摘要

1.当前港股对比A股市场较为显著的优势：1)由于监管更为宽松且位置靠近，中国大陆最优质、最能够代表和受益于经济转型升级持续增长的科技龙头大多集结在港股;2)估值较低，AH价值龙头折价明显。3)开放性，吸引更多海外投资者的增量资金。港交所会承担越来越多的中概股回归，不断拓宽成长行业方向版图。

2.港股投资价值受国内资金和国际资金共同影响。从投资者结构来看，港股30%是英联邦投资机构，20%是美国投资机构，20%是日韩台投资机构，20%是大陆投资机构，本地投资机构只占10%。主要参与者机构占比较多，结构上接近于成熟市场，博弈难度要高于A股市场。

3.盈利有望持续恢复。2020年，受疫情冲击，中证港股通50指数成分盈利显著恶化。但随着当前全球疫情持续好转，中证港股通50指数成分盈利也将持续改善。横向对比，港股的估值在全球市场中处于较低水平;纵向来看，若风险事件(国内教育政策、地产、Taper影响)解除，估值提升空间大。

4.中证港股通50指数，代码930931，兼具价值龙头与成长龙头，一键配置优选龙头港股资产。前十大重仓股包括友邦保险、美团、腾讯、汇丰、建行、港交所、小米、中国平安、药明生物以及工商银行。其中，友邦保险是整个亚洲区域国际化程度最高的一家，业务非常广泛;美团做的平台互联通过大数据做了精准投放，自身的商业模式能够持续的更久。

正文：

徐成城：今天是港股相关的一些投资工具的介绍，因为国泰已经准备发行港股通50ETF，代码是159712，在这里给各位投资者介绍一下港股通50ETF的投资机会。

首先说一下港股投资，港股投资在前几年是比较火的，主要是由于我国绝大部分境内的居民对于财富配置和财富管理是有所缺失的，绝大部分投资者的财务分配在此前一直是比较集中房地产，如果不去管他们的财富类型的话，可以看到大部分财富增值是在房地产，房价的不断上升。但是我们现在看到越来越多人会关注财富管理，更多元化，以前都是投在房子上面，房子现在不一定涨，现在是房住不炒，即使是放开政策，现在由于房屋贷款占个人消费者的债务比重是非常高的，60%到70%左右，进一步增加杠杆的可能性是比较难的，所以未来的房价不一定会有大幅度的上升。

另一方面，除了房子以外的投资渠道也在收窄，主要表现方式是一些刚性兑付的资产逐渐变得越来越少。比如此前的信托、P2P通常都是有所谓的保本收益，无论是以什么形式定下，但是至少会在此前可以理解是能保本的，无论是收益承诺15%，甚至是50%以上，都会承诺它的收益，但是现在这一类的资产逐渐打破了刚兑，很多投资者想获取比较高额的回报，现在这方面的投资很有可能出现了巨额亏损的状态。因此，现在越来越多的投资者会选择财富或者是资产放在二级市场进行投资，毕竟一级市场离我们比较遥远，很多投资者没有办法够到一级市场投资的门槛，二级市场投资就成为了一个非常不错的选择。

由于我国的二级市场相对而言是为了保护投资者的利益，所以选择的都是一些比较成熟的企业，在注册制之前，很多企业想要在A股上市是要满足很多的条件的，最简单的条件就是企业要有盈利，企业要达到一定的水平之上。在这样一个情况之下，很多初创企业，尤其是还在亏钱阶段的初创企业就不太符合A股上市的要求，尽管后来有了创业板，再后来又了注册制、科创板的一些新的市场容纳这些企业，但是很多此前已经选择在海外上市的企业就很难再去在短期之内回到A股投资者的投资范围之内。

对这些企业有一个比较好的市场，那就是港股市场。因为香港市场是一个非常典型的离岸市场，比如中国大陆的A股，美国的纳斯达克，以及道琼斯或者是标普，它们的这些市场对应的企业绝大部分都是自己的企业，还有中东的、欧洲的、德国的、法国的、英国的交易所很多上市的都是本土的企业，包括新加坡有相当大的比例是它们新加坡自身的企业。但是只有香港是一个特例的地方，在香港上市的企业绝大部分都不是自己的企业。原因很简单，香港就这么大，它不可能有太多的企业能够满足上市的体量和要求。

