有一种说法，大到一个国家，中到一个群体，小到一个产业，微到一个公司，在任何一个底层稳定态下，如果不加干预，最后都会演变成雨滴型结构，既极少数人占据了雨滴最尖端的那部分，剩下的则是雨滴式的急剧压缩，一同被挤压在底部。

这也是互联网行业近几年的真实写照：互联网的腰部公司正在肉眼可见地消失。

最近一段时间，互联网腰部公司表现出明显的收缩趋势，与2021年年底相比，只过去9个月时间，但如今市值在100亿-500亿规模的腰部互联网公司数量少了30%。而同期500亿市值以上的公司数量保持平稳，100亿市值以下公司数量，大幅增加。

腰部公司正在退场，大都因为其遇到了商业瓶颈：无法实现成长性与规模化盈利的兼得。说白了就是有增长的没利润，有利润的没增长。

对于前一类公司，其用户可能具有较高的天花板，未来用户渗透率的提升，能使其保持一定的增长，但由于企业无法提供差异化，导致用户粘性不强，即使已经做到赛道头部，平台依然要持续靠低价、补贴来维持市场，影响盈利。

而对于后一类公司来说，其所属赛道目标用户较少，导致用户很容易见顶，而公司又很难延伸出新的业务场景，最终使公司成长性缺失。

更为严重的是，互联网的发展时点以及行业特性决定了腰部公司很难解决上述问题。互联网已经由增量转为存量，公司的增长来自对手的损失。而由“正和博弈”向“零和博弈”的过程中，网络效应以及资产属性导致腰部公司很难与头部公司竞争，一旦竞争失利，局面很难反转。

换句话说，腰部公司退场可能将成为互联网行业不可逆的趋势。

01 互联网腰部公司正在“退场”

种种迹象表明，市值百亿的互联网腰部公司正在退场。

最直观的表现是互联网腰部公司的数量在减少。这种趋势，今年以来尤其明显，国内互联网行业在千亿市值以上的头部公司数量较为稳定，在百亿市值以下长尾公司数量持续增加，而唯独百亿-千亿市值规模的腰部公司数量在减少。

以中概股为例，从2021年年底到现在，市值在500亿以上的互联网公司由12家减少到11家。市值在百亿以下的互联网公司从39家增加到46家。而100亿-500亿市值规模的互联网腰部公司数量由16家减少到11家，整体数量减少了30%。

不只是企业数量在减少，腰部互联网公司的市值占比也呈现下降趋势。今年以来，剧烈的互联网市值变化中，腰部公司的回调幅度远大于头部公司。电商巨头阿里股价下跌了20%。而同期腰部公司中市值较为领先的B站、爱奇艺分别下跌66%、25%。

业绩表现不佳，是腰部公司数量减少，且回调幅度远大于头部公司的重要原因。

由于受到疫情反复以及互联网用户到顶的影响，头部公司的业绩表现虽然也不佳，但依然要远强于腰部公司。今年上半年，腾讯、阿里营收与去年同期基本持平，美团甚至还保持了20%+的营收增速。

按道理说，与头部公司大多已经完成全部互联网用户覆盖不同，腰部公司用户规模较少，应该有更大的增长空间。

但事实并非如此，同期，腰部公司中市值较为领先的Boss直聘与腾讯音乐营收分别下跌了5%-10%，B站虽然仍具备一定的营收增速（11%），但营收规模主要由公司加大投入得来，进而导致B站亏损额进一步扩大（二季度，B站净亏损同比增长79%）。

业绩不佳，进一步引发投资人的退场。那么，互联网腰部公司为何会消失？我们又应该如何看待这种行业变化？

02 告别人口红利

政策监管环境的变化，中美关系的持续紧张，都是让中国互联网行业出现调整的重要因素。

但应该看到，这绝不是变化的唯一因素。

归根结底，经过了二十多年的高速发展，中国互联网行业，已经走到了十字路口。

过去二十多年，中国互联网行业的发展，最关键的因素有两个：其一，互联网行业渗透率的提升；其二，经济长期增长带来的消费升级。

第一个因素，指向“人口红利”，第二个因素，指向“发展红利”。如果没有这两个红利，互联网行业是不可能“单兵突进”的。

当下，互联网行业所面临的问题，和中国经济面临的转型挑战息息相关。

人口红利正在迅速减退。根据《中国统计年鉴2021》，2020年全国人口出生率为8.52‰，首次跌破10‰。而权威数据机构QuestMobile的秋季报告显示，移动互联网用户在2021年9月达到11.67亿，虽然创下历史新高，但显然已趋向饱和。

