作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财－首条财经研究院

医美概念，无疑是2021年的当红炸子鸡。

风口者如爱美客，2021上半年营收6．33亿元，净利润4．25亿元，市值却超一千两百亿元，截至8月24日收盘，177．22倍的动态市盈率可谓傲视群雄。

2021年6月发布的2021版申万行业分类，甚至新增了一个一级行业：美容护理。

水大鱼大，服装起家的“医美黑马”，朗姿股份一时也风头无两。

自2020年10月29日以来，朗姿股份股价一路走高，以2021年6月1日的71．15元高点计，区间涨幅超600％，总市值由38．85亿元飙至304．31亿元。

然高点之后，朗姿股份开始震荡下跌。

01

双高增冷思

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8月17日晚间，朗姿股份发布2021年半年报，营收17．89亿元，同比增长45．6％；净利润9331．69万元，同比增长3343．58％。

即使面对双高增业绩，市场似乎也并不满意。当日跌幅3．46％、次日8月18日跌幅4．26％，8月23日结束四连跌，涨幅5．11％。24日收盘价回补至34．75元，市值154亿元，但仍较年内高点腰斩。

何以至此呢？

公开资料显示，朗姿股份成立于2006年11月，主业是高端女装。2011年登陆A股市场。为打开净利成长性，2014年3．1亿元投资韩国童装上市公司阿卡邦股份，然后续发展并不顺遂，2014、2015年该标的营收净利双降；2021半年报显示，阿卡邦净亏1119．69万元。

好在，还有西方亮。2016年，其以并购方式跨界医美业务。先后战投韩国医疗美容服务集团DMG、收购控股“米兰柏羽”“晶肤医美”两大国内医美品牌及旗下6家医疗美容机构。

当年，朗姿营收净利双双上涨，尤其净利润同比增长146％至1．88亿元。尝到甜头的朗姿，随之不断加码医美业务，成立全资子公司朗姿医疗、收“高一生医美”、1亿元参设医美产业股权投资基金等等。

截至2021年6月30日，朗姿女装业务、医疗美容和绿色婴童分别收入8．31亿元、5．3亿元、4．07亿元，占营业收入比重的46．46％、29．67％、22．77％，同比增长60．55％、49．85％、21．86％。

不过，细品这份高增财报也与2020年同期基数低不无关系：营收12．3亿元，同比下降12．08％；净利－288万元，同比下降103．23％。相比2019年同期，2021上半年营收增超3．9亿元，归母净利润仅增约420万元。

拉长维度，2017年－2020年，朗姿营收虽由23．53亿元增至28．76亿元，但营收增速由2017年72％滑至2020年的－4．35％。

盈利增速也不算乐观。2016年－2019年，公司归属净利增速从120．28％滑至－72．07％。可喜的是，2020年同比增长141．65％，但1．42亿元的净利仍不及2016年同期的1．64亿元。

且净利大增成色，也有投资收益考量。

2021年4月28日，《证券市场周刊》发布《朗姿股份资产腾挪成色难料》，文章直指朗姿股份投资中低溢价转让“优质”资产。在盈利可观、业绩稳定情况下，朗姿股份却将42％股权以6．96亿元价格转让给芜湖德臻睿远投资合伙企业（有限合伙）（简称德臻睿远），交易完成后公司持股比例将由76％变为34％。而德臻睿远实控人为朗姿董事长申东日及董事申今花，分别持有60％和40％股份。由此，引发舆论对其关联交易是否有粉饰业绩的质疑。

另一厢，企业销售费用率不断增长：

2017－2020年销售费用率分别为32．82％、35．94％、37．54％、38．94％。2021年上半年为38．76％，虽有下探但仍不低。

自然，这会侵蚀利润。何以依赖高销售费呢？

或许，朗姿也有无奈与急迫。

深入看，虽是医美黑马，朗姿大部分利润仍来自女装业务：营收8．35亿元，同比增长60．49％；归属于上市公司股东的净利833． 59万元，同比增长290．70％。

医美营收5．31亿元，净利润2499．25万元。婴童业务营收4．2亿元，增长19．8％，营业利润亏损1284．45万元，归属于上市公司股东净利润亏损341．21万元。

拉长维度，2017－2020年朗姿股份的女装业务分别营收11．10亿元、13．80亿元、15．12 亿 元、 13．23 亿 元 ， 毛利率分别为60．61％、57．72％、59．90％、53．65％。