当然也不是没有，比如香港一些很大的金融企业、房地产企业，以及在我们视野当中非常重要的港交所。在这样一个情况之下，很多时候一些优秀的企业会在海外，像美国、欧洲上市会比较麻烦，或者是经过一些法律程序的门槛比较高的情况下，它们会选择在香港上市。一方面香港市场是非常自由的，香港是一个自由贸易的城市，港币的汇率是盯着美元的，根据外汇的政策，香港的货币兑换也是非常自由的状态，很多企业在香港上市事实上就是面对全球投资者开放的。

我们知道外汇政策有三个要素，第一是货币自由兑换，或者是浮动汇率以及独立货币政策，这三点只能取其二，不可能都要。比如中国有自己的独立政策，人民币汇率也是浮动的，但是你取了这两点之后，人民币自由兑换就显得不太可能了，因此在兑换外币的时候通常都是有一定的限额的。但是香港是不一样的，因为香港是允许外币自由兑换的，同时也有它的独立货币政策，但是作为代价，它就放弃了外汇浮动，因此它基本上是紧跟美元汇率，美元和香港的货币汇率兑换一直是长期保持在一个水平上。在这样一个情况下，香港就成为了一个非常好的国际化市场。

因为大家都知道，港币基本上是盯住美元的，就可以拿在港交所上市的资产以美元来做计价，再加上它的货币自由流进和流出，使得香港成为了在东亚地区重要的交易场所。在这样一个情况下，港交所的发展就是非常好的融合了全球各个地方的企业上市，同时随着中国大陆的改革开放，越来越多的国内企业在中国大陆不太方便上市的时候，会选择在港股上市，有一些是已经在国内上市，像建行、工行已经在A股上市，同时也会选择在港股上市，因为有境外投资者交易的便捷性，毕竟国内还是属于货币管制的状态，一些投资者想要买卖是不太方便的。港股有这样一个得天独厚的优势，同时它在港交所上市的规则要比国内的A股之前更加宽松一些，很多不符合国内上市标准的企业在港交所是可以自由上市的。

你可以看到，有很多从来没有听说过名字的企业也在港股上市，因为它的门槛非常低。之前很多公司选择在美国上市也是一样，美国并不是跟大家想像的一样，你能在美国上市的企业都是非常厉害的企业，事实上有一些我们看起来很奇怪的企业，比如一些小贷公司选择在美国上市，这也说明了美国的上市门槛没有那么高。但是因为它是一个市场化体系，所以在美国、香港上市之后，你的股价就由不得公司来决定了。

因为在国内处于投资者保护，我们对上市公司有一些硬性的要求，能不能满足上市的标准，经营质量够不够高，信息披露够不够及时等等，在海外这方面的要求，但是相对国内而言，投资者更依赖于市场定价，国内除了市场以外，政府机构也参与了上市公司的管理，某种程度上是对交易上的一个限制。在这样一个情况之下，我认为港股应该是能够代表一些比较初创型的企业，或者是一些不太符合上市的企业容纳这些企业的市场。另一方面，由于它的开放性，使得这些企业在港股上市能吸引更多的海外投资者来配置国内企业的持仓的权重。

比如国内一些优秀的企业，包括腾讯、美团、小米都选择在港股上市，它们某种程度上是代表了互联网新兴的成长公司。但是为什么这些企业当初没有选择在国内上市?腾讯最初上市的时候，它肯定是不符合国内上市监管要求的企业，它的盈利、管理经营方式和国内A股的模式是格格不入的状态，大家没有办法很好地给互联网企业一个很好的估值，腾讯上市的时候，美国纳斯达克刚刚经历了互联网泡沫，A股对于互联网企业上市是非常谨慎的。

在这之后像小米、美团这些企业，这个时候大家意识到了互联网企业的投资价值，但是它们依然不符合国内A股上市的条件。为什么?因为它们不赚钱，这个就是核心，在A股企业上市的时候事实上是不赚钱的。包括美团、小米，它们更多的考虑是吸引海外投资者增加配置，因为我的商业模式是在大中华地区是独一无二的，我有品牌溢价，海外的这些投资者是能够比我更高的溢价，因此它们选择在港交所上市，有很多A股的新兴互联网科技企业，以及代表一些新的商业模式和发展方向的成长型企业在港交所上市，并且有活跃的交易。

这几年我们面对的是不确定的外部环境，包括和美国和其他的西方国家有经济或者是政治上的摩擦。在商言商，政治上的吵架继续，生意照做，很多时候它会影响我们的生意，比如美国上市的很多企业都被美国要求有更严格的信息披露，以及更严格的标准来监管中国的企业，当然也发生过某些咖啡企业在美国有大规模的造假行为，以至于美国的证券管理机构都给了它一个比较严厉的处罚，包括特朗普政府执政以来对中国企业的差别对待，其实这些政策也延续到了目前的拜登政府。

