日前，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）欲以超过100亿欧元的价格向科思创提出收购要约。事后科思创拒绝了ADNOC最初的收购提议，理由是拟议的估值不值得进一步谈判。

阿布扎比国家石油公司已将对科思创公司的收购报价提高至约110亿欧元（124亿美元）。上述人士表示，Adnoc将收购报价提高到每股约57欧元，希望说服科思创参与谈判。截止目前，上述收购能否成功依然是个未知数。假设ADNOC成功收购科思创，对国内聚氨酯巨头万华化学会产生怎样的影响？

1、企业间分化逐渐拉大

科思创拥有产能包括MDI约177万吨/年，TDI约80万吨/年，聚醚约142万吨/年，PC约160万吨/年，其中MDI产能全球第三，TDI和PC产能全球第一，聚醚全球第二。2022年科思创营业收入超过1300亿元，而万华化学2022年两块业务合计收入约830亿元，科思创的收入约为万华的1.6倍。

虽然科思创的聚氨酯收入体量仍大于万华化学，但会被ADNOC发出要约收购，是因为其市值已经下跌到较低水平。在ADNOC的要约发出之前，科思创的股价在40欧元每股左右，相比2018年的高点下跌了超过50%，市值也低于80亿欧元，这背后反映的正是科思创每况愈下的经营情况。

2018年之后，除了2021年全球大宗品高景气阶段，其他时期科思创的财务指标都较差，这导致公司基本没有进行过有效扩张。到2022年由于自由经营现金流极低，甚至已经无法向股东分红，这对于海外公众公司来说是非常不利的情况。如果以其主要产品MDI的价差作为指标，可以看出科思创的盈利能力基本随着MDI价差的波动而起落。

将科思创与万华化学进行对比，可以发现企业之间随着时间推移，发生了非常明显的分化。我们选择了2016、2019和2022化工行业景气度较差的三个时期，可以看出企业在逆境下的真实情况。万华化学的聚氨酯及相关业务在三个财年收入都实现了几乎翻倍增长，毛利虽然比收入增长较低，但2022年也比2016年增长了173%。而科思创2022年收入比2016年增长只有53%，毛利还下滑了21%，盈利能力出现严重恶化。

这一问题并不只在科思创一家企业上发生，实际上聚氨酯行业其他几家企业的情况都类似。虽然产品壁垒很高，但是多年来并没有得到良好的回报，导致业内企业对于扩产也都意兴阑珊。2020年以后MDI行业绝大部分扩产都来自于万华化学。

2、万华如何应对

科思创在宏观波动和行业竞争中逐渐没落的重要原因是竞争力不强且产业链单一，与其相比巴斯夫受益于更强的一体化能力和全面的产品布局，经营一直比较稳定。而这也正是万华的发展思路，在化工新材料中通过做大优势、做宽领域来在竞争中胜出。

科思创股东有出售意愿，核心还是持有股权的回报率太低。然而如果回报率能够提升，出售的意愿也会大大降低。扩大聚氨酯产品的盈利对于科思创的股东和管理层来说都是非常好的选择。对于MDI这样集中度极高的行业，盈利回升除了客观的需求情况之外，供给端企业的经营策略也具有非常重要的作用。

从近几年的MDI行业变化来看，我们认为万华主要做出过两次较大的策略调整。第一次是2018年，由于2017年底Sadara项目投产，40万吨MDI产能首次投放市场，而且项目位于沙特，主要目标市场就是亚洲，对于亚洲MDI市场会形成非常大的冲击。从公开数据可以看出，万华2018年国内MDI产销量出现了成立以来极为罕见的下滑。我们认为当年的产销量收缩大概率是万华的一次主动选择，避免发生类似2015年一样全行业恶劣竞争的情景，使得MDI价格虽然从2017年的高点大幅下降，但生产企业也能获取一定的盈利。

