长坡湿雪，赢在未来！

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：铑财——铑财研究院

教育行业的2021，“惊心动魄”。

高光褪去，“双减”落地……沉寂巨变中，有震荡阵痛，亦有希望新生。

2021 年10月12日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，明确提出“鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育”、“支持行业企业开展技术技能人才培养培训，推行终身职业技能培训制度和在岗继续教育制度”。

可见，相比K12教育的寒冬整治，职业教育暖风阵阵。距离风口“最近”的行业巨头中公教育，可缺看点？

01

“增持”评级

强者何惧小风

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10月29日晚，中公教育公布2021三季报：前三季营收63．01亿元，同比下降15．29％；第三季营收14．45亿元，同比下降68．79％；净利亏损7．94亿元，同比下降151．08％。

这份财报业绩不尽人意，除了教育大环境影响，自身一些客观因素也不容忽视。

2020年疫情突袭，百业受阻。不确定性增加了国人稳定求职需求，处于公考、职考赛道的中公教育反而迎来业绩利好。

尤其下半年，随着疫情好转，积压在上半年的考试面试迅速恢复。中公教育国考扩招 66％、省考扩招近30％，叠加就业承压导致的报考人数及参培率提升，中公教育2020第三季业绩显著大增：营收46．31亿元，同比增加83．65％；净利15．54亿元，同比增加233．58％。这让其2020年业绩处于历史高位，也为2021年增添成长压力。

同时，公考职考的特殊性也是考量。如中公教育表示，主要是疫情影响省考考试节奏变化以及相关招生及考试政策变化带来的影响。

深入分析2021三季报，也有亮点。

首先，线上收入占总收入比提至30％，运营结构调整明显。

其次，研发费用上升，2021年第三季度发生研发费用2．93亿元，较去年同期增长7．53％。

第三，财务费用明显下降。第三季度发生财务费用1．26亿元，较去年同期降低23．17％，精细化运营取得初步成效。

或基于此可贵升降，市场整体反应是理性的。三季报发出后，民生证券、信达证券、国海证券均给出了“增持”评级。

信心，源自何处？

资本市就是信心市。最重要的，是预期。

正如东方证券研报所言：行业波动与产品制约增长，职教龙头多赛道协同发展可期。

综合看，中公教育当下亏损，主要由于政策变化及短期应对市场竞争所采取的策略所致。换言之，是阶段性亏损。

行业分析师李晨认为，中公教育业绩、股价有“错杀”成分：向下空间有限，向上空间巨大。

短期看，四季度将迎来2022年国家公务员考试，行业景气度提升，招考旺季的龙头红利势必然得到显现。

长期看，由于大学毕业生数量保持高企，公职类、专业类就职机会对其吸引力较强；同时，中国城镇化、产业化进程持续，需要提供更多的公共服务、专业服务供给，培训市场长期稳增趋势不变。

据国信证券测算，2025年公考市场规模或达280亿元，是当前规模2倍左右。中公教育有望利用龙头地位抢占更多市场份额。

中金公司也表示，尽管市场对K－12教培机构进入职教领域对中公冲击持担忧态度，但中长期看，中公在公职类考试领域，在教研、培训、招生渠道上仍具一定先发优势。

行业分析师郝瑞分析表示，究其根本，教育产业受到政策、产业和资本三个宏观因素影响，除了周期性也有专业门槛性。尽管中公教育在“逆周期”出现“阵痛”，但只要长期发展逻辑未变，行业地位就不会改变。

那么，中公教育的长期发展逻辑究竟是什么？

兵无常势，水无常形。疫情反复、教育赛道强规范、招录时间不可控，面对复杂多变的内外环境，中公教育从OMO、人力成本、前瞻性布局等方面精细化管理、创新化运营，才有了上述可喜升降，经营效率提升明显。这种高效变化、快速精进，于行业龙头是难能可贵的。

美国康奈尔大学的威克教授曾提出“威克效应”，即：人们往往太相信自己过去的成功和经验，并把它当作放之四海皆准的“知识”放大，结果只能陷入误区导致失败。要想应付瞬息万变的市场局势，就要创新，寻找突破和随机应变。

