铜的应用范围十分广泛，无论是房地产和建筑领域，还是风力涡轮机、电动汽车等新能源领域都需要大量使用铜。2022年上半年铜价高位震荡，年中大幅下跌，三季度开始反弹的趋势。金九银十已经过半，价格反弹能持续多久，未来市场还有哪些亮点?

一、2022年铜价运行主要分三个阶段：

阶段一：年初到三月初，俄乌冲突爆发，基于对能源以及俄罗斯金属供给的担忧，铜价高位偏强震荡，运行区间（9500-10800）美元/吨。

阶段二：3月后至7月中旬，铜价震荡下跌，跌幅约30%，主要是3个方面的驱动因素：1）上海新冠疫情爆发，中国需求受到冲击；2）俄乌冲突到导致的担忧逐渐减弱，欧洲天然气价格阶段回落，俄罗斯金属亦正常流通；3）供给端故事消退，但有色金属价格普遍高位，通胀压力巨大，美联储大幅加息，需求预期转弱，高估值铜价难以为继，估值压缩。

阶段三：7月中旬至今，铜价中级反弹，主要驱动因素：1）低库存背景下，对铜价过度下跌的修复；2)连续的75基点加息，美国通胀缓和，联储紧缩预期放缓；3）10月下旬起国内防疫优化“二十条”、“十条”小作文增多并相继落地，国内需求修复预期推动工业品走强；4）11月，稳地产政策频出，地产预期转暖。11月央行和银保监会联合下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”），随后房企融资“三支箭”1个月内便实现了快速落地。

二、铜供应：结构性短缺有望改善

铜价周期领先铜矿资本开支周期。全球铜矿资本开支周期与铜价波动周期相一致，铜价 高涨时会刺激矿山企业进行投资建设，资本开支增长；铜价下跌时，矿山企业缺乏投资 动力，资本开支下滑。由于铜矿企业进行投资关注铜价上涨的可持续性，因此铜价开始 上涨一段时间后，矿山企业才会进行资本开支。

铜矿资本开支指引铜矿产量。铜矿增产依赖矿山持续的资本开支和建设支出，因此铜矿 资本开支对于铜矿产量增速有较强的指引作用。据标普统计，铜矿从被发现到可研结束 需要 13.4 年，之后到开始建设还有约 1.9 年时间，从开始建设到正式投产需要约 3.2 年。 考虑矿山建设周期，铜矿增产一般会滞后资本开支 3-5 年。 在 10-11 年铜价高涨时期，全球铜矿资本开支跟随铜价显著提升。然而，虽然 16-19 年 铜价有一定程度上涨，但是由于涨幅较低，未能刺激一些成本较高的矿山进行投资。并 且铜矿资本开支并未跟随本轮从 20 年开始的铜价上涨周期，主要是因为全球新冠肺炎疫 情的冲击，铜矿延后建设，资本开支持续保持较低增幅。上述两点原因导致近年全球铜 矿资本开支未有明显增量，拖累矿端扩产速度。

22 年前三季度铜矿主要生产地区秘鲁和智利产量相对于 21 年均有明显减产，主要原因 是南美铜矿老化、品位下降、安全事故等导致产量下滑，此外财富分配矛盾导致南美地 区铜矿陆续出现停产事件。

铜精矿供应充足。据 ICSG 统计，虽然 22 年秘鲁和智利铜精矿产量下滑，但是全球前三 季度铜精矿产量达到 1618.5 万吨，同比增长 3.62%，其中中国铜精矿产量 124.30 万金 属吨，同比增长 7.74%。22 年 1-10 月，我国铜精矿进口实物 2075.99 万吨，同比增长 8.28%。全球铜精矿总体供应较宽松。

