－ 这是 海豚投研 的第 239 篇原创文章 －
在《中国中免（上）：一家独大是不是痴人说梦》长桥海豚君刨析了在政策放松、国民消费回流的大背景下，中免凭借其全方位的牌照与渠道，以及规模效应下无可比拟的货源及供应链优势领跑国内免税市场，登顶世界第一免税零售商。2020年国内市占率高达92％。
但在疫情过后国门解封之后，离岛免税还有多少空间？当前已经不低的估值隐含着未来怎样的业绩预期？中免未来是否会有新的增长动力？海豚君将在这篇文章中为大家详细分析。
首先从公司的收入来源入手，中免的渠道布局十分全面。总体上可分为免税业务及有税业务，其中免税业务包括：口岸免税业务，离岛免税业务，及市内免税业务。而有税业务则可拆分为：线上有税业务及线下有税店业务。（海豚在下表为大家做了整理）

来源：公司，长桥海豚投研整理
在梳理后，海豚君认为机场免税，离岛免税是中免增长的两大引擎；而市内免税业则可能成为公司的新增长点。因此本文着重分析了这三大板块，在深入研究后，海豚君的观点是：
（1）机场业务是公司的营收基石：由于优质机场免税门店的稀缺性，机场运营权即核心壁垒，因此在公司卡位国内前15大机场中11家运营权的背景下，公司机场免税收入的确定性较强。但由于机场客流未来增长前景有限，人均消费也受制于购物限额，长期来看机场业务的增长弹性并不高，属于基石型业务。不过中短期内，若疫情结束，收入或爆发式反弹，值得关注。
（2）离岛业务的增长前景依旧广阔：据海豚君测算，到2025年离岛免税市场规模可达约2，000亿，是21年的4倍，市场增长前景广阔。此外中免在21－23年间将有约18万平的新增免税物业投入运营，约是现有物业面积的1．5倍。因此，在行业beta及公司alpha的共同驱动下，中免的离岛免税收入仍有巨大的增长空间。但在免税牌照松绑的背景下，中免在海南离岛市场的霸权也必受挑战，因此在海豚君的预测中，中免在离岛免税市场的占有率将由20年的92％，下降到25年的73％。
（3）市内离境免税或将是第二成长曲线：现行政策下，市内离境免税店仅面向离境的境外居民，因此营收规模较小。但在发改委等部门的推动下，市内免税店政策放松的预期正不断上升。据海豚君预测，若市内离境免税的受众拓宽至国人，则到2025年仅上海与北京的市内离境免税规模就可达约350亿元。作为市内离境免税的独家运营商，中免将尽享行业红利。
海豚君的观点：
基于以上对公司核心业务的梳理，海豚君预测21／25年公司的总营收将分别为740／2，252亿元。21／25年营业利润将分别为159亿元及498亿元。基于我们的DCF模型，公司合理市值约为6275亿元，合理股价为321．4元，对应22年43x P／E，25年18x P／E。
因此从长期来看，在消费回流的宏观背景下，中免凭借其完善全面的渠道布局，通过机场＋离岛＋市内的组合拳，其营收及利润增长前景依旧是一片星辰大海。
但在短期内，结合公司三季报表现我们认为公司的股价或受以下风险点影响，因此关注疫情动态与每月公布的海南客流数据对把握公司股价的短期波动或大有裨益。
（1）国内疫情反复：3Q21公司营收139．7亿元，同比下降11．7％。同时海南离岛免税购物人数在8月、9月分别同比下降50％，及增长2％。可见疫情及台风等因素影响，对海南客流及公司免税销售有显著影响。而进入四季度以来，国内疫情较三季度更为加重，免税销售增长大概率会继续承压。
（2）毛利率下滑：由于客流减少，以及可能的竞争加剧，公司在三季度加大了折扣力度，导致整体毛利率同比下降了7．6个百分点。由于四季度客流大概率仍会受疫情影响，公司的毛利率恐怕也要继续承压。同时长期来看离岛免税业务的竞争必然会加剧，市场对公司远期的毛利率预期可能也会下调。
一机场免税业务：场地壁垒下，公司的营收基石
开篇明义，机场口岸免税业务，即在机场口岸面向离入境人员的免税品销售业务，购物金额最高为8000元每人次。基于这种商业模式，长桥海豚君认为，机场免税业务从长期来看具有确定性高，但增长弹性不高的特点，属于公司营收规模的基石型业务。
但中短期内，机场免税收入则有着巨大弹性，一旦疫情结束，机场客流及免税收入的反弹会是爆发式的，对中短期股价或有显著影响，值得紧密追踪机场国际航班恢复情况。
机场免税业务的确定性来自于“人－场－货”的框架下，“场”即机场免税店场地及运营权的稀缺性。而增长的低弹性则是由于，国际旅客流量（无疫情影响扰动下）已进入稳定且低速的成熟增长阶段；而购买转化率与人均消费金额，也受制于机场有限的场地、购物时间以及购物限额，提升的空间有限。
基于以上逻辑，以及海豚君预期下：国际及地区客流将在22年保持在疫情阶段的低流量，于23年全面恢复到疫情前水平，并于24－25年重回3％－7％的长期增速的假设，我们预计22－25年，中免机场免税业务收入将分别为52亿／341亿／402亿／446亿元。