中国企业想要出海在海外上市的话，甚至是一些西方国家都不能成为一个优先的选择，原因是等到你上市就必须要受到当地比较严格的差别对待，以及更加严格的政策监管，同时一旦双方在某些领域出现摩擦的时候，会成为一个替罪羊或者是大家争夺的焦点。对于大部分企业来说，低调赚钱才是王道，这不符合一个企业的经营方式，所以更多的企业未来会选择回归中国。

回归中国大陆有一些条件限制，即使是现在有科创创业板，但是也会或多或少受到一些限制，比如监管或者是上市程序的限制。同时，本身这些企业的股东结构是比较复杂的，除了自身持有人之外，可能还有国内的企业还有很多的海外投资者，如果选择A股上市的话，对于这些境外投资者来说是不太友好的，他们没有办法进行很好的资产进行自由流通，因此更多的是会选择在港交所上市。因为港交所第一是属于大中华区域的，另外一方面它由于对海外资产是可以自由流入流出的，全球投资者都可以在港交所进行买卖资产。在这样一个状况之下，港交所会越来越多的承担中概股回归，就是回港上市，在这种情况下不断地拓宽成长行业方向的版图。

我们来介绍一下这个行业的指数，指数代码是930931，中证港股通50指数。这个指数对应的有相关的产品在市场上，目前的前十大权重股包括了像大家比较熟悉的友邦保险、美团、腾讯、汇丰，包括建行、港交所、小米、中国平安、药明生物以及工商银行，这些企业大家都是耳熟能详的。可能有一些大家不太熟悉的，稍微说一下。友邦保险是整个亚洲区域国际化程度最高的一家，业务也是非常广泛的，它一方面加深了对中国大陆保险的布局，事实上现在中国整个市场里面增长了20%左右，基本上在保险公司里面是一个比较高的数字。同时在东南亚这些地方，去年的营收增长是接近70%到80%的状态，是一个国际化程度非常高的保险公司，这和国内的平安和其他公司不太一样，它是一个非常国际化的公司。

权重第二大的是美团，此前一直是腾讯，美团前一段时间才超过腾讯。美团大家都比较熟悉，因为我们在日常生活中都会用到，点外卖有可能会用美团来选择一些餐厅，它更多的是给大家提供一个生活场景，把个人以吃为代表的餐饮空间给联系起来。比如我是一个商家，如果是个人，过去的活动范围可能就是街区，不超过几百米的范围内，在这个范围之内可以知道哪个餐厅在哪里，对于餐厅来说喜欢它的客户在这个街区的范围之内，这样它的业务增长就形成了一个瓶颈，只能在这个范围之内增加客流。

但是现在有了一个线上平台，比如美团，比如这是一家小餐厅，我在上海，可能过去的服务范围就在附近几个街区，但是口耳相传，觉得你好吃就过来吃一下，有很多熟客。但是现在在美团上线之后，由于我的口碑比较好，菜品比较独特，深受大家的好评，事实上可以吸引上海所有区域的人都过来到餐厅就餐，这样客源就形成了一个爆发式的增长。而且更重要的是类似的平台有很多，很多企业都在做这种平台，包括线上的，也有电视节目或者是宣传报纸之类的，美团做的平台互联和过去这些有什么区别呢?主要还是在于它通过大数据做了一个精准的投放。比如我比较喜欢吃面，根据我的一个用户画像，有一些数据处理能力的企业会向我推送更多的吃面相关的信息，这样更容易使得商家和客户联系起来，客户到商家那里消费之后，消费的这一笔单中进行提成，客户和商家成交之后再进行提成，能够很好地解决商家和客户之间的信息不匹配的问题，同时也使得美团自身的商业模式能够持续的更久一些，这比单纯的做一个平台仅仅做罗列好多了。

这样一个平台的商业模式大家都知道很好，但是为什么不能在国内上市呢?这样一个商业模式前期一定是成本很高的，要烧钱的，不然这些物流成本怎么来?给商家支付的奖励怎么来?优惠券从哪里来?更重要的是你的处理能力，存储、数据计算无一不是一个非常烧钱的业务，在行业发展的早期阶段都是不能赚钱的。但是你不能否认，它是一个非常具有颠覆性的商业模式，未来具有及其广阔的成长空间。也许它未来很多人不赚钱，每一次不赚钱就意味着它的现金流会变得更难过，等到赚钱的时候，企业的盈利水平会持续非常长的一段时间，因为客户对这个平台产生了很大的依赖性。换句话说，企业现在还没有到变现的时候，这个就是一个很好的长期发展的逻辑。

