独立 稀缺 穿透

长征第一步

作者：于照野

编辑：李荷举

风品：邓亮 蓝海

来源：铑财——铑财研究院

元宇宙风口日劲，作为应用主赛道，AI医疗自然再添把火。

统计数据显示，2015到2020年，中国AI医学影像市场融资额由2015年5亿元增至2020年35亿元，年复合增长率达到45．3％。

进入被称AI商业化元年的2021年，从业者的资本动作更是吸睛。仅以9月为例，9日晚，继云从科技之后，旷视科技在科创板上市首发获得通过。9月21日，数坤科技向港交所提交招股书；9月23日，鹰瞳科技通过港交所聆讯。加上云天励飞、格灵深瞳、创新奇智等冲关身影，一时间AI医疗的资本风头无两。

只是，频拨资本秋水背后，繁华与烦恼也依然齐飞，行业赛道及机构成色究竟如何呢？

01

创新不止、烧钱不停

高效精准奔跑很重要

LAOCAI

先看数坤科技。

公开信息显示，数坤科技成立于2017年6月，为国家高新技术企业。专注人工智能医疗影像诊断平台建设，提供心脏病、脑卒中、癌症等人类首要危重疾病智能诊疗方案。

占据风口赛道，成立时间虽不算长，但数坤科技的资本画像算得靓丽。企查查数据显示，4年时间其已完成7轮融资，投资方包括高盛资管、春华资本、红杉中国、远毅资本等。目前公司创始人毛新生、马春娥夫妇及数坤幸福科技持股34．24％。

同样，营收规模虽不大，但增速抢眼。招股书显示，2019年、2020年和2021年上半年，营收（与客户合约的收入）分别为76．4万元、2477．1万元和5262．4万元。对应毛利为63．7万元、2067．7万、572．8万元。毛利率则分别达83．4％、83．5％和84．2％。

即使在附加值普遍偏高的医疗器械业，上述高毛利也相当能拿出手。

目前，其数字医生产品已在约80％的百强医院获采用，总采用量覆盖不同级别逾1200家医院，获约200家医院商业采购。灼识报告显示，在全球所有基于人工智能的医学影像解决方案供应商中，数坤科技在治疗领域覆盖范围上排名第一；按国家药监局医疗器械注册证书数量计，也在中国人工智能医学影像解决方案供应商中排名第一。

王者头牌背后，是强劲产品力打底：获得一项国家药监局第三类医疗器械注册证书、十项国家药监局第二类医疗器械注册证书及两项MDR CE认证。拥有包括数字心、数字脑、数字胸、数字腹等37款产品，其中11款受监管获批准产品，构成了公司收入主要来源。

以“数字心”为例，其心血管AI产品可自行对患者的心脏CTA扫描原始图像进行分析，并自动重建成曲面重建图、3D冠脉树、探针图等，以供医生全面诊断，不仅节约时间也减少了误诊漏诊。

总体看，数坤科技与多数优质AI企业类似，不仅拥有好赛道，也拥有较扎实的产品面，未来成长性可期。

不过，同样也有未脱俗烦恼，比如“亏损魔咒”。

招股书显示，2019年和2020年，数坤科技亏损（净亏损）9129．8万元、1．29亿元，今年上半年净亏8742．4万元，同比亏损幅度扩大86％。；非国际财务报告准则计量下，数坤科技2019年、2020年经调整后的净亏损分别为6941．6万元、7474．8万元，2021年上半为7516．5万元。持续亏损，且亏额有加大之势。

何以至此？

鉴于高毛利率，巨亏主因必然是高昂的费用支出。数坤科技坦言，归因于费用超过销售其商业化产品及相关服务产生的毛利。

研发投入首当其冲，2019年、2020年、2021年上半年分别为4268．9万元、6293．3万元、8118．8万元。

行政开支、销售开支、员工工资福利和外包服务费、差旅开支上也居高不下。

以2021年上半年为例，主要销售及营销开支、行政开支、研发开支分别为3090．7万元、2036．3万元、8118．8万元，分别占同期收入的58．73％、38．70％、154．28％。综合支出远大于营收，怎能不亏？

招股书表示，数坤科技需要在研发上投入大量资源以引领技术进步，从而使公司产品在市场上具有创新性和竞争力。预计未来，公司的研发开支将继续增加。

言外之意，这是一种战略性亏损。意在投资未来、赢在未来。同时，也意味着数坤科技仍在成长培育期、商业培育期，短期烧钱难免，仍需大量资本喂养。因此，上市是箭在弦上，不乏急迫性。

