本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。出品｜公司研究室大消费组

文｜曲奇

科创板上市将满两年，上市后进入“少年期”的九号公司正经历与小米“双向解绑”的阵痛。
一方面，九号公司正在降低对小米的依赖。2022年上半年，九号对小米的销售收入同比下滑59％，这使得公司上半年收入增速仅为2．16％，创下近年新低。另一方面，雷军正在对九号公司进行投资变现。过去一年，雷军系两家公司对九号的减持额超过21亿，而新一轮的减持正在进行中。小米的品牌和渠道是九号公司腾飞的基石，羽翼渐丰的九号公司要如何度过“去小米化”的业绩阵痛期？

收入近百亿的黑马增速放缓

2022年7月，科创板迎来开市三周年。九号公司CEO王野曾说，“如果没有科创板的大胆改革，九号公司很难在A股上市。”
2020年10月，九号公司登陆科创板，成为A股“CDR第一股”。当时，九号公司创下了中国资本市场多个“第一”：第一家注册地在境外的红筹申报企业、第一家存在协议控制架构（VIE）的上市企业等。在祝贺九号公司上市的视频中，雷军曾称：“九号公司是小米生态链中最有激情的公司，也是小米生态链投资额最大的一个项目，达到数千万美元。”这家2012年成立的公司用了十年时间，以电动平衡车为基础，逐渐扩展了电动滑板车、电动两轮车、服务机器人、全地形车等产品品类，收入从0到逼近百亿，俨然是一家具有高成长性的公司。2017年到2021年，九号公司收入分别为13．81亿、42．48亿、45．86亿、60．03亿、91．46亿，年复合增长率60．42％；净利润分别为－6．27亿、－18．04亿、－4．55亿、0．73亿、4．11亿，扭亏为盈。然而，九号公司近日披露了一份只能称为“不算差”的半年报。2022年上半年，九号公司收入48．20亿，同比增长2．16％；归母净利润2．56亿，同比增长0．63％；扣非净利润2．36亿，同比增长7．56％。按季度来看，2022年一季度，九号公司收入19．17亿，同比增长7．80％；归母净利润0．38亿，同比增长51．32％；二季度收入29．03亿，同比下滑1．26％；归母净利润2．18亿，同比下滑5．00％。九号公司的收入和利润仍然是增长的，但增速明显大幅放缓，难以和公司过往相比。

去小米化迎来业绩阵痛期

和其他小米生态链公司一样，九号公司早期也是靠小米的订单奠定了高成长的基础，打出了名气。
2014年，九号公司获得小米、红杉、顺为等机构8000余万美元A轮投资，跻身小米生态链。2017年，九号公司来自小米集团的收入就超过10亿，收入占比高达74％；2018年，来自小米集团的收入翻倍，达到了24．34亿，但随着九号公司自有品牌的发展，小米收入占比降到了57％。在九号公司“羽翼未丰”前，小米的订单撑起了九号的规模，但小米产品的定位是性价比，大大压缩了供应商的利润空间，2017年到2019年，九号公司对小米的毛利率分别为22．46％、20．79％和15．11％。而2019年，九号公司自主品牌毛利率则为42．58％，相差了27个百分点。2019年到2021年，九号来自小米的收入仅小幅增长，收入分别为24．00亿、27．56亿、29．53亿，收入占比分别为52％、46％、32％。2021年，九号公司近百亿的收入主要源于自有品牌的增长，同时也可以看出九号公司对小米的依赖度逐渐降低。不过，九号公司上半年业绩近乎停滞，正是与小米的“解绑”带来的阵痛。2022年上半年，九号公司自主品牌销售收入26．33亿，同比增长43．41％；ToB产品销售收入14．55亿，同比增长33．66％；来自小米定制产品的分销收入为7．32亿，同比下滑59％，占比降至15％。不过，与小米逐渐解绑，提升了九号公司的毛利率水平，上半年公司毛利率为24．84％，同比提升2．11个百分点。浙商证券认为，小米渠道收入下滑，短期对九号公司收入有一定压力，但长期市场规模大，给该公司自主品牌渠道发展留下较大空间。