我们看亚马逊就知道，亚马逊也是一个很早的网购平台，在美国有十几年的历史，前几年刚刚开始盈利，但是丝毫没有影响它这么多年的估值，事实上从它盈利开始，整个估值水平并没有太大的变化。这就说明大家对它的商业模式非常认可，赚钱只是水到渠成的事情。在创业的初始阶段，我们是要做大生意，类似于美团这样的。

第三大权重股是腾讯，大家都很了解了，不了解的肯定也用过QQ、微信或者是玩过腾讯的游戏。腾讯给大家的最大印象就是它作为社交媒体的一个工具巨头，典型的微信，基本上每个人都有微信，成为了国人相互沟通交流非常重要，甚至是最重要的工具，全国有十几亿的用户。这样一个用户群，无论腾讯发展什么业务都很方便，当然腾讯有它自己发展的方向，在游戏方面做了很大的投资。游戏最近受到了政策上的打压，我个人也管着游戏ETF，最近对于游戏方面确实腾讯受到的影响比较大。

事实上，我们正确来分析这件事情，游戏企业一直以来都有很大的利空，国家认为对未成年人的吸引很大，因此会对未成年人玩游戏进行一定程度的管控。之前大家有一个预期，说这个管控措施非常严厉，但是现在大家也看到了，就是未成年人每周只能玩三个小时。一方面未成年人占整个游戏公司的上市流水非常少，平均1%左右，但是它对于游戏行业所产生的舆论上的负面影响却非常大。大家每次一说游戏，就会说到你这个会影响未成年人的发展，这个帽子还是很大的，现在可以说是以一个比较小的代价，只要放弃那1%的现金流水，把负面影响给完全消除，这就使得游戏的这些相关企业在消化这一轮的利空之后，还会有一个非常好的估值修复空间。

另外，腾讯的业务模式在国内是一方面，还有一方面是海外，游戏事实上是承担了我国文化向外输出非常重要的一个载体。不管是吃鸡的游戏，还是《王者荣耀》类的游戏，事实上在海外都是非常火的。除了腾讯之外，还有像网易等在海外的重磅产品都是有非常大的影响力，现在很多海外玩家都知道中国有《原神》。这种向外输出文化不是说去外面做多少的文宣，建多少的学院，通过游戏的方式来做文化宣传也是一个非常好的影响。我们认为腾讯现在的基底还在，作为一个互联网社交的巨头，它未来在估值和盈利上面都是会有很大的修复空间的。

后面几个像汇丰、建行、港交所、小米、中国平安等等我就不展开介绍了，有一个稍微说一下，就是药明生物。药明生物作为一个生物科技类股票，它在国内的影响不是很大，但是在医药行业CRO和CDMO是有很大的影响的，国内有一些重磅的医药研发企业不是自己在做药物的测试、研发和小规模生产，它是要通过CRO或者是CDMO企业来做的。首先要做一个药物的研发毒性测试、环境测试以及小规模量产，在量产中有什么问题要不断地解决，因为在实验室的产品和最后形成的产品是有很大的区别的。药明生物事实上就是一个大分子药物的CRO和CDMO非常大的一家企业，在大分子药物复合增长率非常高的时候，它其实是非常受益的。它最近在做新冠疫苗相关的业务，以及大分子药的业务，近几年的表现都非常不错，只不过不在国内A股上市，所以大家的关注并没有这么大。

在港交所上市的这些中概股都是有它自己非常独特的特性，它们没有在A股上市的原因可能有很多，但是它们在港交所上市的时候，如果关注中国相关的企业，不管是互联网、医药还是一些其他方面的成长型企业的投资者，港股里也是有很多投资的标的可以选择的，而且很多都是非常独特的标的。在前几年很多投资者在港股开户，就是为了买腾讯，虽然现在腾讯跌了，但是你不能否认腾讯的估值修复和盈利修复预期非常强，未来进行增配还是有享受它的成长空间在里面。当然不是说国内A股有很多投资机会就放弃港股的投资机会，这个逻辑上是不对的。

