一场信心之战、一场实力检验！

作者：木宁

编辑：郝科科

风品：张帆

来源：铑财－铑财研究院

颠覆者，往往也是被颠覆者。

最近几天，教育老炮儿新东方的“体面”退场，引来无数掌声。“捐桌椅”、“卖农产品”等举动，意味着这家教培龙头在被颠覆中，努力探寻新生。

新东方案例，与当下雷声不断的房地产业形成鲜明对比。今年以来，华夏幸福、恒大、花样年、新力、阳光100等房企接连爆雷，产业链上下不乏鸡毛。

个中差距，在于对风险认知。要知道，俞敏洪曾立下“账面资金必须足够退还学生学费和支付所有老师工资”的规定。而视高周转为圭臬的地产商们，有多少人保持此等敬畏呢？

01

谁的原因？

“小聪明”与“后知后觉”

LAOCAI

近日，房企爆雷大军中又添“新成员”。

正是2015年曾因未支付两笔美元债券利息，而成首家内地房企美元债违约的佳兆业。

事情要从2021年11月3日说起，佳兆业公布销售业绩：前10月总合约销售金额，约957．44亿元，总合约建筑面积约5，587，263平方米，分别同比增长约23．2％、24．1％。然10月，合同销售金额81．95亿元人民币，按年下跌30．5％；合约建筑面积同比下降34．8％。

当天下午，有网友在社交平台爆料，佳兆业集团理财产品到期，却无法如期兑付。

值得注意的是，一些未到期的理财产品也有波及。据经济观察网引述一位投资人表示：11月3日下午6点左右，收到佳兆业方面延期兑付理财产品通知，该笔理财原定2022年1月兑付。

结合近期雷暴的风声鹤唳，一石千层浪。11月4日上午，部分理财投资者在佳兆业办公地深圳嘉里中心聚集，有媒体报道，现场涉及不少投资人，理财产品总金额约127亿元。

对此，佳兆业回应称，近日，由锦恒财富发行、佳兆业集团担保的产品出现兑付逾期。

今年以来，受严峻的房地产市场环境和国际评级机构下调评级等多重不利因素影响，佳兆业集团的流动性遇到前所未有的压力。集团一直积极筹措资金，加快沉淀资产去化等措施，全力解决当前遇到的问题。

高管也火速下场“灭火”。佳兆业行政总裁麦帆在投资人聚集现场表示，过去一年，佳兆业在经营上确实遇到困难，之前一直坚持完成对金融机构、合作方、财富产品的兑付。不过从10月29日开始，佳兆业遭遇了“阶段性的难以为继”，因此无法给投资者兑付应有的本息。

在与现场投资人音频连线中，佳兆业集团董事局主席郭英成也称，佳兆业是负责任的公司，请投资人相信佳兆业有能力和办法还钱，希望大家稳定下来，给佳兆业时间，佳兆业尽快给出方案。

的确，佳兆业现在最需要的，就是时间与信心。

问题在于，市场会给予多少？

11月4日，佳兆业股价跌幅超15％，跌至历史低位1．01港元；12月到期的美元债券，价格跌至62美分。股债双杀，利空情绪无需累言。

也勿怪市场冷漠苛求。若对比俞敏洪，面对上述猝不及防的暴雷，郭英成、麦帆是否多了几分狼狈，少了几分体面？

当然，人无完人、企无完企。犯错不可怕，重要的是认清原因，不交二次学费。

尴尬在于，细品佳兆业及高管发言，其似乎仍不清楚问题的真正症结在哪。

佳兆业回应指出“今年以来，受严峻的房地产市场环境和国际评级机构下调评级等多重不利因素影响，佳兆业集团的流动性遇到前所未有的压力”，郭英成也直指“评级”影响。

不难看出，两者多将问题归咎于外部因素。

而恒大、花样年、新力、阳光100等房企爆雷时，也将成因归咎于“调控”、“政策”、“环境”等外部因素，说明具有一定共性。

当然，外部问题确实客观存在，环境也确实严峻。

以评级为例，10月底，标普将佳兆业长期发行人信贷评级由B调低至CCC＋级，评级展望为负面；惠誉下调佳兆业长期外币发行人违约评级（IDR）由“B”下调至“CCC＋”，高级无抵押评级和公司发行美元高级票据的评级由“B”下调至“CCC＋”。穆迪在此前也将评级下调至B2。

政策面，“三道红线”、房贷集中度管理、严查贷款来源等金融审慎管理，对房企至关重要的现金流影响巨大。

但仅有这些，企业就会暴雷吗？

毕竟论“惨”，谁也比不上前文说到的俞敏洪。

回顾7月24日“双减政策”，冲击之大简直可用颠覆形容。然俞敏洪仅用不到4个月，就完成了转身，虽有种种阵痛，好在够平稳。

反观佳兆业所处的房地产业，早在2016年，中央经济工作会议就已定性“房子是用来住的，不是用来炒的”。早在2019年起，央行行长、银保监主席就接连提出，着力化解重点领域“灰犀牛”风险，郭树清甚至用“最大”来呼吁隐忧。

