©新博弈原创文丨宁缺编辑丨雷云霆

身处火热的医疗AI赛道、手握NMPA获批产品,鹰瞳科技一路披荆斩棘,拿下了“医疗AI第一股”。 自2015年成立以来,鹰瞳科技共获得了7轮融资,背后云集了众多明星机构,包括九合创投、智朗创投、搜狗、复星、中信资本等,堪称“资本宠儿”。 但鹰瞳科技的光辉没有持续多久。

11月5日,北京鹰瞳科技正式在香港联交所主板挂牌上市,但开盘即遭遇破发,鹰瞳Airdoc发行价75．1港元/股,下跌9．45%,报68．0港元,截至发稿前,市值达70．43亿港元。 虽然上市先行,但鹰瞳科技依然存在诸多问题:核心产品竞争力不足、营收结构单一、长期陷于亏损、商业化落地难…… 大环境下,AI医疗赛道竞争激烈、监管疑云如影随形,鹰瞳科技首日破发的结局早已埋下。

1  “一眼可见十年疾病”的医疗神话 “通过你眼底的一张照片,就可以预测未来十年你身体的疾病风险。” 这样的医学神话,你敢相信吗?

大部分芸芸众生或许不信,但作为中国首批提供人工智能视网膜影像识别的早期检测、辅助诊断与健康风险评估解决方案的公司之一,鹰瞳科技却对此深信不疑,并且不厌其烦地给资本市场讲这个新故事。 这并不是一种“无稽之谈”。研究表明,眼底是唯一能直接观察到动脉、静脉和毛细血管的部位,通过眼底检测能够反映的疾病有1000多种,常见病200多种。比如,在现实情况下,内分泌科医生一般也会将糖尿病患者转至眼科进行眼底检查,以检测及诊断糖尿病视网膜病变。 所以在创业之初,鹰瞳科技就放弃了肺结节、AI分诊、CDSS等多个研发方向,将精力全部集中于视网膜影像。在鹰瞳科技的构想中,它是一家通过视网膜影像、多模态数据分析以及人工智能深度学习算法准确、快速检测及辅助诊断慢性病的AI科技公司。 但“医学神话”没有那么容易被构建,“一眼可见十年疾病”只存在于理想状态下,在现实情况里,鹰瞳科技的技术水平远远没有达到。 截至目前,鹰瞳科技有三大人工智能SaMD核心产品——Airdoc-AIFUNDUS (1．0)旨在辅助诊断糖尿病视网膜病变,以协助医生做医疗诊断;Airdoc-AIFUNDUS (2．0)旨在辅助诊断高血压性视网膜病变、视网膜静脉阻塞及年龄相关性黄斑变性;Airdoc-AIFUNDUS (3．0)则旨在辅助诊断病理性近视及视网膜脱离。

但仅Airdoc-AIFUNDUS(1．0)通过商业化策略,Airdoc-AIFUNDUS (2．0)刚刚进入临床试验阶段,Airdoc-AIFUNDUS (3．0)尚未开始临床试验,Airdoc-AIFUNDUS(2．0)和Airdoc-AIFUNDUS (3．0)都未收到国家药监局的注册批准。 即便是拿下了国家药监局第三类医疗器械证书的Airdoc-AIFUNDUS (1．0),在商业化推进的过程中也困难重重。 一方面,Airdoc-AIFUNDUS (1．0)并不属于刚需,医院并没有充足理由购入。而且Airdoc-AIFUNDUS (1．0)不属于医保报销范畴,根据安徽省发布的定价指引,Airdoc-AIFUNDUS 1．0在安徽省的两家医院单次眼底影像分析的价格为140元和180元,价格不算高但也绝不低,患者能否接受这项服务还得打上一个问号。 另一方面,该模型的使用效果并不理想。现实情况不比实验室,存在着各种变量。比如说,有些诊所无法拍摄出高清的眼球照片、有些诊所网络信号较差、有的诊所操作不当等等,都会影响到Airdoc-AIFUNDUS (1．0)的准确性。 理想是丰满的,但现实是骨感的,没有实实在在的“护城河”,鹰瞳科技的故事讲得十分吃力。  

2  招股书问题颇多,缺乏“造血”能力 对于一家要上市的企业来说,招股书是“重中之重”,翻看鹰瞳科技的招股书,新博弈发现,鹰瞳科技早在上市之前,就有诸多财务隐患。 首先,鹰瞳科技的营收来源单一。鹰瞳科技的产品线主要包括三大部分:用于检测及诊断的SaMD、健康风险评估解决方案和独有的硬件设备。