回顾1999年成立的中公教育，能够从小到大、由弱到强，穿越周期，正得益于这份因势而变、持续精进。

“如果每天解决8个问题，坚持21年，我相信再千疮百孔的企业，也会相对安全些。”中公教育创始人李永新2020年曾如是说。

的确，市场冷暖、业绩起伏本是商业常态。关键在于企业基本面、长期价值逻辑是否够扎实。

那么，中公眼下困境又何尝不是小波澜。

02

第一个十年：

差异化取胜 全国化突围

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梳理22年发展历程，或能对中公教育有更客观、公允认识。

1999年6月的一期《东方时空》里，李永新如是表达教育初心：“我的目标是将来能有一座综合素质教育大楼，在这里，零到八十岁的人，不分年龄、不分层次，都能找到自己想学的东西。”

北大毕业放弃保研、投身于创业浪潮。翻译、计算机、奥数……李永新做过许多尝试，只是“九死一生”。直到2001年进入公考培训，才真正打开了一扇长期价值大门。

不过彼时，中公并不是唯一玩家。几乎同一年，华图教育诞生，并从图书切入公考培训。由于公考“分散性、波动性”特点，彼时大小培训机构如星星之火遍及全国。

繁华喧嚣背后，痛点难点也不少。一方面，公考培训市场机会分散在地方，缺少大城市红利、业务环境相对艰苦；另一方面，招录人数波动大，机构改革的不确定性也导致招录人数极不稳定。

如何保持长期发展、健康可持续发展，中公第一个十年，选择了专业化发展、提前布局全国市场。

从0到1 ，红海突围，如何做到呢？

用李永新的话回答，是“骨子里面有一种强烈的创新意识，所谓创新，就是差异化并且坚持差异化。”

教学方面，毕业于北京大学政府管理学院的李永新有一定“禀赋优势”，其深入教学一线，与老师们一起打磨课程，下足品质功夫，奠定起中公教育教师专职化、研发专业化的业务根基；

宣传方面，2002年，中公教育第一个吃螃蟹，创办中国公务员考试资讯网，这是中国第一个公务员考试门户网站。要知道，彼时百度创立才一年，公务员资讯几乎没有地方可搜索；

模式方面，中公选择代理模式扩充规模。自2005年起，中公先后同十几个城市的20多家地方培训机构建立了合作关系，业务成功在全国各地开花。

2006年开始，中公下沉到大学校园，推出“公务员考试大型讲座”，在市场引起不小反响。同时，2008年金融危机更深刻影响了大学生就业观念，当年中公年度招生首次超过10万人，品牌植入在大学校园中逐渐起效。

由此，中公进入快速发展阶段，完成了“强总部、快扩张”的第一个十年。

当然，没有一帆风顺的成功，中公也交过“学费”。

粗放的代理合作模式，虽能较快跑马圈地、体量扩张，然致命缺点是管理难题。中公总部负责课程、师资和教材，代理商主要负责当地招生。终端执行与教学质量波动较大，让中公“吃了很多苦头”。

进，继续代理扩张；退，推倒既定模式，转为更“重”直营。

中公教育再次选择了长期主义，选择口碑深耕。李永新当机立断，2010年前深刻转型，全部直营化。随后两年完成了地市分校布局，由此开启了中公教育的第二个十年。

03

第二个十年：

下沉＋多元 全面开花

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现在看来，直营化转型，对中公长期发展影响深远。

一方面有利总部统一调配师资等资源，提高教师“周转率”；另一方面，能更深入一线了解和掌握学生需求，利于发挥整体优势。

但不可忽视，直营模式对组织管理、综合运营能力的考察几近严苛。服务好数百万体量的考生，谈何容易。

仍能有条不紊、效益口碑兼具，秘诀在于中公2009年完成的“垂直一体化快速响应体系”。

在此体系下，中公可在招录通知发布的几天时间内完成相关考纲、课程内容、试题的研发与更新等并进行课程上线、调配师资，快速开班。

教师专职化、研发专业化、渠道直营化，地方人事权、财务权收归总部，教学方法论、研究体系养成，管理模式成型……

这些长期深耕、打磨的基本功，锚定了品质教学、专业运营的每个螺丝钉，使中公保持了上下一体、高效高质运行的核心竞争能力。

独立行业分析师郝瑞表示，规模化、精细化是教育机构的最核心竞争力。正因于此，尽管市场准入门槛不高，但是从业者做大做深却很难，中公教育独立垂直运营中的下沉基因、特色差异化，尤显稀缺性。