铜精矿加工费涨跌由矿产商和冶炼商之间的供求关系决定，矿产产能增速大于冶炼产能 增速时，加工费上涨，反之加工费下跌。零单 TC 从 21Q2 开始趋势性回升，进入 22 年后 加工费随着铜矿生产情况波动上行，走出“N”型趋势，目前已经达到约 90 美元/干吨； 11 月敲定的 23 年长单 TC 为 88 美元/干吨，相较 22 年上涨 23 美元/干吨。与之相对， 粗铜加工费在 22 年内大幅下降，国产粗铜加工费从年初的 1400 元/吨降至 10 月的 700 元/吨，目前有小幅回升。 精矿加工费的趋势性上涨和粗铜加工费的大幅下跌反映市场对于铜矿供给的乐观预期以 及粗炼产能的紧缺，矿端增量难以向精铜传导，造成铜矿供应宽松而精铜紧张的格局， 导致铜供应的结构性短缺。

据上海有色网和 CRU 统计，23 年 Quebrada Blanca、Kamoa-Kakula、Quellaveco、巨龙 铜矿、Grasberg 和 Chuquicamata 等前期投产矿山产能爬坡，将贡献矿端增量 58 万吨； Oyu Tolgoi 扩建、Udokan、Las Bambas 扩建和 El Teniente 新采矿面等 23 年新投产项 目将贡献 45.5 万吨矿产铜增量。综合爬产和新增项目，23 年矿端增量将超过 103.5 万 吨。但由于前期铜矿资本开支较低，预计矿端产量增速到 24 年又将回落。

三、铜需求：国内政策刺激铜需求，海内外铜消费分化

据上海有色网统计，22 年我国铜消费总量增长 2.6%至 1348 万吨。其中电力为铜最大下 游消费领域，电力消费占铜消费量比重达 46%，其后家电/交通运输/建筑/机械电子对铜的消费量占比分别为 15%/11%/9%/9%。

1 电力是铜下游消费主力军

据上海有色网预测，22 年我国电力行业耗铜 615 万吨，同比增长 2.8%。截至 22 年 10 月， 我国电网工程和电源工程投资完成额同比增幅均超过 20%，根据国家电网 22 年规划投资 规模 5012 亿元，南方电网规划超 160 亿元，预计年底还有千亿规模电网工程投资完成。 “十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级，南方电网计划 投资 6700 亿元，两大电网合计规划相较“十三五”期间高出 13%，进入电网建设高峰期。 但是考虑到目前电网投资以特高压为主，边际耗铜量将低于电网投资增速。

2 建筑长产业链带动上下游用铜需求

据上海有色网预测，22 年我国建筑行业耗铜 124 万吨，同比增长 2.5%。以房地产为主的 建筑行业表观用铜主要集中在电力电缆、通信电缆、供水系统等，同时向产业链上游通 过增加政府土地出让收入从而增加基建投资，向下游带动装潢及家电需求，对于铜消费 量具有重要影响。 房地产新开工传导至竣工需要约 2-3 年，22 年受全国新冠疫情多点爆发冲击，19 年新开 工增量未能体现为竣工面积，但从 8 月起边际增速开始转正。 22 年 7 月 28 日中央政治局会议首次提出“保交楼”政策，11 月信贷、债券、股权融资 “三箭齐发”，政策层面从多角度向房地产企业提供资金支持。当前“保交楼”政策进入 实质性执行阶段，预计 23 年在全国疫情防控政策放松及地产支持政策的双重作用下，房 地产竣工面积将得到修复。假设按房地产新开工到竣工平均 30 个月计算，预计 23 年下 半年开始，我国房地产竣工面积将迎来大幅提升，地产周期对铜消费的拉动作用将逐步 显现。

3 家电对铜需求量与房地产竣工正相关

上海有色网预测数据显示，22 年我国家电行业耗铜 206 万吨，同比增加 2.0%。铜是家电 制造重要原材料，家电行业用铜量占我国铜消费量 15%，是仅次于电力耗铜的第二大消 费领域。 中央空调安装完毕是房地产竣工的重要标志，此外冰箱、家用空调、洗衣机等大型家电 销售量也会随房屋竣工上涨，因此家电销量与房地产竣工面积正相关，房地产竣工面积 增加会促进家电对铜的消费。