但提供人工智能软件解决方案一直是鹰瞳科技的主要营收来源,该业务收入在2019年、2020年及2021年前三个月期间分别占比总营收的71．8%、89．9%和88．2%。 值得注意的是,除了营收过于依赖单一业务之外,鹰瞳科技的产品销售也极度依赖大客户。 招股书披露,2020年鹰瞳科技客户数量为85名,在2019、2020年及2021上半年,其前五大客户分别贡献了期间总收入的84．1%、85．5%及79．9%,这导致鹰瞳科技的风险性极高。 其次,鹰瞳科技处于长期亏损的阶段。2019年、2020年和2021年前三个月,鹰瞳科技的运营亏损分别为4614．1万元、5191．3万元和1199．2万元;同一时期内,净亏损为8713．9万元、7962．6万元和1207．1万元。 这与鹰瞳科技居高不下的研发投入有关。同时期内,鹰瞳科技的研发投入分别为4120万元、4230万元及2400万元,占总收入的135．5%、88．8%及48．5%,占总支出的60．3%、49．2%和33．0%。 研发“烧钱”对于一家AI公司来说无可避免,但让鹰瞳科技走上风口浪尖的还是其激增的销售费用。 根据招股书显示,鹰瞳科技的销售开支逐年攀升。2019年时仅为1313．2万元,2020年跃升至2580．1万元,翻倍增长。2021年前三个月,鹰瞳科技的销售开支达到934．8万元,同比大幅增长了174．8%。

这说明,鹰瞳科技产品创收的背后是不断增长的销售费用,打着科技公司的名号,却滑向 “重营销”的深渊,鹰瞳科技的首日破发早已埋下伏笔。

3  短期内商业化无望,估值掉队 与此同时,在鹰瞳科技的发展问题上,资本也很难寄予厚望。 上文说到,鹰瞳科技的核心产品为Airdoc-AIFUNDUS (1．0),这是一款使用复杂深度学习算法的人工智能SaMD,是同类产品中首个获得国家药监局第三类医疗器械证书以及全球第二款获批的人工智能视网膜影像识别分析SaMD。 但是从长期来看,鹰瞳科技赖以生存的深度学习模型存在发展阻碍。训练AI模型,需要海量结构化、精准化、闭环的大数据,但现实情况下,用于训练AI模型的数据却不够精准、连续。

比如说,不同医疗机构收集、标记、注释、处理医疗数据的方法并不一致、影像数据也会因为采购机器的不同而产生出入、甚至于存在患者病例不全的情况,都会导致AI模型不够准确。 而且在大部分用户的认知中,并不相信“仅凭一张照片就能检测慢性病”,即便是从AI医疗影像的安全性、伦理角度,也需要漫长的渗透过程。AI在医疗临床判断中的应用仍处于初级阶段,需要长时间的市场教化,而这也意味着,短期内鹰瞳科技的商业化无望。 从大环境下观望,除了鹰瞳科技之外,科亚医疗、推想医疗、数坤科技等AI医疗影像企业也都将上市提上日程,鹰瞳科技并不具有稀缺性。 在估值上,鹰瞳科技也暂处于劣势。在上市前最后一轮即D轮融资时,鹰瞳科技的估值为49．55亿元,而科亚医疗的估值早已超过10亿美金,推想医疗估值为63．69亿,数坤科技的估值甚至是鹰瞳科技的近乎2倍。 而且在AI视网膜影像竞争格局中,也并非鹰瞳科技一家独大。硅基智能、致远慧图两家AI医疗机构的糖尿病视网膜病变辅助诊断软件也已通过NMPA的三类审批。互联网巨头如腾讯、百度、谷歌早都已经做出了不错的成绩。 百度早在2018年就曾发布AI医疗品牌“百度灵医”,其中的“AI眼底筛查一体机”,10秒即可生成筛查报告,且手握二类和三类器械的销售资质;腾讯觅影研发的AI眼底疾病筛查系统也能在几秒内检测出结果,支持7大常见眼底疾病与20余种罕见眼底疾病的检测,与不差钱有资源的巨头相比,鹰瞳科技确实没什么胜算。

再者,鹰瞳科技所涉及的AI影像业务受制于与数据保护有关的多种法律、规则、政策,整体监管体系的改变随时可能掐断其发展前景,监管危机如影随形。 鹰瞳科技成立至今已有五六年时间,凭借着“一眼可见十年疾病”的神话扶摇直上,成了“AI医疗第一股”,尽管人工智能的新技术在临床应用中确有效益,但眼下鹰瞳科技离理想状态还差得远。 毕竟,当技术与生命健康扯上关系时,没有任何一个人敢轻视,当虚假的医疗神话破灭,鹰瞳科技还剩下什么呢?

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