就考试特性而言，省考辐射更广泛的下沉市场。随着直营化顺利完成，中公开启更广泛的下沉市场深耕。到高校去，到县城去。2014年下半年，中公将拓展重点县区学习中心提上日程。

挑战也不小，行业人士曾将这种模式比喻为“在沙漠中开辟良田”。

之于县城市场，相较于其他本土品牌，外来户首先要解决的就是“不被信任”。

对此，中公教育选择耐心与时间，用长期口碑打市场。

具体而言，在开拓县城前，中公地市分校会提前一两年就在进行人才梯队建设，等时机成熟，再下派优秀人才到县城做负责人或者核心骨干。骨架搭建起来后，再在当地招聘一线人员。一步一步，稳扎稳打。

之于高校市场，则更考验教学服务能力的下沉力。对此，中公的高校学习中心不仅缩短了学员咨询半径，更扩张了品类、精细化运营、以此延长用户生命周期需要。

不难发现，中公下沉本质是离客户更近、离真实需求更近。将用户流量获取到极致、把地域差异化做到极致，由此底层篱笆越扎越密，最终成就了高效高质的竞争优势。

2014年，中公教育营收高达5．2亿元。

而坐上行业龙头的中公教育，依然没有忽视长期定力、深耕投入。

2019年报里，中公提到，其渠道重心将进一步从总部和省城向地级市及县城下沉，同时拓展和创新高校渠道。通过本地化布局，推出匹配的本土化产品，由此编织起中公规模化纵深层面的“最后一公里”渠道密网。

甚至在2020年地面培训市场一片萧条之时，中公依然坚持下沉。将直营分支机构从2019年底的1104个增加至2020年上半年的1335个。截至2021年上半年，中公教育的直营分支机构为1859个，较去年同期增长39．2％。

可见，中公教育的往期成功，来自品质复利、战略复利、时间复利，是长期主业的价值胜利。

不断夯实经营网络、产业链条，这种长期主义提升了中公教育规模效益、综合抗风险力。底盘稳健，也让其职业教育扩容步伐精准有力。

事实上，早在中公第一个十年，便有对多元化布局的畅想。

2009年末的工作总结中，李永新写道：“公考培训，对我来说只是实现心中目标的一块跳板，远不是理想中的那个落点。”

2011年，李永新进一步表示：“教育培训业已进入一个多元化时代，扩展是一种趋势。企业需要追求稳定发展，一旦将来公务员考试政策发生变化，企业会面临很多风险，所以必须对它做一些横向拓展，把鸡蛋放到不同的篮子里。”

2012年中，中公成立了第一批包括金融银行事业部在内的近10个事业部，迈出多元化第一步。

2015年，中公在战略层面定调向职业教育领域全面进军，要“全面开花”而非“一枝独秀”。

具体战略层级，分为“金角银边草肚皮”：

“金角”，对应招录考试序列，确保公务员、事业单位、教师和各类基层公共服务类岗位的招录及国企、银行招聘考试等招录培训项目上的压倒优势。目前该序列有几十种考试培训项目。

“银边”，对应学历提升培训，包括考研、自考等。

“草肚皮”，包括IT、财会、医疗等领域在内的职业技能培训领域。比如金融类资格证书培训、会计专业技术资格证书（职称考试）培训、注册会计师（CPA）培训、特许公认会计师（ACCA）培训等。

一番业务联动，中公教育的用户生命周期拉伸到18－45岁。

当然，跨板块挑战也是巨大的，意味着很多个“从0到1”。

对此，中公教育依然选择长期主义，用足够耐心与投入，来打造一个个细分领域的专业壁垒，一个个多元战车。

值得注意的是，深耕教育赛道多年，中公教育并非冷启动。渠道、管理平台、学习基地可以协同，教研、管理方法论等可以借鉴。“只要是合适的品类，中公就会覆盖，一个团队做不起来，就换个团队继续做，给新品类足够的时间成长。”