另一方面，中国必须实现更高的经济效率。这意味着在关键技术上的突破，和实体经济的数字化转型。

显然，过去互联网行业单纯靠规模扩张的粗放式发展模式，本来就到了必须改变的时候。

03 催肥上市

成为某个细分领域的“第一股”，是小巨头们快速膨胀最好用的套路。

第一股的光环下，是一大串令人目眩神迷的预设，包括但不限于某某赛道唯一标的、有机会制定行业标准、掌握定价权（甚至垄断）的龙头大佬等。每日只比叮咚早上市4天，顶着“生鲜电商第一股”的名头，多融了3倍钱。

为了争得“第一股”，有人化身文字大师，精挑细选长串定语。做房产中介生意的房多多，创业多年在贝壳和安居客的夹击下闪转腾挪，几次变换方向，最终以“产业互联网SaaS第一股”的名头成功在美上市。

防控措施和公司上市的新闻稿告诉我们这样一个道理：不管21世纪是不是生物的世纪，在中国肯定是语文的世纪。

更多公司在密集融资喂养、投资人挥着鞭子催促下，不惜一切代价开始高速扩张，短期内把自己催肥成IPO优等生。

有人就用“流血上市”来形容奈雪冲击新茶饮第一股的努力。

现制茶算是自造血能力不错的生意，据传2020年之前，蜜雪冰城老板甚至都拒绝投资大佬的微信号。在2017年天图投资追加1亿元A轮前[5]，奈雪在全国只有24家门店。随着资金进入，奈雪开始了疯狂的全国扩张，IPO前门店数量已翻了近40倍。

但更多门店带来了更多成本、品控隐患，进一步放大了奈雪在经营策略上的问题，造成更多难以扭转的亏损。

类似的做法在流量为王的互联网领域更为普遍，烧钱能把短期数据做得非常耀眼。

有王校长的66台iphone抽奖、周杰伦表演赛和PDD站台，熊猫直播一时间风头无两，在千播大战里一骑绝尘，最高估值达到50亿。

最后烧钱烧穿底裤的熊猫和上市失之交臂，而真正捱到上岸的日子也不好过。

为了回应高估值预期下的增长期望，许多上岸后的“第一股们”选择用一种更不健康的方式竭泽而渔。

典型的例子是“互联网医美第一股”新氧，虽有一颗做平台、卖服务的雄心，但在财报压力下，始终摆脱不了对医美广告流量的极度依赖。

赴美上市后新氧的营销费用占比涨到近70%。或许还有人记得，有段时间地铁、电视电梯的广告里总有一堆白衣美女微笑着喊口号：“比三观更重要的是五官”、“新氧医美，整整整整，女人美了才完整，做女人整好”。

这种经营策略一方面让新氧陷入了虚假宣传和明星诉讼的泥潭，另一方面招来沽空机构和监管部门精准打击。

2018年6月，王功权曾在朋友圈说：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。其标志意义在于：“好，则大家继续做爆 炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”

随后第一股们的表现说明，泡沫破裂了。

04 悖论：成长和盈利不能兼得

从目前看，互联网腰部公司逐渐退场，大都遇到了商业化瓶颈。简单来说，腰部公司大多无法做到成长性和规模化盈利的平衡。

所以，按这个划分，互联网的腰部公司大致可以分为两类：一类是有成长但没盈利的，典型如B站，另一类是有盈利的没成长，如陌陌、唯品会等等。

对于有成长没盈利的公司来说，其用户可能具有较高的天花板，但企业无法提供差异化，用户对企业毫无忠诚度，导致用户粘性不强。用户粘性不强进一步限制了商业化强。一方面，由于差异化有限，平台很难通过涨价、增加广告等方式扩大收入。另一方面，即使已经做到赛道头部，但由于缺乏粘性，平台依然要持续靠低价、补贴来维持市场，影响盈利。

这里面B站最为典型。B站正经历由Z时代用户向全网用户破圈，在破圈过程中，随着用户规模的扩大，B站仍能够一定营收增速，二季度其营收同比增长10%。

与其它长视频网站相比，其独特的弹幕文化虽使平台与其它长视频网站虽形成一定壁垒，但形成的差异性有限，其核心依然要靠内容留住用户。但内容同质化限制了B站变现潜力，不仅会员涨价存在瓶颈，也不能做到过高的广告加载率，与此同时，为了维持增长，B站还要投入更多的推广费用，致使其始终没有形成稳定盈利。

