希望常在转角，新价值分水岭！

作者：猫耳

编辑：联亚

风品：王猛

来源：首财——首条财经研究院

“金九银十”没了，房企“雷”却仍未“爆”完。

10月26日，当代置业公告称，10月25日到期的12．85厘优先票据，未能按时偿还票据本金及利息。

01

亚洲之最 可否力挽狂澜？

SHOU CAI

行业分析师李晨认为，这是继花样年之后，百强房企又一次实质性违约。今年对很多中小型房企而言，确实比较难。融资“三红”、房贷两红等新规，倒逼房企走量降负债；同时楼市调控频频，房企自身“造血”力也受限制。

公开信息显示，该笔债券是当代置业于2019年4月25日发行，期限18个月，发行规模3亿美元。该笔债券由当代置业的若干附属公司担保，并在新交所上市，目前余额2．5亿美元，利率12．85％。

有媒体不完全统计，2019年，121家房企共发债483笔，发债总量8011．4亿元，平均利率6．90％。

无疑，当代置业该笔债券属于高息。按照市场匹配规律，风险也可想而知。

发债胆量，不止于此。

据经济观察报消息，早在2018年12月，当代置业发行一笔1．5亿美元优先票据，利率高达15．5％，彼时创下了亚洲之最。

2019年3月7日，当代置业公告称，其额外发行2020年到期的2亿美元15．5厘绿色优先票据，将与2019年1月2日发行的2020年到期的1．5亿美元15．5厘优先票据合并并形成单一系列。两单合并后，当代置业一共发行3．5亿美元债券，年利率达15．5％。

融资之迫切，之压力可见一斑。单从此看，上述违约并不算突兀。

高高抛起，重重落下。违约坐实、市场情绪“转负”背后，流动性的安全度就置于聚光灯下。

截至2020年12月末，当代置业年度加权平均借贷利率约为9．9％，在一众房企中排名靠前。2016年—2020年，当代置业资产负债率分别为83．4％、84．47％、85．86％、87．45％、86．6％。2021上半年更达87．6％，高于行业水平。

Wind数据显示，当代置业目前有5支存续的美元债，总金额14亿美元，且利率都不低，分别为12．85％、11．8％、11．5％、9．8％、11．95％。除了10月25日这笔，明年2月26日到期的规模2亿美元债券，同样不乏债压。

聚集此次危机，早在10月11日就已有征兆。

当日，当代置业公告称，寻求将2021年10月25日到期、票息12．85％的优先票据赎回35％后，剩余部分到期日延长三个月，以改善流动性和现金管理，避免任何潜在的偿付违约。

10天后，也就是10月21日，当代置业主动终止了上述延期计划。彼时，不少人乐观认为其已解决了资金问题。

可最终结果看，这次终止并非救赎。资本市场，自然惊的一匹。

10月26日，穆迪继10月12日将当代置业的家族企业评级从B2调至Caa2后，再次下调至“Ca”，并将其已发行债券的高级无抵押评级从“Caa3”调至“C”，展望从评级观察名单改为“负面”。

穆迪预计，当代置业的还款风险将继续上升。因为此次未能安排还款，可能引发交叉违约并加速公司偿还其他债务。

截止目前，当代置业股票已暂停交易，股价定格在0．38港元，市值仅10．62亿。

呼啸之间，唏嘘之余，作为年内第九家“爆雷”房企，为自身为行业带来哪些反思呢？

不久前，花样年、新力控股债务违约时，业内一片哗然，原因在于，从三条红线看，花样年仅踩一条红线，新力控股更是“绿档”选手。按常理推算，资金状况本应没有问题。“两幅面孔”反差，让外界难接受。

当代置业同样如此。2021上半年，其净负债率93％，剔除预收款后资产负债率83％，现金短债比1．5。

仅剔除预收款后资产负债率一项不合格，位列黄档。

黄档甚至绿档房企，也无绝对安全。这提醒市场：衡量房企价值成色、基本稳健性，还需更多维、更深刻审视。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为，当代置业债务违约的原因是企业流动性压力过大，主要是受企业高负债及资金端、销售端的双重挤压造成。

2021上半年，当代置业负债进一步上升，期末计息债务总额287．55亿元，较2020年末245．93亿元增加16．9％。其中一年内到期的银行及其它借款64．76亿元，一年内到期的优先票据28．71亿元。