从过去的历史业绩来看，2016年到现在，港股通50指数，这些中概股核心的50只重要的股票，到目前为止涨跌幅大概是可以达到28%左右，同期上证50的涨幅是16%，创业板21%，当然我们没有算科创板，因为科创板是比较新的，而且样本也不足。反过来说，在过去这么一段时间，港股通50指数还是具备一个非常优异表现的指数，有时候国内会有一些波动在里面，但是我觉得很多时候资产配置就是要做一个平均化的布局和分散布局的状态。如果都是在国内市场的话，它或多或少会受到事件的影响，但是在港股的影响就会稍微弱一点，但是不是说完全没有影响，因为相关的企业营收来源还是依赖于国内市场，我们前面提到的那些企业绝大部分营收都是来自于国内，包括友邦保险，或者是香港交易所作为一家企业，它的收入来源很多时候也是国内上市的这些企业。但是我觉得很多时候是估值体系的不同，使得它们在估值方面可能在国内的影响不是那么大，有时候国内的系统性风险事件并不会对这些企业的盈利产生影响，比如对于最近的互联网或者是教育行业，一些政治上的变化，这个时候就会看到两边市场对于估值上的反应是完全不一样的。

港股通50指数基本上是科技巨头和一些价值龙头，包括小米、美团、药明为代表的科技巨头，同时还有建行、工行、平安、港交所这些很典型的价值龙头。这个指数一方面是价值比较强，另一方面是科技成长属性也非常强，而且都是一些巨头。我们在看到港股相关公司的时候，发现港股的龙头化效应非常明显，这跟港股投资者的估值体现和风险偏好是有很大的关系。

香港的投资者其实是不知道你这些企业到底是什么样的，现在可能科技比较发达，比较方便，有些企业可以经常做各种各样的调查或者是相关产业链的研究，可以研究比较深入。但是在过去是没有的，因此什么样的企业能够在竞争中脱颖而出呢?很简单，龙头企业。在港股的龙头效应是非常明显的，如果一个企业能够证明你是行业龙头，那么估值就会不断地提升，而且从事后的统计来看，绝大部分基本上是符合的。也就是说，你这个企业是行业龙头，在价值上一定会变成一个更加重要的龙头。在这样一个情况之下，港股的龙头化效应非常明显，如果你是龙头，港股的者一定会给你一个更高的估值。

截止到上个月，在港股通50指数成份股里面，相关的资讯科技和金融的权重加起来是70%，资讯龙头就是像腾讯这样的企业，金融龙头就是像友邦、建行、工行、平安、港交所这一类企业，因此它是明显技术了强的龙头效应。尽管它给的估值很高，但是很多投资者其实会有一个疑问，你的港股平均的估值不是比A股要低一些吗?原因在于香港本地是一个非常成熟的市场，成熟的市场不太相信一个成长的故事，在中国大陆有的时候会给出一个很高的估值，是我们认为国内的高成长具有一个长期性，你会有一个很高的成长率，所以给你一个很高的估值，只要你的成长和利润增速能够抹平高估值的话，可以消耗高估值，那么这个商业模式就是成立的。

但是在港股这些投资者天然对这些不是那么了解，因为他不是在内地，没有体会到内地日新月异的变化，又或者很多投资者来源于海外，他们都有自己的投资体系在里面，他认为你这样一个公司和行业，全球会有一个平均的估值水平，以此来作为你的估值中枢来衡量。比如像金融企业，国内A股市场的估值水平是一个数，在港股又是另外一个数，中间会有一个差距，而且这个差距在早期是非常大的，现在在逐渐收敛，这个也是因为国内市场逐渐开放，逐渐变得向全球投资者都可以投资A股市场的，再加上中国的资金也在向海外出海，南下的资金、北上的资金，资金只要在不断地交融过程中，两边的估值体系差距逐渐收窄，但是它一定会是继续存在的，毕竟两边的货币政策是不一样的，这是估值差的重要原因。

其实A股和港股的差异是会一直存在的，而这个差异的存在某种程度上也是投资者做投资的一个非常重要的一点。很多时候配置资产的时候需要一些差异化的资产。那么差异化从何而来?我们本身的体系和规则都不一样，这样才有一个差距，而不仅仅说是行业上差距，或者是公司之间的差距。

我们接下来再说一下成交结构，在港股里面大市值的公司流动性也是要远好于一些小公司的，因为编制指数方案的时候更多会偏向大公司，因为大公司流动性好，估值比较平稳，估值体系也是比较公允，在这样一个状况之下，看到的是大公司的龙头效应非常集中。同时，最近全球发生了经济下行，很大程度上是影响了我们的风格偏好，在经济好的时候，大家愿意给成长性企业更高的估值和期待，因为经济好就可以让一切都得到发展。