好在，数坤科技还有充足弹药。截至2021上半年末，现金及现金等价物为7．77亿元，同期流动负债为7188．1万元。

客观而言，新兴高科技企业短期亏损本是常态，烧钱研发及市场培育并不可怕。关键在于，是否拥有高效率与精准度，进而烧出核心竞争力，最终培育出盈利能力。

从上述表现看，数坤科技已初步拥有了产品商业化力、拥有一定的市场体量，这对一家成立四年的年轻企业而言难能可贵。

然B面在于，相比庞大市场，上述体量仍显羸弱，急需更多核心产品占领更大市场。

数坤科技也坦言，其前景很大程度上取决于管线产品的成功与否，包括完成开发、获得监管批准及成功商业化。或无法及时或根本无法开发、完善或配备具有新的人工智能技术和方法的产品，临床开发涉及时间和成本的消耗等等。

可见，快速成长的数坤科技也不乏不确定性。冰火交融，凸显了高效与精准的重要性。

没错，大市场也意味着强竞争。放眼AI医疗，目前是群雄并起，你我皆为黑马。然早期繁华喧嚣过后，经历残酷洗牌、高频迭代，最终也要走向成熟期，标志就是几家龙头性企业形成。

而资本火热，预示着行业正在步入成熟期的前夜，一场深度角力赛就在眼前。数坤科技必须全力全速、高效精准奔跑。

毕竟，赛道不缺竞品。

02

升降之间 50年长跑靠什么？

LAOCAI

以先行通过聆讯的鹰瞳科技为例，其是“医疗AI第一股”的有力冲击者。

公开信息显示，鹰瞳科技成立于2015年9月，主攻全球视网膜影像人工智能领域。先后进行8轮融资，投资方包括中国平安、复星集团、清池资本、奥博资本等。

业务方面，鹰瞳科技通过视网膜影像、多模态数据分析及人工智能深度学习算法，改善慢性病传统的早期检测及诊断方式，实现对慢性病的高性价比且大规模诊断及相关健康风险评估。

2020年8月，鹰瞳科技糖尿病视网膜病变眼底图像辅助诊断软件获国家药监局批准上市，在同类产品中首个获得国家药监局第三类医疗器械证书。

只是，占据先发优势，鹰瞳科技也没逃过“亏损咒”。

2019年、2020年和2021年一季度，鹰瞳科技营收分别为3042万元、4767万元和2217万元，对应亏损分别为8714万元、7963万元和1207万元。

相比数坤科技，鹰瞳科技的最新营收及增速均不占优，但亏额持续下降值得圈点。

然深入看，报告期内，鹰瞳科技研发开支分别为4120万元、4230万元和1100万元，分别占同期研发开支、销售开支及行政开支总额的60．3％、49．2％和38．3％。同期核心产品研发成本分别为3540万元、3450万元和930万元，分别占同期现金经营成本总额的54．3％、42．6％和39．4％。研发支出增速及占比也不及数坤。

另一厢，2020年、2021年一季度其行政开支分别为1790．2万元、841．4万元，同比增长27．43％、69．67％。

研发费用占比降低，行政开支增长。升降之间，这对一家新兴高科技企业而言是好消息吗？

同期，鹰瞳科技提供人工智能软件解决方案收入分别为2185．1万元、4284．8万元和1955．5万元，占主营业务收入比重分别为71．8％、89．9％和88．2％；毛利率分别为53％、61％和66．6％。主要系提供人工智能软件解决方案业务毛利率较高且不断增加所致，该方案毛利率分别为46．3％、62．5％和71．3％。

截至2021年6月30日，鹰瞳科技持有现金及现金等价物为3．77亿元，资金面较为扎实。

同时，从技术壁垒看，鹰瞳已具备较强产品竞争力。其自主开发的核心产品Airdoc－AIFUNDUS，为一款使用深度学习算法的人工智能SaMD，利用视网膜影像准确检测及辅助诊断慢性病；此外，鹰瞳科技还拥有其他七款自主开发SaMD及健康风险评估解决方案的产品管线。

截至招股书披露日，鹰瞳科技拥有154项专利、专利申请及已发布PCT申请，其中24项与核心产品有关。

但商业化落地，依然是行业的骨感话题，即使强如鹰瞳也不并轻松，比如大客户集中度风险不可不察。

招股说明书显示，2019年、2020年，鹰瞳科技向前五大客户产生的销售收入分别为2559万元、4079．8万元，分别占当期营业收入的85．5％、84．1％。

鹰瞳科技坦言，若公司前五大客户的业务、经营及财务状况的任何重大不利变化均可能对公司造成重大不利影响。

行业分析师于盛梅表示，尽管医疗AI产业充满想象力，但若想真正嵌入现实应用场景、解决临床痛点，也并不算容易。包括鹰瞳科技在内，2020年共有9项医疗AI产品获得三类证，对它们而言这只是敲开了商业化的大门，而要真正获得广泛认可、收获大部果实还需漫漫长路。