2019年下半年开始，中公教育内部开始一项“起飞行动”，从顶层给予考研、IT等综合序列品类进行生态资源赋能。

行业分析师于盛梅表示，中公十年如一日的全国市场布局、垂直一体化快速响应体系，长期练就的教学基本功与标准化能力，都为多品类联动提供了广阔空间与可操作性。而多元业务协同不断形成新增长曲线，又赋能上述布局与体系，进而形成良性循环、让中公的长期步伐越走越稳。

2018－2020年，中公教育营收规模由62．37亿元增至112．02亿元，扩大近一倍。

多元化成效，也肉眼可见。2015年中公教育公务员招考业务营收占比高达64．75％，2018年为49．4％，第一次降到50％以内；2021年上半年进一步降至47．66％。而李永新目标甚至更远大：将公考业绩占比降低到15％。

显然，中公教育正在厚积薄发，业务全面开花中，公考龙头正快速转身为职教巨头，打造综合壁垒、更宽深的护城河。

的确，每个细分赛道都酝酿商机。如能做深做透、形成多元矩阵，“再造”更多的中公也并非梦想。“一枝独秀”到“全面开花”，中公的未来是否越来越近？

04

职教龙头“新十年”：

长坡湿雪 赢在未来

LAOCAI

这也中公教育新十年的核心话题。

进入2021年，面对教培业的惊涛骇浪，职教无疑成为一个避风港。

实际上，从2005年《大力发展职业教育的决定》到2019年的《国家职业教育改革实施方案》和《中国教育现代化2035》，以及2021年新颁布的《民办教育促进法实施条例》，对民办教育一直是支持与规范并重。

聚焦产业领域，无论“中国制造2025”还是绿色低碳经济转型，亦或创新强国、技术强国、产业链强国，都需要大量的技术型、专业型人员。

换言之，职业教育有着更高政策“安全垫”、发展蓝海性。

资本走势也能说明问题。《2021年上半年职业教育融资发展报告》显示，2021年上半年职业教育领域共发生21起融资事件，融资总额62．1亿元，创下新高。相比2020上半年，融资事件增速36％，融资额增速450％。

面对奶与蜜的赛道，长期主义者中公教育无疑已卡上风口。

正如上述研报所言：行业波动与产品制约增长，职教龙头多赛道协同发展可期。

当然，巴菲特“雪球效应”也告诉我们，价值创造就像滚雪球，除了很长的坡（优质赛道），还要很湿的雪（强产品力）。

稀缺的是，占据先发优势的中公仍在持续发力。

其2021年中报指出：公司从去年下半年到今年上半年，坚定跨板块扩展经营的决心，持续对活跃的新业务注入密集的资源，尤其是在考研、学历提升、IT等重点门类上进行前瞻性战略投入。报告期内，考研、学历提升、医疗等新业务保持了较高的活跃度。

一个“前瞻性战略投入”，讲得通透。

即使背负业绩之压，中公多元化的长期主义仍然坚定。选择长期战略投入，牺牲眼下业绩，以布局未来、赢在未来、赢在长期。

不可否认，外界一个疑虑在于，“双减”政策后教培机构全面转型，是否会对中公教育带来冲击？职教龙头的护城河到底有多深？尤其是面对亏损业绩，更加重了这份担忧。

在铑财看来，上述战略投入、22年的长期主义已经给出了答案。这种长期战略隐忍，是一种可贵蓄力蓄势，是对投资者、消费者的真正负责。正如收回来的拳头，打出去才更有力。中公按下暂停键的成长飞轮，亦在酝酿加速度。

逐本溯源，或许源于李永新与中公的忧患意识。

梭罗在《瓦尔登湖》里曾言，“有些人为什么步伐与众不同呢？那是因为他们听见了远方的鼓声。”

保持敬畏、精进底盘、专业取胜。循“声”而进的中公教育，可缺“增持”看点？这样的长期主义者，职教底盘有多稳？业绩拐点又有多远呢？

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