来源：长桥海豚投研测算
1．1 公司卡位全国主要机场，运营权壁垒显著
公司成功卡位头部机场：据海豚君调查，以2019年数据为基准，国内前5大机场占据了全国国际及地区客流量的58％，前15大机场则占据了全国的81％，可见绝大多数客流集中于头部寥寥十数个枢纽机场，拥有优质客流的机场免税店场地十分有限，可以说“得头部机场者得天下”。
公司已卡位大陆前5大机场中4家，前15大机场中11家的免税店运营权，仅下表所列中免拥有运营权的机场，就覆盖了全国国际及地区客流量的74％，运营权壁垒显著。此外公司还成功于17－18年间，通过合资方式拿下了香港国际机场及澳门的免税店经营权，进一步增加对国际客流的覆盖。

注：青岛流亭机场已于21年停运，转移至青岛胶州机场
来源：公司官网，长桥海豚投研整理
机场业务壁垒短期内难被撼动：那么随着2019年7月，口岸免税运营牌照限制放开，深免、珠免等玩家进入机场免税市场，中国中免在核心机场运营权建立的壁垒能否保持？海豚君认为，中短期内中免的在机场免税业务的绝对领先地位或难以撼动，理由如下：
（1）从政策上，相关部委为了避免各运营商在招投标过程中无序竞争的情况，规定在投标评估时，租金及销售提成等财务指标的权重低于50％，而品牌、运营、客服等软能力的权重则大于50％。海豚君认为，在招投标过程中对软性经营能力的侧重，将有利于中免这样拥有丰富运营经验以及品牌知名度的行业先行者。

来源：《口岸进境（出境）免税店管理暂行办法》，德邦证券作图
（2）从运营难度上，机场免税店受制于较高的机场扣点，在所有免税渠道中的盈利能力较为孱弱。该特点限制了没有规模及成本优势的新进运营商在机场免税业务上的竞争力。
（3）从与机场合作关系上，中免与主要机场的经营合同期限仍普遍有4－6年。因此即使在悲观的竞争格局预期下，中免的经营权壁垒在中短期内仍是稳固的。
由以上3点可见，公司在机场免税业务的领先地位在中短期内仍将稳固，但随着其他运营商取得部分主要机场的运营权，不可否认的是机场免税业务的竞争也将相对升温。
1．2 预期国际客流于2023年恢复，当年机场免税业务或爆发式回升
根据免税销售收入＝ 客流量 ＊ 购买转化率 ＊ 人均消费金额，机场免税收入主要由客流量，购买转化率及人均消费额驱动。长桥海豚君认为，从长期来看公司的机场免税营收体现出确定性较强及弹性较低的特征，即公司营收规模的压舱石，原因如下：首先从客流量上，剔除疫情导致的波动，市场普遍预期国际航空旅客的增速已经进入了增速在10％以内近饱和的增长阶段。从购买转化率以及人均消费金额的角度。受制于机场免税店有限的场地和购物时间，以及8000元每人次的购物限额，若无政策放松或显著增加门店面积，长期来看也有清晰的上限。由于前15大机场已经占据了全国国际及地区客流量的81％，因此通过在其他中小机场新增免税门店驱动营收增长的潜力也有限。
但中短期内，公司的机场业务营收有着巨大弹性。海豚君认为，在疫情结束、国际航班管控的结束的节点，机场业务营收的反弹将是爆发式的，对公司业绩及股价将有显著影响，值得紧密跟踪国际航班的变动情况。
在长桥海豚君的中性预期下，预计国际及地区客流整体上将在2022年前三季度保持在21年的水平，于22年4季度起开始迅速回复，并在23年恢复到疫情前、即2019全年水平，并略有5％－10％的增长，并在24－25年进入3％－7％的长期增速。而每人次营收贡献（即免税销售收入／客流量）也将在23年恢复到19年左右水平，并在24－25年以的水平低速增长。
基于以上核心假设，我们对北京两场、上海两场、广东白云、香港国际及其他机场的免税销售分别预测并汇总后，预测公司22－25年机场免税业务收入分别为52亿／341亿／402亿／450亿元。详细分机场预测请见下表，海豚君就不单独赘述各机场的假设了。