频频预警，时间如此充足，依旧爆雷是否有些“后知后觉”，谁的原因呢？

何况，佳兆业之前，已有多家房企爆雷。面对前车之鉴，仍重蹈覆辙，反思冷思自身原因是必须必要的。

是否被“小聪明”、“小侥幸”所累呢？

要知道，兑付逾期前，佳兆业负债面看起来并无压力：

财报显示，截至2021年6月底，佳兆业剔除预收款项的资产负债率69．9％，净负债率93．7％，现金短债比为1．53倍，“三道红线”全部转“绿”。同期，短期借款和长期借款分别为250．17亿元、987．61亿元，现金则达487．4亿元。

绿裆、高现金储备，纸面看俨然是一家健康、高质的房企。

然高光背后，梳理舆论不乏“小聪明”质疑。

比如“明股实债”疑问。

天风证券指出，如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

2021年中报显示，佳兆业集团归母权益368．79亿元，少数股东权益（非控股权益）却高达445．7亿元，比归母权益还高出近80亿元。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫认为，目前大多数房企通过“明股实债”方式来优化财务报表，这样可以降低企业整体负债率，获得融资也更方便。但风险不容忽视，“隐形”负债无法查有所据，会导致数据失真和误判。

另一个则是发债还债。

由于“三条红线”中的现金短债比考量因素为现金及等价物与短期债务的比率，发债还债成为优化负债结构的重要手段。

今年来看，佳兆业频繁发债。

1月20日，佳兆业亦发布公告称，发行额外2023年到期的3亿美元优先票据。

1月28日，佳兆业发行额外2025年到期的2亿美元优先票据。

对于发行理由，佳兆业方面称，将用于一年内到期的现有中长期离岸债务再融资。

问题在于，这些“借短还长”债利率都不低。

如1月20日的3亿美元优先票据，年利率高达10．875％。

5月、6月，佳兆业又先后发行的两笔优先票据，票面利率达到了11．65％。

高企利率，无疑是堆积风险的力证。

至于手握的487．4亿元，更有“摆设”意味。

按照麦帆现场表示，截至10月下旬，佳兆业账上仍有241亿元现金，为受限资金；还有超120亿元在途资金，为售房尾款。资金到账后需要流入银行监管部，确保银行能还本付息和保交楼。目前，佳兆业已把可以动用的资金全额取出，陷入现金流阶段性困难。

下一步，佳兆业将与银行沟通，争取提取更多资金。

行业分析师李晨表示，企业货币资金中，受限资金占比越高，企业流动性越低，且受限制资金还进一步影响企业短期偿债能力，以及资金周转。而解冻受限资金，则需跟项目工程进度挂钩。涉及业务及市场，并非一蹴而就。

远水，解不了近渴。这就是贵为“绿档”、账面充裕的佳兆业，没钱还债以至暴雷的原因。

够合情合理，又够荒诞怪异。以至面对逾期，投资者、舆论也只能是愤怒、谴责。

只是，这是否应该发生，是否本可避免呢？

02

股债波澜、评级下调

中国奥园还稳吗？

LAOCAI

佳兆业爆雷，也是对行业的又一记警钟。

最近同样遭遇股债波澜、评级下调的中国奥园，尤其应该警惕。

10月31日，市场出现中国奥园旗下京汉置业被法院出具限制消费令，成为失信被执行人消息。

尽管中国奥园在回复媒体时表示，京汉置业不属于失信被执行人，也未被采取限制高消费的措施。相关报道中的“企业借贷纠纷”属于历史遗留的股权纠纷问题，京汉置业已与对方在9月30日达成执行和解协议，目前正履行中，对公司运营没有影响。

但仍遭遇了一波股债双杀：截至11月1日，中国奥园的股价为2．78港元／股，跌幅9．45％；20奥园01报34．47元／张，跌幅为15．72％。

深入看，资本端的不安与看空或不止于京汉置业事件。

来看评级方面。

10月15日，标普将中国奥园的长期发行人信用评级从“B＋”下调至“B”，并将未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“B”下调至“B－”，展望负面。

标普称，预计该公司在艰难经营环境下去杠杆步伐将会放缓，现金流生成能力减弱，也将对其流动性构成压力。

10月18日，穆迪将中国奥园的B1企业家族评级（CFR）列入评级下调观察名单。同时，将其B2高级无抵押债券列入评级下调观察名单，此前展望为稳定。

穆迪预计，由于运营和融资环境更加严峻，中国奥园在未来12－18个月的流动性将减少。此外，在融资紧张的情况会影响购房者信心，未来6－12个月的合同销售额将下降。

这会削弱中国奥园的营运现金流，金额削弱其流动性。

并非空穴来风。尽管2021年前10月，中国奥园未经审核物业合同销售额累计约人民币1，086．3亿元，较2020年同期增长10％。

但10月单月，奥园实现未经审核物业合同销售额约101．3亿元人民币，较上月环比下降7．5％，同比下降33．18％。

销售旺季，反出现销售额下滑，显然不是好信号。

再看负债端。今年上半年，中国奥园净负债率80．7％，现金短债比为1．3倍，剔除预收款项后的资产负债率78．5％，踩中一道红线，位列黄档。

然与佳兆业类似，梳理舆论，中国奥园也存明股实债质疑声。

2016年到2020年，中国奥园资产净值中，非控股权益占比分别为39．05％、62．56％、61．37％、59．38％以及65．8％，对应的非控股股东净利占比则分别是12．52％、15．98％、18．03％、19．55％以及16．21％。