资金流方面，截至2021年中期末，当代置业账面现金及等价物（包括受限现金）约174亿元，扣除受限现金后，现金及现金等价物余额136．24亿元。

手握百亿现金，却还不起区区几亿美金的债，显然不合常理，也基于此，外界不乏对其“粉饰”财务状况的质疑。

原因不言自明，毕竟高额发债会导致高企成本。

以今年上半年为例，当代置业资本化前的融资成本合计13．73亿元，较上年同期增长10．55％。

今年前九月，当代置业实现合约销售额约335．44亿元，同比增长24．6％。整体增势值得肯定。然9月单月，合约销售额35．63亿元，合约销售面积36．73万平方米，分别同比下滑23．3％、20．2％，已显颓势，后续走势也值观察。

另一厢，支出强悍。以拿地为例，2021年伊始便开启激进的买买买模式。

上半年，在西安、重庆、青岛、苏州、合肥等地，当代置业新获取了20个项目，新增建面356．4万平方米，要知道，去年全年当代置业不过拿了24个项目共计462．6万平方米的地。

同时，由于其聚焦核心都市圈策略，拿地价格本就不低，何况还有溢价之作。

例如今年3月1日，广东佛山出让大沥黄岐一宗商住地块，当代置业以总价39250万元竞得，楼面价20013元／平方米，溢价54％。

进入下半年，激进之势也有表现。例如 8月2日，当代置业子公司广州当代绿色投资有限公司成功竞得佛山一宗住宅用地，成交额4．21亿元，溢价率32％，成交楼面价12324元／平方米。

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不难发现，多重主客观因素造就了如今的违约处境。高周转迷恋、过多乐观的激进扩张是重要考量。

当然，事情已发生，相比事后诸葛，如何弥补纠偏更关键。

值得肯定的是，当代置业并未放弃。

10月11日，当代置业宣布，集团董事会主席张雷及总裁张鹏，有意向集团提供约8亿元的股东贷款，预期未来两至三个月内完成。张雷表示，将视乎集团财务状况适时考虑予以持续支持。另有市场消息称，二张已在积极处置个人资产，以完成向公司提供贷款事宜。

不过，易居研究院分析师严跃进指出，高管或员工的出资，也是一种较隐蔽的融资方式。由于职业和项目跟投原因，往往此类方式下，也确实可获较多资金筹集。可以认为在当前资金压力下，这也是一种比较多的融资方式。但也需注意类似出资的合规性，以及防范中间的各类法律风险。

抛开种种，以爆雷现状看，8亿元亦可能是杯水车薪。

近期多家媒体报道，当代置业旗下物业公司，第一服务控股或将售予融创方面，以此获得一笔10亿元左右资金。

10月23日，主席张、张鹏在给员工的内部信中也指出，公司对于这一次债务问题，采用了资产处置、股东借款、战投方引入等方式。在形势更加严峻的情况下，有几项工作没有达到预期的结果，导致此次风险出现。对于公司未来发展，希望通过资产重组和战投引进，实现再生和持续发展。

换言之，当代置业正全力全速筹措，急需更多的腾挪子弹。无论瘦身还是引战，足够努力、足够决心，当然也是在为之前的激进冒进买单。

只是，面对已损伤的市场信用，信心重建任重道远。

能否力挽狂澜，还需时间作答。

02

评级下降 净利大滑 至暗与黎明

SHOU CAI

涟漪效应中，谁是下一个？成为舆论热议话题。

在首条财经看来，市场瞬息万变，任何臆断都是不负责任的，这不是本文话题。

不过，透过一些迹象，提醒预警、查漏补缺总是好的。

以领地控股为例。

10月18日，国际评级机构穆迪下调多家房企评级。

其中，领地控股的“B2”公司家族评级（CFR），穆迪将其评级展望从“稳定”调整为“负面”。

穆迪副总裁兼高级分析师Celine Yang表示：由于消费者信心疲软，领地控股的合同销售额将在未来6－12个月下降，而这反过来又将导致公司流动性减弱。

上述态度，一方面受大环境影响，一方面也与领地基本面有关。

2021上半年，领地控股累计合约销售133．29亿元人民币，同比增长39．6％；累计合约销售建筑面积155万平方米，同比增长约25％。

规模增速喜人的同时，净利润却断崖式下滑：2021上半年，领地控股归母净利润7385．1万元，同比大幅下降82．34％。

同样，拿地是一大考量。

事实上，早在2021年5月，穆迪就曾指出：由于较高土地成本，领地控股未来12－18个月毛利率将从2020年的27％降至21％－22％，但其合约销售额或将录得持续增长至250亿元。