但是在经济不好的时候，比如新冠疫情或者是2008年的金融危机，这样的状况之下，资金的风险偏好是很低的，更希望这个行业不要冒险了，稳稳当当的赚钱就好了，最好是像一些金融企业，每年稳定的有一个营业收入。因此，对于这些资金来说，头部企业吸引力更强，因为头部企业的抗风险能力更强。再加上港股的这些港交所对于新兴公司来说都是一个非常欢迎的程度，包括阿里、美团等一些大市值的公司也会选择在港股上市，对于港股的投资来说也会产生一定的虹吸效应。这些中概股回归内地有虹吸，在港股一样有虹吸效应，在港股的投资更多时候配置龙头要比均匀地配置港股收益性更好一些，这就是港股投资非常典型的一个特征。

怎么配置呢?从港股通50这个指数来说，它大于4000亿市值的一些相关公司的股票是贡献了70%以上的权重，因此它很好地符合了配置龙头企业的特征。像小于2000亿和小于4000亿的股票，它的占比都会非常小，因此我们配港股通50指数相当于一键配置了在港股市场中最具有价值，最具有吸引力的一些企业。

我们来说港股的价值投资的分析，其实投资港股和国内A股还是有一点不一样的，尽管相关的港股股票在国内的业务占比都非常高，但是由于香港市场本身跟中国大陆的市场是不一样的，因此在看港股的时候，看盈利的方向是基本正确的，因为两边的估值虽然有一点差距，但是大概的差距是在缩窄的，盈利变化一般会同向的影响港股和A股之间的差距。比如同一家公司盈利了，发的财务报表是在港股盈利的，A股也是盈利的，无论是A股还是港股的股票价格走势通常都是往上的。

大家有没有意识到，我说这个的时候其实有没有另外一种情况，比如有一家公司在A股盈利了，但是在港股不盈利或者是反过来，有没有这种可能?其实是有的，原因在于双方的财务报表所采用的财务规则是不一样的。这个其实就很有意思了，比如某些现金的计算方式上按照香港的财务规则或者是按照大陆的财务规则计算的不一样，某些票据算现金，有些不算现金算应收，还有对于一些资产和负债的衡量方式上，其实都会影响整个财务报表最终的结果，因此确实出现过在港股不盈利，但是在A股盈利的情况，这个也会导致港股和A股之间的估值体系不同，可能走势也会不一样，这是两个之间的差距所在。

港股受到国际性的事件影响会更大一些，比如在国内可能更多的关注国内行业景气或者是相关的政策扶持，但是在港股更多的是会看到国际的政策变化，比如美国之前对A股的相关企业做出的制裁，也有一些中概股在海外表现不佳或者是有一些舞弊的行为，这些对于港股的估值来说影响其实是非常大的。其实在A股也有一些类似的情况，但是大多数都是局限在一个行业或者是几家公司，但是在港股由于大家对交易规则和估值体系的认知上的变化，其实很容易产生一个影响扩大的情况。比如一家企业在美国出现了舞弊或者是受到了美国的制裁，反过来其实会严重影响整个港股中中概股的股票走势。投资者毕竟都是有一个共同的偏好和趋势性的，在这样一个状况之下，港股的投资相对而言会更加市场化一些。

市场化其实也有好处，它是一个可预测的行为，国内有时候有一些政策或者是对市场的影响是不可预测的，很多时候要看国内的企业要去猜测它未来的可能性，比如这家企业未来的可能性，将来你的融资成本或者是政策的扶持力度等等，这些可能是对于国内上市企业来说影响更多一些。但是在海外来看，投资一开始的时候就会考察你的商业模式、企业信誉或者是未来的盈利状况变化，它的估值体系的不同也会导致两边的上市公司股价表现出现一个比较大的偏离。

还有一个是流动性，国内和海外的流动性其实是不太一样的，国内因为有自己独立的财政政策，因此我们基本上在美国和海外进行大规模量化宽松的时候，国内财政和货币政策都留有很大的余量，尤其是货币政策。目前美国宽松已经很久了，在美国宽松的时候，由于港币是盯着美元，我们可以理解为香港的市场流动性也是非常宽松的状态，因此它更容易受到美国购买债券可能要收紧债券购买额度的预期存在，它就会对港股的相关企业整体股价表现有一个影响。但是这个对于A股来说影响就会弱一点，因为A股主要还是看国内的政策。在这样一个状况下，全球或者是美国市场的经济复苏，还有一个相关的是人民币汇率也会对相关的港股流动性因子上有一个比较重大的影响。整体来看，人民币升值当然是利好港股的，因为港股上市的很多中概股主要业务在国内，意味着国内的资产是在扩充的，在资产扩充的情况下，相当于企业的市值权重也会不断地上升。港股主要看流动性、盈利和风险偏好，这都会对港股的投资价值产生很大的变化。