第二次策略调整在2021年，当时由于海外货币大放水，经济开始逐渐过热，又恰逢美国寒潮，大量化工装置被迫停产。万华立刻将烟台50万吨MDI技改项目的产能投放市场，压制了MDI的暴涨趋势，使得下游企业避免类似2017年因原料大幅上涨而受损。

3、原料竞争激烈，前景如何？

聚氨酯产品是近年来行业关注的重要原料，广泛应用在轻工、化工、电子、纺织、医疗、建材、汽车、航天等关键领域。聚氨酯的保温性能、耐久性、黏结性、防水透气明显优于其他保温材料，但受制于构造体系限制，未能在我国建筑保温中大量使用。

2022年3月，工信部联手国家发改委、生态环境部、应急管理部等6大部门发布《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中提出，将增加聚氨酯等材料品种规格，提高化肥、轮胎、涂料、杂料、胶粘剂等行业绿色产品占比。

另外，作为国内聚氨酯龙头的万华化学，其董事长廖增太近期也发声：面对建筑节能行业保温与安全难以兼顾的难题，建议加快聚氨酯新结构体系在建筑节能领域应用，推动我国建筑节能行业健康快速发展，助力“双碳”目标实现。

由此可见，聚氨酯在2023的使用领域正在不断扩大，聚氨酯材料的用途将覆盖建筑、化肥、轮胎等多个消费领域，预计聚氨酯在下半年需求恢复后，仍有较好的发展前景。

4、出口量保持高位 有赖于我国MDI供给格局长期稳定

上半年在海外装置降负荷以及停产背景下，全国聚合MDI供应格局稳定，出口也保持稳定增速，尤其出口俄罗斯以及中东地区有改善明显。但需要注意的是，预计未来欧洲需求或将维持偏弱，但俄罗斯以及中东地区出口增量将保证聚合MDI出口量处于高位水平。

今年在海外主要MDI企业聚氨酯相关业务销量明显下滑的背景下，万华MDI出口量的增长进一步彰显了其在全球的竞争优势。按照山东、浙江和福建出关的量加总计算，也就是对应的万华化学的聚合MDI出口量约在48.23万吨，同比增长6%，占我国聚合MDI整体出口量的79%。

2022年和2023年Q1巴斯夫、陶氏化学、科思创和亨斯迈等公司聚氨酯相关业务利润率均明显下滑。一季度科思创功能材料、亨斯迈聚氨酯、巴斯夫材料业务、陶氏化学工业中间品和基础设施业务销量同比分别下降25%、21%、17%、17%，且利润率同比大幅下滑后处于偏低水平。

据万华化学一季度财报显示，聚氨酯系列实现收入157.0亿元，同比增加0.6亿元，环比增加16.6亿元；产量116万吨，同比增加15万吨，环比增加16万吨；销量111万吨，同比增加16万吨，环比增加7万吨。

未来几年除锦湖三井和巴斯夫分别计划在2024年、2026年扩产20万吨MDI产能外，其余新增产能将主要集中在万华。万华福建40万吨MDI装置于今年一季度投产，同时万华宁夏30万吨MDI分离预计2023年底投产，今年万华化学获得新疆和山巨力40万吨续建权，未来全球主要新增产能集中于行业龙头，在当前全球弱需求环境下，行业龙头凭借全球领先的成本优势和产品优势，行业龙头聚氨酯业务竞争力凸显。

如今聚氨酯行业可以说又来到了十字路口，如果业内企业希望维持现有格局，那么MDI行业盈利水平需要出现一定程度的修复，这与万华2018年在MDI产销量上做出适当退让比较相似。当然，即使科思创真的被ADNOC收购，在长期上也并不意味着行业格局的崩坏，毕竟万华与ADNOC在石化领域已经有多年的深度合作关系。我们认为相信如果ADNOC通过收购进入聚氨酯行业，对于万华来说可能是一个更加能够合作共赢的同行。

文章来源： 中国化工信息周刊，买化塑APP