很显然，女装业务仍是朗姿业绩支柱。

另一厢痛点也鲜明，2016年至2021年上半年，企业存货分别为6．63亿元、7．85亿元、9．53亿元、9．97亿元、9．3亿元和8．54亿元。

除了坏账风险、现金流压力，产品竞争力、市场话语权也值考量。

上升到行业角度，这或与女装属性有一定关系。近年来在互联网经济冲击下，高端女装压力不小。竞品歌力思董事长夏国新曾感慨：“恨谁，就让谁做服装业。”

香颂资本执行董事沈萌表示，女装是一个重资产行业，周转率较差、收益率较低，成长预期也不是很高。除非有材料上的技术研发优势，否则作为传统行业未来很难见到高增长。

行业分析师于盛梅表示，服装业产品生命周期短、库存数量多、流行变化快，市场充满不确定性，堪称一门苦生意。

可见，虽有营利高增，朗姿股份依然难掩成长压力。也正是这种焦虑，促使其加码医美这个第二增长曲线。

02

医美也是苦生意？

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问题在于，医美也只是看上去很美。

半年报发布后，市场不乏观望之态。医美板块，或难辞其咎。

2020年朗姿医美业务担当生力军，营收同比增长29．25％；且利润贡献最高，带动企业整体净利达到1．42亿元，增长141．65％。

而2021年上半年，朗姿医美营收5．31亿元，较上年同期增长49．52％；但受新设机构增多和执行“新租赁准则”影响，报告期内该业务营业利润2171．13万元，较上年同期降低38．31％；归属于上市公司股东的净利润2499．25万元，较上年同期增长18．14％。且还有并购形成的6．70亿元商誉。

中国整形美容协会主席田亚华表示，医美概念火热的背景下，投资者错误地理解为医美等同于暴利。

上游行业集中度高，门槛高，属于高毛利高净率行业，但是医疗机构属于中游重资产。“实际上中游医美机构是微利模式，其盈利水平远无法满足资本市场的期望”田亚华认为。

艾瑞咨询数据显示，头部医美服务机构在扣除职工薪酬、上游耗材成本、获客成本等费用后，净利润率仅为7％。

聚焦朗姿股份，涵盖手术型医美服务和轻医美服务。财报显示，截至6月31日，朗姿医美业务涵盖的22家医疗机构中，仅有运营时间三年以上的老机构销售净利率才达12．58％。一年至三年的次新机构和新设机构的净利率分别为－3．52％和－53．07％，次新机构和新设机构净利率较去年同期均有明显下滑。

2021年上半年，朗姿股份收购了1家医美机构，新设2家医美机构，报告期内为亏损。

以2020年朗姿股份新设的成都高新米兰柏羽医学美容医院有限公司为例，2021年开始正式运营，报告期内营收2487．33万元，净利亏损1820．90万元。

老机构也有痛点，上半年营收4．04亿，占据其医美板块收入的76．05％。其中仅四川米兰柏羽医学美容医院有限公司一家收入就占据其医美整体收入的45．02％，凸显不均衡之态。

同时，医美业务毛利率也连年下滑：2018－2020年分别为59．9％、57．74％和54．34％，同比增速分别为3．27％、－2．16％和－3．4％。2021年上半年医疗美容毛利率52．12％，同比减少0．89％。

对于第二成长曲线的重任而言，自然这不是好信号。

冰火两重中，朗姿医美有多美？

正如雪球上投资者的感叹：看朗姿股份的半年报就知道了，其实医美赛道并没有我们想象的那么好，也是一个赚辛苦钱的行业。

对于毛利率下降，朗姿股份曾回应称，这是行业一个变化特点，具体而言是业务结构发生变化，非手术类医疗美容对比手术类医疗美容业务，增长更多，并且二者的毛利率不同。

所言不虚，2020年开始，朗姿股份扩张速度明显加快，冲锋陷阵的就是其轻医美品牌“晶肤”。跟传统整形医美以手术类为主完全不同，轻医美特点是主要采用非手术手段，单次价格低、复购率高，常见的项目包括肉毒素、水光针、热玛吉等等。

独立行业分析师李晨表示，相比于传统大型机构，轻医美机构有着更合理、简单的财务模型。投入更少，受众更大，回本周期更短。有媒体数据显示，近几年，非手术类轻医美服务的市场占比已逐步提升到42％，发展前景可观。

当然，想抓机遇的不仅是朗姿，后来者扩张速度更凶猛。蛋壳基因创始人黄宏东规划，2021年开设10到15家轻医美机构，2022年开到100家；轻苇轻创始人饶艳莉目标更夸张：3年开设300家。