数据说话。2021上半年，领地控股新增土储239万平方米，新增货值197亿元，土地储备面积1776万平方米。

可见，领地与当代置业类似，至少在2021上半年不乏进击扩容之态。

另一厢，2021上半年，领地控股毛利率20．3％，较2020年底下降近7％，较2020年同期下降近16％；净利率仅2．9％，较2020年底下降5％，较2020年同期下降9％。

此外，过于依赖信托也是一隐患点。

今年5月10日和5月14日，评级机构惠誉、穆迪相继报告均提到：领地控股当前融资渠道狭窄，且较为依赖信托融资。

这在业内不是秘密。早在招股书时就有显示：2020年9月底，领地控股存续的信托贷款共有20支，涉及金额59．25亿元。这20支信托贷款中，仅有一支利率10％以下，最高一支达14％。

融资利率上升也需警惕。从2017年到2020年，领地控股融资加权平均实际利率分别为6．4％、8．8％、9．9％、10．4％。2021年6月29日，其于2022年到期的1．5亿美元优先票于联交所上市，将按12．0％年利率计息，融资利率已远超当期净利率。

这考验管理层的综合驾驭力。

2020年12月29日，领地控股宣布：聘任许晓军为领地集团外部事业合伙人，兼领地发展董事长（平台公司），不再担任领地集团总裁职务。此时，距离领地控股上市不足20天。

今年以来，成都区域总裁朱猛离职、川北区域总张建被降职。另据风财讯报道，包括领地成都区域在内的全国区域，大致要裁员三分之一到二分之一。

结合行业调整大势，如何建立一支稳定、高质的高管团队，考验刘玉辉、刘策、刘浩威的“家族”智慧。

领地控股上市前股权架构显示，刘玉辉、刘策、刘浩威分别持股32．83％、32．83％、32．84％（刘玉辉是刘策和刘浩威的叔叔，刘策和刘浩威为堂兄堂弟关系）

当然，上市后，领地集团债务情况大幅优化。目前其负债并不严重。

2021年上半年，领地控股债务总额（包括计息银行及其他借款和租赁负债）约为146．32亿元。

同时，克而瑞地产研究显示：2021年领地销售回款率达98％，属于行业较高水平。

2021上半年末，其持有现金同比增长31．38％至77．85亿元，现金短债比由2020年的1．45改善至1．61，长短债比2．03，债务结构健康。

2021年6月，领地成功发行1．5亿美元的境外优先票据，融资渠道进一步拓宽。

可见，尽管评级不慎利好，但领地基本面还有不少腾挪空间。

当然，靴子未落地前，一切都是未知。面对前车之鉴，天堂地狱、至暗黎明，往往就在取舍之间。及时反思精进，或是打消市场疑虑的最优解。

03

新价值分水岭

少些赌性、多些敬畏！

SHOU CAI

确实，大事难事看定力、看眼光、看取舍。

高周转高杠杆、重速轻质、大而不强曾是房企常态。如今，这些都已是风险的代名词。如何走出一条更稳更优的高质之路，成为一众房企的价值新分水岭。

可以预见，在融资监管、现金流紧张、销售疲弱，债压加大等因素影响下，当代置业不会是最后一家暴雷房企，领地控股也不可能是最后一个被下调评级者。

两者乃至整个行业的反思，仍在进行时。

但站在长远角度，这并非利空，而是在房地产业“三稳”下的必经阵痛。

近期，多家媒体报道，国家外汇管理局上海市分局约谈了华东主要美元债房企，要求排查美元债情况，以及是否存在违约可能性，今后还将定期摸排。

行业分析师郝瑞表示，更多摸底和监测，有利房企风险前置性管理。同时，也是一个更规范、更健康、更可持续的行业信号。

追本溯源，粗放高周转已行至末路。如何少些赌性、多些敬畏。能否平衡速度质量、取舍短利长益、驾驭规模化、精细化，是房企下半场的价值要义。

当代置业、领地控股，还差多少呢？

本文为首财原创