩至6790亿元，同比少增4042亿。可以说7月的信贷数据是全面“崩塌”的状态。

1．然而在新增社融大幅缩窄的同时，M2同比增速却再创新高到达12％。虽然可能有6月天量社融短期内透支了借贷需求的影响，但从这两个有所矛盾的数据可以看出，尽管货币的供应量在加速增长，但国内经济主体借贷的需求（或者能力）却在大幅下降。

2．从社融的细分分项来看，最重要的三个分项中：新增人民币贷款和企业新发债券都同比显著萎缩，仅有政府新增债券仍在增长。

3．新增人民币贷款中，居民和企业在短期和中长期新增贷款皆同比大幅减少结合来看1－3点，这表明除了政府仍在举债、加大投资以促进经济外，居民和企业在借贷和投资上十分谨慎、信心不足。而当期新增投资不足，也势必会影响后续经济复苏的动力。

不过苦中作乐之处是，为了应对疲软的7月信贷和消费数据，今早央行及时雨般通过MLF手段进行了实质性降息，将7日和一年期MLF（中期借贷便利）的利率分别由下降十个基点到2．75％和2．00％。

根据海豚君了解到的情况，由于美股仍在加息周期中，市场原本预期降息的可能性较小，最多通过降准刺激信贷，因此本次果断的降息是明显超出市场预期的。因此，在利率下行且整体经济增速不好的情况下，高景气度的成长性行业大概率又会成为资金追逐的热点。

四、7月新房销售依旧躺平，但二手房交易表现火热

与低迷的居民中长期贷款相对应，停贷风波后新房成交依旧低迷，7月成交金额同比降幅在6月的反弹后又回落到－29％。

新开工数据则继续腰斩，同比下降45％，与疫情期间被迫停工时的情况基本相当。可见房企的资金压力和投资意愿之差。房地产问题对国内经济增长和居民消费意愿的压制在短时间内恐怕仍不会减轻。

不过，在新房低迷的情况下，部分交易需求自然转移到了存量房上，根据wind上18个城市的二手房成交数据，今年底30－31周（截至8月4日）的二手房成交面积同比增长了30％和25％。正因此，虽然楼市整体低迷，贝壳找房的股价表现却不俗。

五、全球普涨下，A股同样跟涨

在美国加息预期放缓引领发达市场股市全面恢复之际，A股也同样迎来了全面上涨。除了农林和回调的汽车股外，上周A股各行业都喜提上涨。其中能源类行业与美股一致同样领涨，但食品饮料和美容护理等消费强相关的行业则表现相对不佳。

在股市普涨的背景下，南下和北上资金都在相互加仓，不过市场交易热情并不高，无论是买卖总成交额还是净买入额都显著萎缩。

五、Alpha Dolphin组合收益：虽然美股表现强势，但由于海豚组合中占据半壁江山的中概资产表现并不理想，上周（8／8－8／14）海豚投研Alpha Dolphin组合虽实现了0．9％的正收益，但还是跑输标普500指数大涨3．3％的表现，不过与沪深300 0．8％的涨幅相当。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是17％，与标普500相比的相对回报为21％。

六、美股大涨、A股坚挺，只有中概资产表现不佳

上周海豚持仓中，受加息预期放缓利好的低估值标的和成长性标的表现相当喜人，此外A股资产中光伏和新能源标的表现也不错。只有在退市阴影下笼罩的中概和港股资产表现不佳。各标的具体涨跌幅如下：

关于上周涨跌幅较大的标的，海豚君梳理的驱动因素如下：

上周在海豚君关注股票的资金流向上：北上资金最大量买入的标的是面板龙头京东方。此外，新能源中的隆基股份和恩捷也还在被资金持续买入。股价持续在低位徘徊的腾讯和分众，也是资金重点买入的标的。

与此同时，上周资金还在在继续抛售先前涨幅不小的阳光电源和吉利汽车，而股价跌跌不休的敏华控股也被南下资金所抛弃。

七、组合资产分布及调仓

如果以3月1日内部测试启动时点来看，海豚Alpha Dolphin组合截至上周五的整体收益接近18％（含股息收益），股票资产收益接近20％。上周海豚君对组合无调仓，组合共配置了33只股票，其中标配11只，低配个股为22只。截至上周末，Alpha Dolphin资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

此外，由于英伟达上周业绩预警严重暴雷，公司营收增速和毛利润都大幅下滑，行业未来前景也不甚理想，因此海豚君在上周将英伟达调出了海豚组合，转移至观察池中。

八、本周重点

美股巨头财报结束中后，中概资产的财报周期即将迎来高潮。本周值得重点关注的公司包括新能源三宝中的理想，东南亚互联网巨头SEA，游戏公司腾讯、网易，以及小米、华润啤酒等。具体需要关注的重点，海豚君做了如下总结：

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本文为长桥海豚投研原创文章。