在过去互联网仍处于增量市场的时候，市场更侧重通过用户数量、营收规模对公司估值，因此对于以B站为代表的有增长，没盈利的一类公司，往往拥有着较高估值。但近一年以来，随着互联网用户的增长空间见顶，加上资本市场环境的恶化，市场更偏好具备稳定盈利能力的公司，侧重通过利润估值。于是，无法证明盈利能力的公司，市值也大幅下降。比如B站市值就由最高的3500亿市值下降为如今的不到500亿。

相比有成长没盈利的公司而言，还有一类腰部公司空有盈利，但失去了成长性。该类公司，普遍存在所属赛道目标用户有限的问题，导致用户很容易见顶，而其自身又很难难延伸出其他业务场景，最终致使公司成长性缺失。

以陌陌为例，排除资产减值等非业务层面的影响，陌陌已经连续7年实现盈利。但由于其所属的陌生人社交赛道，用户天花板较低，公司自2018年达到1亿月活后，用户在没有新突破，并且有下滑趋势。而陌生人社交又很难延伸出直播外更多的业务场景。由此，用户天花板到顶后，公司营收逐渐出现了零增长甚至下滑的情况。

而资本市场一向看重公司的未来想象空间或者公司所在的市场足够大，即使增速变慢，但每年依旧能获取规模性利润。但以陌陌为代表的腰部公司，其所处的细分领域，商业空间较为有限，一旦增长停滞后，利润规模甚至也出现下滑趋势。

当2019年陌陌营收增长开始停滞后，便被市场抛弃，其市值便持续下降，近三年其市值跌幅近9成，即使在2020年的市场大涨期间，其市值也并未明显上升。

更为致命的是，对于其他行业来说，遇到成长性、盈利不可兼得的问题或许可以慢慢探索，但互联网的行业特性与当下的发展时点决定了腰部公司很难有类似从容的机会。

05 商业化瓶颈如打破？

互联网的发展时点以及行业特征，使腰部公司很难用较长时间去探索解决，盈利与成长不可兼得的问题。

从行业的发展节点看，互联网已经由增量市场转变为存量市场。而存量市场意味着公司用户规模和用户时长的增长都来自对手的损失，行业公司由“正和博弈”转向“零和博弈”，相比头部公司，腰部公司的博弈会更加残酷。

逻辑在于，互联网具备强者恒强的行业特征，从而使腰部公司很难竞争过头部公司，而互联网公司业务一旦出现问题，又很难反转，使腰部公司的境况更为严重。

具体来说，互联网的网络效应决定了消费互联网竞争的核心要素是广度和规模。公司规模越大，用户黏性就越强，广告主/商家/内容方的黏性也越强。尤其是在移动互联网时代，用户日趋懒惰，促使流量向少数头部APP集中，商家/内容方也不得不随之集中。

而大部分腰部公司所处的垂直行业，并没有特定壁垒，其业务又很难与头部公司形成差异化，头部公司凭借流量、技术优势，很容易进行业务扩张。随之，腰部公司的主营业务也会慢慢变为头部公司的子集。典型代表就是垂直电商平台的消失。

而在这个过程中，互联网的资产属性，又为头部公司带来了更低的扩张成本，为腰部公司带来了更低的业务壁垒。与其他行业的生产要素是有形资产占不同，用户是互联网的生产要素，公司只搭框架，里面的数据、关系、内容均由用户创造。

而这种无形资产占大头，使互联网公司扩张的边际成本极低，并且用户越多产品越强大，所以互联网公司往往能实现爆发性增长。但这也意味着腰部公司每失去一个用户不仅是市场份额的损失，也是其产品竞争力的下降。而产品竞争力下降，反过来又会导致用户等无形资产的加速流失，最终形成恶性循环，影响企业业务重回正规。

再加上大部分互联网公司，供需关系的辐射半径是全国，打的都是全国性的战争，一旦失败，失去的不是部分市场，而是整个市场，公司业务往往也会在短时间内崩盘，进而再次加大了互联网公司业务反转的难度。互联网公司业务难反转，进一步加大了腰部公司打破商业瓶颈的难度。

当然，未来在业务壁垒较高的特定领域，不排除有腰部公司通过技术、模式创新打破商业瓶颈，进而成长为行业头部公司的可能。但对于绝大部分腰部公司来说，如果不能打破商业化瓶颈，继续沉沦是一个大概率事件。

文章来源： 读懂财经研究所，远川研究所，声道观察