从投资者结构来说，港股基本上30%是英联邦的机构投资，20%是美国机构，20%是日韩，20%是大陆，还有香港本地的投资机构占10%，这10%中可能还有一些内地的马甲，大陆加香港可能只占30%，70%主要是英联邦国家、美国以及日韩，这样它在投资者结构上是非常接近于成熟市场的，包括日韩、美国和欧洲市场的，因此它的市场化程度是更高的。我们国内还有散户的概念在里面，还有机构、散户，大家在相互博弈，但是其实在港股来看，基本上是机构和机构的博弈，散户基本没有。市场化程度越高，某种程度上来说，它在一个趋势性比较明显的状况下不太容易受到突发事件的影响，所以投资港股更重要的是看它的趋势。

从港股的整体实际表现来说，过去几年它的盈利增速上升和汇率驱动是港股上升的一个重要变量，盈利数据增速很简单，就是因为中国相关的企业大部分在大中华区域都有业务，尤其是龙头企业业务开展的非常好，而港股也愿意给这些龙头企业一个非常好的估值水平。在这样一个状况之下，它驱动整个港股上升，尤其是龙头企业，包括腾讯、小米、美团之类的企业，它们首先就作为互联网的巨头，同时享受了非常高的估值水平，每一年盈利上又有一些超预期的成分，因此很大程度带动了港股持续不断地往上走。与此同时，人民币汇率也是跟港股有很强的相关性，其实很简单，你的这些企业大部分营收都是来源于中国，本身这些营收现金、资产随着人民币升值也是在升值的，这样一个状况之下，它也带动了恒生指数向上走。

站在这个时点来看，港股现在还有没有一个投资价值?对于港股前期有一个比较悲观的预期，主要原因还是在于政策，包括一个很重大的影响，首先是国内对于教育行业、互联网行业等等行业有一些政策上的不确定性，第二是国内的这些恒大为代表的房地产企业，国内对于一些产生高杠杆的经营行为有爆雷的可能性，当然现在还没有实际发生。第三个是港股本身也受到了美联储Taper的影响和未来加息预期的影响，这会影响它的流动性。在这样一个状况之下，我们看港股的投资的时候就会比较悲观，核心原因还是看港股贵不贵，其实港股是比较低的，在全球市场中目前都是属于一个比较低的水平，某种程度上已经消化了前期的预期。

我们一个一个分析前面所说到的利空预期，比如第一个政策上的变化，内地有很多政策，包括对于互联网、教育，但是它的初衷还是财富分配的解决方式，教育和互联网这些相关行业某种程度上是催生社会的不公平性，因此政策的主要初衷并不是把这些行业怎么样，而是要把它的不公平性消除，教育的本质是所有的小朋友都在同一个起跑线上。

但是你的市场化，对于前期的追逐催生了很多教育培训机构，它们所做的不是让小朋友全面发展，而是仅仅考哪门课，我就帮你做培训，让你的分提高一点，搞了很多这种应试教育的方式，这是对小朋友产生了一个不公平的竞争行为，你只要参加了他们的培训班，就相当于起跑多跑了一两米，如果没有谈到，可能就意味着小朋友在资质一样的情况下，就丧失了一些机会。对于教育来说，更大程度上是需要有一个公平性的行为。原因很简单，我们毕竟还是一个中国社会主义国家，公平是很重要的，在过去二十年、三十年的发展中催生了很多阶级，如果你是靠正当的收入进行财富的积累当然没有什么问题，我们还是要有一个非常公平的竞争。

互联网也是一样，互联网现在更多的是向金融的渗透。比如我在手机上可以通过各种各样的平台借钱，感觉好像很方便，但是事实上它某种程度上催生了全社会的杠杆提升，这种杠杆提升最终会影响整个社会经济的杠杆。在有些时候是好事，有些时候是不好的事。我们在之前已经看到了各种金融危机的例子，不管是2000年的互联网泡沫还是2008年的美债危机，或者是在经济下行，包括新冠疫情的影响下，很多金融企业出现了很大的危机，我们看待这个事情需要去解决的方式。