雷军沈南鹏投资套现35亿

九号公司曾说过公司“并不属于小米定义的典型生态链企业”：公司与小米之间的合作关系，只包括小米财务性投资和小米作为公司主要渠道之一销售定制产品。

过去的一年中，九号公司和小米不仅在业务上的关联在减少，小米也在对九号公司进行投资变现。九号公司上市后，雷军系的People Better和Shunwei分别是九号公司第二大和第三大股东，分别持有9．82％股权，合计持股19．64％。九号公司第一大股东是Sequoia，沈南鹏的红杉美元基金全资子公司。

2021年11月，九号公司上市满一年部分股票解禁后，雷军和沈南鹏便急不可耐的对九号公司进行减持。根据九号公司的公告，2021年11月18日至2022年5月12日，Shunwei的减持总额为11．80亿，减持价格在34元到70元之间。

此外，2021年11月18日至2022年6月5日，Sequoia和People Better各自的减持金额分别为14．27亿和9．65亿。

在上一轮减持中，沈南鹏的Sequoia和雷军系的两家公司分别套现了14．27亿和21．45亿，合计为35．72亿。减持完成后，Sequoia仍然是九号公司的第一大股东，持股9．56％，而People Better和Shunwei则降为第五大、第六大股东，分别持股6．36％、5．82％。紧接着，6月20日，九号公司公告称，Sequoia、People Better和Shunwei等三名存托凭证持有人，拟在6个月内减持九号公司存托凭证数量占该公司存托凭证总数的比例合计不超过11．00％。其中，Sequoia预计减持不超过5％，People Better和Shunwei预计分别减持不超过3％。按此估计，雷军系的两家公司新一轮减持完成后，对九号公司的持股比例将降至5％以下。若按8月19日收盘后的366亿市值估算，这一次雷军系公司可套现20亿元左右。随着雷军对九号公司的投资撤离，九号公司降低对小米渠道依赖的决心也会加强。从这次半年报也可以看出，九号公司业绩上难免会遇到一些挑战，去小米化必然要经历阵痛期。

新品和渠道推广需求增强

随着九号公司逐渐去小米化以及新品研发，如电动两轮车、全地行车等，对品牌和渠道的推广需要在增加。公司CEO王野也曾说过，九号公司8成以上终端用户在欧美，其国外知名度比在中国要高。

2021年，九号公司销售费用为5．92亿，同比增长62．19％；研发费用为5．04亿，同比增长38．08％。2022年上半年，九号公司进一步加大了宣传力度，上半年销售费用3．16亿，同比增长28．60％；研发费用2．62亿，同比增长17．47％。近一年半以来，无论是总金额还是增速，九号公司对销售端的投入均高于研发投入。就在7月初，九号公司还请了内地顶级流量明星易烊千玺作为品牌代言人。然而，官宣不久后，易烊千玺就陷入了“考编风波”，站在了数千万普通人的对立面，这也对易烊千玺代言的品牌造成了一定的舆论影响。

此外，电动两轮车是九号公司的新业态以及新的增长点，2022年上半年，电动两轮车收入 9．3亿，同比增长81％，收入已经接近自主品牌零售滑板车的9．8亿，增速更是比滑板车高出67个百分点。不过，国内电动两轮车主要以线下渠道为主，雅迪、爱玛的线下门店均超过一万家，小牛电动车超3000家，而九号仅1700家。2022年末，九号公司计划将线下专营门店量开到3500家，与小牛接近。但目前两轮车业务还处于起步阶段，2021年毛利率仅11．19％，远低于滑板车、机器人业务。不过，也有券商认为，随着产品＋渠道结构进一步优化，两轮车开店补贴减少后，毛利率将得到提升。王野曾说，“上市之后，公司发生了许多变化，如同从‘儿童期’进入‘少年期’”。还有两个月，九号公司即将科创板上市满两年，正经历业绩阵痛期和投资人陆续减持的九号公司，会如何应对挑战进一步走向成熟？