4 汽车耗铜量同时受益于电动化和销量增加

上海有色网预测 22 年我国交运行业耗铜 142 万吨，同比增长 4.4%。新能源车耗铜量比 传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈，连接器、锂电铜箔和线束成为用铜增量来 源。根据 ICSG 测算，电动新能源车耗铜量为 83kg/辆，传统汽车为 23kg/辆，高出近 3 倍使用量。预计 22-24 年全球新能源汽车销量分别达到 1000/1364/1719 万辆，由此测算， 22-24 年新能源汽车分别产生用铜增量 27/24/34 万吨。

5 海外需求逐步回暖

美国、欧元区、日本和韩国等主要国家和地区经济表现较弱，PMI 指数从 22 年上半年开 始持续下降。但是从消费端看，9 月美国汽车销量同比回升，新建住房销售也出现边际 改善，综合来看，预计海外 23 年对铜消费量增速有一定支撑。

经合组织预测 23 年全球经济增长将从 3.1%放缓至 2.2%。美联储预测美国 23 年经济增速 为 0.5%，和 22 年保持一致；欧洲央行预测欧洲 GDP 增速将从 22 年的 3.4%降至 23 年的 0.5%；亚洲开发银行预测韩国实际 GDP 增速从 22 年的 2.6%降至 23 年的 2.0%，日本从 22 年的 1.7%降至 23 年的 1.6%，中国从 22 年的 3.2%提升至 4.4%。综合考虑海内外需求 和经济增速分化，预计 23 年全球铜消费增速将保持与 22 年较为稳定的水平。

四、中国铜金属需求未来预测

具体来看，铜杆线消费主要增长点来自基建，尤其是电力基建，其次汽车，尤其是新能源汽车，而拖累项主要是房地产链条、电子产业。此外，精铜杆的旺盛需求还得益于废铜供给不足。受家电行业疲软影响，铜管需求下滑。受新能源汽车高增长刺激，锂电铜箔产量大增，但电路铜箔受电子行业疲软影响而下滑。铜板带、铜棒则相对稳定，主要是房地产市场的疲软影响滞后，家装市场保有韧性。综合来看，铜的消费增长来自于基建、新能源汽车，拖累主要是房地产链条、电子行业。

展望未来，电力基建在 4 季度依然会保持旺盛，支撑铜杆线需求。房地产虽有企稳迹象，但整体疲软态势不会改变。因此，包括家电在内的地产链条的铜消费将继续保持疲软。随着经济下行压力的增大，与消费有关的，如电子、汽车等领域的消费也大概率转弱，2023 年新能源汽车的增速也可能迎来显著放缓。

智利国有铜业公司Codelco公司已经将明年销往欧洲的铜溢价提高到每吨234美元，比2022年的溢价高出83%。

未来中国的铜矿资源能否增加来满足冶炼的需要呢?根据Mysteel测算，2022年-2025年中国铜精矿产量新增预计在21.6万吨，而冶炼端新增精炼铜产能却高达150万吨，且这些新增冶炼项目基本都使用铜精矿为原料。因此，中国大量进口铜精矿的现状短时间内会持续。

在Codelco提高溢价后，中国买家开始考虑增加进口俄罗斯铜。一家中国铜管生产商说，如果溢价真涨到150美元以上，我们会直接从现货市场购买，而不是以固定溢价签署年度合同。他预计预计明年会有更多俄罗斯铜运抵中国，因为其价格会更便宜。

近几年来，全世界都在制定和推行碳达峰和碳中和项目，中国也在为实现这一目标努力。使用更清洁的能源，比如风力发电，水力发电和太阳能光伏发电。根据能源局统计数据显示，火力发电这样的传统能源在电力新增装机容量的比例越来越小。今年上半年，来自水电、核电、风电、太阳能等非化石能源的发电量已经占到全部发电量比重的25.2%。

中国需求前景不确定，也令买家也对支付更高溢价迟疑不决。咨询机构CRU集团预测今年中国精炼铜需求同比增长2.2%，明年增幅将降至2%左右，低于2017年以来通常出现的5%的年度增幅。与此同时，随着中国几家主要铜生产商提高产能，2023年精炼铜产量将同比增长6%。

文章来源： 未来智库，中研网，雪球