地产就更不用说了，我国的发展此前一直是靠地产，但是现在是没有办法靠基建、靠地产投资来拉动国内GDP了。这些企业在看到了国内经济转型的同时，还在一股脑的加杠杆去往前冲，明明前边就是悬崖还是在冲，为什么?你不冲，感觉自己就没有赚到钱一样，很显然，对于这些违反三道红线的企业，国家肯定是采取一个严格监管的态度，某种意义上来说也是一个对于房地产风险的提前暴露，比起将来再去出了事情做事后处理，现在让它提前引爆可能对社会的影响会更小一些。

我们在说这些理由的时候都可以站在国内的投资者的角度来说，但是问题在于，对于香港的投资者，他们的理解往往不是这样，港股的投资者对A股的投资者是一个不理解的态度。我们前面说到，它的投资比例30%是英联邦国家，20%是美国，20%来源于日韩，对于他们来说，我们出什么政策，他们首先反应这属于共产党要捞钱的行为，不能这么说，但是确实很多海外的投资机构就是这么认为的。它不能理解我们在以这种政策的初衷是什么，只是单纯的按照自己的喜好做一个解读。这可以说是一个误解，也可以认为就是一个偏见，但是会有越来越多的投资者逐渐认识到目前这些政策其实对于长远来说是有一个比较利好的影响的。

包括美联储的Taper，美联储最新的一期表态尽管还是维持0到20bp的收益率不变，继续维持每个月大概400亿的债券购买规模。但是从美联储的表态来说，基本上各个委员的分歧都是非常大的。从点阵图来看，大概率在今年年底10月份左右会宣布Taper，11月份正式开始，每个月开始按计划进行缩减，持续到明年年中能够退出的债券购买，明年下半年应该会有一个加息的预期。但是这一点其实是一拖再拖了，原因在于美国经济复苏的脆弱性。

美国投资者喜欢看中国的不好，我们也在看美国的不好，美国现在的主要问题在于经济恢复的质量有问题，比较典型的就是美国的就业率、消费数据一直都有一些问题，对于流动性或者财政刺激的依赖程度非常深，只要现在减少一些刺激，有可能经济就会呈现一个下滑，失业率会提升，因此核心还是要看到底美国的经济恢复的怎么样，下个月的经济数据，就业和经济增长，通胀其实不是一个考虑的重点对象。

这一点国内的货币政策也有一个因素，国内央行考虑的会更多，比如又要稳增长，又要稳就业，又要维持社会的发展，考量的因素可能比美联储更多一点，同时还要监控物价水平。但是其核心从近期来看还是跟美国差不多，就是经济增长和就业，这两点是持续发展的基本要务，如果就业和经济增长都不能保持的情况下，你现在说要开始加息了，那其实是对国内经济非常不好的状态。逻辑是这么说，但是对于联储来说现在的分歧也比较大，因此这一点只有不断地去观察。随着Taper的到来和我们不断消化利空的影响，对于港股或者是其他国家开放程度非常高的市场，它们的相关市场的修复也是能够逐渐地提上日程。

港股的长期投资机会其实在逐渐显现的过程中，一方面前面有一些政治上的影响，这些影响逐渐被投资者认可和消化，另一方面，港股也受到了美国量化宽松退出的预期，这个政策再叠加中国有一些反垄断政策的因素，还有一些政治上的影响，短期市场确实面临着不确定性，但是反过来说，港股由于估值现在水平比较低，它的长期投资机会已经产生了。

因为股票永远是一个均值回归的过程，现在是估值比较低，再加上一些利空的影响，现在利空影响逐渐被消化，因此从长期的情况来看，港股的长期投资正在慢慢的体现，这也是现在为什么要选择这个时点发港股通50指数的很重要原因。很简单，现在是低位，在低位进行配置，从长期来说出现正收益的概率是非常高的，并且很多股票公司的一些龙头企业未来盈利修复，甚至提升的概率都是非常大的。

说了这么多核心逻辑，对于投资者而言，我个人觉得配置港股应该是作为一个资产的分布的比较好的选择，现在选择配海外的公司，很多时候海外公司的增长质量是比不上大陆的企业，但是如果有一个海外市场是以中国大陆企业为主，你在配置方面又以港币或者是美元来计价的话，毫无疑问，配置港股中概股是一个非常好的选择。同时，港股大的特征就是龙头化效应特别明显，因此我们通过50只股票精选龙头，兼具价值和成长性就是一个非常好的、长期配置港股资产的工具，欢迎投资者通过我们的159712来配置港股未来的成长性。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。