净资产中，非控股权益由2016年的57．13亿元，上升至2020年的357亿元；相对的公司股东应占权益由2016年的89．18亿元，上升至2020年的185．53亿元。

不难发现，四年时间，中国奥园非控股权益增长近300亿元，远超股东应占权益，但净利润占比较低。

由此，机构看空、股债不振也就不足为奇，在此复杂背景下，虽没佳兆业那样惊涛骇浪，但如何行稳致远、打消疑虑、找回信任体面，依然考验奥园的大智慧。

03

结语：宝贵“子弹” 体面之战

LAOCAI

不可否认，房企已进入去风险、降杠杆、稳优为先、质量优先的下半场。生态重塑、洗牌大潮中，问题裸泳者将逐渐浮出水面。

佳兆业不会是最后一个爆雷房企，中国奥园也不会是最后一个被下调评级的房企。

通过二者案例可见，风起于青萍之末，当下来势汹汹的大问题、大波澜，本质上是诸多小问题不断堆积所致，诚如上文所言，自身风险意识缺失是主要原因。

当然，这也有一定代表性。当“雷”爆前，或存侥幸、或盲目自信，多数人会认为风险很远。但正所谓不是不“爆”，时候未到，偶然事件不断叠加，迟早会发展为必然事件。

可贵的是，危机发生后，上述企业并未选择“躺平”。

佳兆业方面，11月5日晚给出初步兑付方案，以及筹资计划。其中包括处置重大资产，资产清单中含18个深圳项目，总货值818亿元，面积144万平米，对应银行融资203亿元。

佳兆业表示，集团在深圳的旧改项目95个（总货值6141亿），过立项14个（货值1102亿），过专规9个（货值802亿），主体阶段1个（货值49亿），另有前期项目71个（货值4188亿）。已供地即将预售4个（货值163亿）。这些项目无论销售回款或资产处置均可带来充足的资金。

旗下产业集团，也纷纷精简架构。有媒体报道，佳兆业城市更新控股集团在近日调整为城市更新事业部，职能也随之收缩，人员也出现了一定的变动。

11月8日，佳兆业官微发布声明：广泛征求投资人意见，拿出更为可行的兑付方案；加快深圳、上海等地优质资产处置，回笼资金用于兑付财富产品；梳理可抵押资产，为财富产品提供兑付保障；加快在售地产项目销售，实现快速回款。

并强调：佳兆业集团目前总体资产价值大于负债，有足够可供处理的优质资产，为投资人提供财富产品的后续兑付。

中国奥园方面，提振动作也可圈点。

11月4日晚，中国奥园、奥园健康发布联合公告称，奥园健康正与若干独立第三方就可能出售提供物业管理及其他相关服务的若干附属公司的权益进行初步讨论。截至该公告日期，尚未就可能交易订立任何条款或具体协议。

今年以来，当家人郭梓文分别与6月、9月上旬及下旬三度增持企业股份，共计耗资仅6．4亿港元。真金投入彰显企业发展信心。同时，早在今年上半年，中国奥园就已将2021年内到期的境外美元债提前赎回。

拉长维度，近年奥园健康业绩增长也较迅速：2019年、2020年以及今年上半年，营收9．01亿元、14．08亿元、10．03亿元，归母净利1．62亿元、2．5亿元和1．78亿元，2021年上半年盈利更同比增长超六成；同期毛利率分别为37．42％、34．19％和34．61％。

可见，面对危机波澜，佳兆业、中国奥园都打出了信心牌。而上述优质基本面，亦是两者提振信心、扭转困局的宝贵子弹。

同时，近期政策端的松动暖意也在影响资本态度。11月11日，地产股出现可喜大幅上行，中南建设、招商蛇口、新城控股、阳光城等10多家房企股票涨停；中国奥园大涨11．93％，收于2．72港元。

信用债方面，世茂、奥园等发行人旗下的多笔境内债券涨停。其中奥园有9笔、雅居乐与碧桂园各1笔美元债涨幅超10％。

市场，还是不缺机会的。

亡羊补牢，犹未晚矣。无论房市还是股市，说到底，都是信心市、预期市、实力市。

丢失体面虽痛，找回体面更可贵。这是一场信心之战、也是一场实力检验。若能以此警醒自我、叫醒更多“装睡人”，亦善莫大焉。

本文为铑财原创

如需转载请留言