朗姿也没掩饰野望，本次半年报中，其已设立三支医美并购基金，基金整体规模达11．53亿元，通过基金专业化收购和孵化医美标的。

代价则是，投资活动产生的现金流净额同比萎缩498．03％，而后续毛利率压力也不可不察。

行业分析师郝瑞表示，朗姿股份所处中游医美服务市场参与者众多，竞争激烈，本身标准化就不高。轻医美的资金技术等低门槛，更让大量中小型机构和非正规机构分食，注定了竞争内卷性，导致企业对上下游议价能力较弱，获客成本较高。要想要医美业务成为业绩提升利器，相应的技术竞争力、标准化提升、产品服务品牌改善等都是关键。

所言并非苛求：上升到行业竞争层面，朗姿股份当前处于第二梯队，主要分布在成都、西安、重庆等西南、西北地区。与华韩整形、医美国际这些集中在江浙沪地区的老牌整形机构相比，朗姿股份在营收上略显逊色：2020年华韩整形、医美国际营收8．88亿元、9．02亿元，均高于朗姿股份的8．14亿元。

朗姿财报也坦言，公司已初步完成对韩国先进医美医疗技术和国内高端医美品牌、标准化经营能力等核心资源与能力的基础积累，但若不能在日益激烈的市场竞争中保持或提升原有优势，公司医疗美容业务将面临一定的风险。

值得注意的是，新一轮的强监管已在路上。

2021年6月10日，国家卫生健康委、市场监管总局等八部委联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》：为进一步维护消费者合法权益，保障群众身体健康和生命安全，2021年6月至12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。

专项整治方案，除了乱象整治，也在为过热医美业降温。可以预见的是，医美行业迎来深度调整与深层分化。估值“泡沫”尽然挤去，大潮起落间，考验朗姿股份的价值内核、实力基本功。

03

危机并存

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关键时刻，大股东动态自然置于聚光灯下。

2021年6月5日，朗姿第三大股东、董事长申东日之父申炳云拟清仓减持旗下4．49％股份。

公开资料显示，朗姿股份创始人申东日、申金花系兄妹关系，为公司实控人，分别持股48．63％、6．87％；与父亲申炳云三人构成一致行动人，合计持股60．07％。

大股东“清仓”减持，市场自然慌得一匹。

6月7日、6月8日两次跌停后，朗姿股份6月9日发布《关于收到实际控制人、控股股东一致行动人承诺函的公告》中称，申炳云承诺，待其减持股票计划实施完毕后，将通过合规途径和合适的方式，以不低于5亿元助力朗姿股份医美业务的战略实施。

然朗姿股份之前公告称，因申炳云年事已高，本次减持系其本人生活安排和资产规划的需要。

在深交所看来，减持资金用途存在前后不一致问题，6月10日下发关注函，要求朗姿方面说明其在6月5日和6月9日分别披露的减持公告和承诺公告中关于减持资金用途为何情况不一以及是否存在利用信批维护公司股价、配合减持的情形。

也正是这个时间段，朗姿股份股价开始震荡下行。

表面看，是市场对大股东减持的不买账，深入品则是对企业成长性、未来表现的担忧。而半年报的公布，上述一些数据也印证了疑虑不是完全空穴来风。

勿怪投资者现实。看预期下菜碟，是资本常态。

可喜的是，朗姿股份依旧信心满满，并给出一条清晰发展方向：

半年报表示，未来公司将继续依托丰厚的女装时尚品牌优势、已建立的时尚品牌方阵及覆盖广阔的优质线下营销网络和客户资源， 扎实落地以“线上线下互通”为翼、“板块轮动协同”为舵的产业演进战术思路，在时尚浪潮翻涌前行的大时代背景下，稳步打 造出时尚女装、时尚医美、绿色婴童等业务板块的“线上线下流量互通、多维时尚资源共享、全球多地产业联动”的泛时尚产业互联生态圈。

浙商证券表示：“相较于刚刚进入者，朗姿至少有5 年的时间领先优势。在对赛道深入探索、并购及自拓商业模式跑通的基础上，公司进入集中全部力量做大做强医美的阶段，我们认为公司体内医美业务将继续展现积极的增长态势。”

满满期许，无需赘言。

只是，再美的星辰大海也要脚踏实地、日拱一卒。面对存货、销售费率高企、绿色婴童仍亏、新设医美机构盈利能力待培育、高商誉等烦恼，朗姿要想多产业互联、协同发展，打造泛时尚业务生态圈，持续打开成长性、稳健力挑战，也不算轻。

信心，比黄金更重要。实操，比信心更关键。

危机并存中，朗姿会交出怎样答卷呢？

本文为首财原