同样，激烈竞争亦不容小觑。除了一干新秀，爱尔眼科、泰立瑞、体素科技、BigVision等老牌企业，也在大力研究利用AI筛查糖网病等技术。

互联网大厂们，更对医疗版图虎视眈眈。与鹰瞳科技展开直接竞争的是百度旗下“灵医智惠”，其在医学影像方面以眼底病影像AI解决方案为主。此外，腾讯也在医学影像赛道有所投入，不排除未来入局眼部影像的可能性。

正如鹰瞳科技CEO张大磊所言：“医疗健康AI是个细分领域，还很早期，所有人都在摸索，我们也是。”

也基于此，张大磊希望未来通过视网膜AI，实现个人健康的持续监测，发现疾病于未然，并且做到人人可及。对此宏伟目标，张大磊打算“用50年来达成”。

的确，AI医疗成果的规模化落地也是一场持久战。雄心耐心、硬实力比拼是取胜关键。

那么，鹰瞳科技、张大磊会拿什么拼呢？

整体看，六年磨剑的鹰瞳科技，已有成熟的产品体系，现金流也较为扎实，亏损减少也值圈点。不过相比数坤，在毛利率、营收增速、研发投入、行政开支控制方面，仍有不少效益效率的提升空间、投入轻重缓急的取舍考量。

03

冰火交融 双重检验

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除了快速奔跑，思考方向也很重要。

不止数坤科技、鹰瞳科技，科亚方舟、推想科技等亦在冲关IPO。

灼识咨询资料显示，科亚方舟的核心产品深脉分数是第一款获得国家药监局认证的可在中国开展商业化的三类人工智能医疗器械，也是全球第二家同时获得可在中美及欧盟商业化人工智能医疗器械所需批准的公司，是目前市场上较为稀缺标的。

推想医疗科技，则致力于开发部署全院级AI医疗产品。智慧芽数据显示，其在126个国家／地区中，共有218件已公开专利申请，布局主要集中于电子设备、训练方法、医学图像、图形用户界面、图像分割等专业技术领域。

AI四小龙也有业务涉及。如今年8月27日披露招股书的商汤科技，从2018年就开始布局医疗业务。目前已与中国16家三甲医院合作，以人工智能工具辅助医生进行诊断、制订治疗规划及康复建议。

只是，商汤科技取得的“肝脏CT影像处理软件”“冠状动脉CT影像处理软件”和“数字病理图像处理软件”三张NMPA证书均为二类证。此外，肝脏CT和冠状动脉CT均迟至2021年8月才获批。

依图科技，也专门成立了子公司依图医疗，业务板块主要包括智能医疗临床决策解决方案等三方向。

遗憾的是，由于“造血”困难，依图科技已将医疗板块出售给深睿医疗，创下我国影像AI有史以来规模最大并购的同时，也意味着依图战略性放弃了医疗业务。

显然，AI医疗也并没那么“美”。

但这，或也正是AI医疗的诱人之处。

《福布斯》杂志曾指出，AI和生命科学是被人类认为21世纪最具发展潜力的两个方向。而两者交集——AI加速、提效赋能生命科学更是最被看好的赛道之一。

聚焦国内，AI医疗一直是政策大力扶持的产业。2017年，国家药监局更新了《医疗器械分类目录》，将AI医疗器械列为第二类或第三类医疗器械；2021年7月，国家药监局发布《人工智能医用软件产品分类界定指导原则》，为AI医疗器械分类提供进一步指导。

灼识报告显示，全球人工智能医学影像解决方案市场预计从2020年的不足10亿美元按指数级增长至2030年的1，665亿美元。全球渗透率预期将由2020年的约0．2％增至2030年的约33．8％。

艾瑞咨询数据显示： 2019年，中国AI＋核心医疗软件服务市场规模已突破20亿大关，2020年突破30亿，2022年将至70亿元以上。

爆发式增长，意味着我们正在快速进入一个AI时代。

当然，繁华背后阵痛也刺眼。

独立行业分析师于盛梅表示，总体来说，中国AI医疗器械市场起步较晚，目前仍处初级阶段。前景可期，短期大规模商用却并非易事，首先必须解决的是资金问题，接下来就是漫长摸索阶段。比如当下，多数AI医疗影像公司发力方向都集中在大数据管理这一方向，而对于数据综合处理就成了最大问题——各医院间的数据较难互通共享、行业整体缺少数据标准化规范等。同时AI医疗企业扎堆上市，反映出行业已有一定成熟度，但也意味着更激烈的洗牌已在路上。强监管、竞品挑战、商业化三力叠加，更考验企业忍耐性、核心竞争力。

黎明之前，仍有漫漫前路。冰火交融、穿透AB面，数坤科技、鹰瞳科技的IPO冲关无论成功与否，也只是万里长征的第一步。能否最终绽放价值之花，还需更多时间与市场的双重检验。

这是一场价值打铁记。

本文为铑财原创

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