来源：公司公告，相关机场公告，长桥海豚投研测算
二离岛免税业务：消费回流下，公司业绩增长最大的弹性点
在政府多次放松离岛免税政策，以及消费回流的大背景下，公司离岛免税收入在20年猛增到253亿元，同比增长94％。据海豚预测，21年规模将达490亿元，再度翻倍。那么着眼未来，作为中免最强的增长驱动力，公司离岛业务的成长性还有多高，将是影响公司股价的重要因素之一。
为了解答该问题，长桥海豚君首先测算了海南离岛免税市场的规模将在25年达2，044亿元，21－25年度复合增速为41％。同期内，海南岛免税购物人次及人均消费金额将分别以28％及10％的年度复合增速增长。
结合对离岛免税市场的增长预测，以及公司计划中21－23年将有多处免税物业陆续投入运营，我们预计公司离岛免税收入将在22及25年分别达到683及1，484亿元，21－25年平均增速为32％。一言蔽之，在行业beta及公司免税物业扩张的驱动下，公司离岛免税业务仍有巨大增长前景。但在牌照壁垒瓦解，市场竞争加剧的预期下，我们预计中免在海南市场的市占率将由20年的92％，下滑到25年的73％。

来源：长桥海豚投研测算
2．1 2025年离岛免税市场规模或达2，044亿元
长桥海豚君认为，由于公司离岛免税业务增速弹性较高，先预测离岛免税行业的潜在需求规模对指导公司营收预测有着很大作业。但在方法论上，海豚君并不认当前市场普遍采用的，先预测海南岛的旅客人数推导购物人数，再乘以人均消费金额得出海南离岛免税市场规模的逻辑。
海豚君认为，以客流量预测消费量的逻辑较适用于客流量相对稳定，且免税购物是旅客游玩途中附带行为的场景（如机场免税店）。但在离岛免税场景下，免税品购物本身正成为去海南岛游玩主要目的。据测算，2021年离岛免税购物人群将占海南岛接待旅客数的约9％。海南接待的旅客数可能反受免税购物需求驱动，增长弹性较大，较难有做有价值的预测。此外，市场普遍的预测也并未考虑国民对免税品的潜在需求到底有多大，没考虑到行业天花板的限制。
那么另辟蹊径，海豚君认为中国居民整体的免税品消费需求（包括境内及境外）是相对稳态且可预测的，那的问题即国人如何在境内外释放购物需求了。在海南离岛政策在多次放松后，限额提升到10万元每年，适用产品扩大到香化、精品、烟酒等45大类商品后，现已是亚洲最为宽松的离岛免税政策之一。叠加去海南岛相对更低的交通及签证等成本，国民免税品消费回流将是大势所趋。

来源：长桥海豚投研整理
在以上逻辑下，海豚君做了以下预测：
（1）根据世界免税品协会（TFWA）的数据，国人2019年全球免税品消费额2，447亿元，其中境内免税品消费501亿元，占比约20％。参考沙利文预测全球免税品市场将在22－25年间以约11％的增速成长。我们认为在政策驱动下，国人的免税品需求增长应当相对更高。因此，我们预测国民的潜在免税品消费需求在20－21年以5％增长，22－25年则以12％－15％的速度增长。到2025年国人潜在的免税品消费需求将达4，515亿元。
（2）在消费回流的情境下，我们预测到25年国人境内免税消费占比达60％，则国人境内免税品消费需求将达2，709亿元。在剔除潜在增速相对稳定的口岸及市内免税市场规模后，海豚君测算出到25年离岛免税消费潜在规模达2，044亿元，占境内免税消费的75％，较21全年预计500多亿的规模将增长2倍有余，21－25年平均复合增速为41％。
（3）为了交叉验证以上预测是否合理，海豚君以潜在消费规模，倒推了海南旅客量，购物人次，及人均消费金额。从结果来看至少是可以实现的。海南旅客人数由21年约8，100万人增长到25年约12，400万人，年平均增速11％
免税品消费人次由21年约730万人增长到25年约1980万人，年平均增长28％人均消费金额由21年月8100月增长到25年10300元，年平均增长10％

注：上表20－23年中国居民整体免税品消费规模，指若无疫情影响下的潜在规模
来源：TFWA，海口海关，长桥海豚投研测算
2．2 21－23年间公司免税营业面积将扩张1．5倍，离岛业务将保持高速增长
在完成对离岛免税市场规模测算后，海豚君首先为大家梳理一下中免目前在海南的主要物业，以及计划中将开业的门店；再分别预测各门店的未来收入。
目前，中免在海南岛上的免税物业包括，三亚国际免税店（现有国内面积最大的免税店），三亚凤凰机场店，以及收购自海免（海南省免税品公司）的海口美兰机场免税店、海口市内日月光广场店以及博鳌店，合计免税营业面积超12万平方米。
而公司于21－23年间将陆续有多处物业投入运营，合计营业面积超18万平。其中包括新建的海口国际免税城（完工后将成为亚洲最大的免税综合体），以及现有三亚免税城、三亚凤凰机场店与海口美兰机场店的扩建项目。总的来说，21－23年公司在海南岛将迎来密集的新增或扩建物业开业，整体免税营业面积将扩张约1．5倍，为公司的离岛免税业务增长注入新的驱动力。

来源：公司公告，公开资料，长桥海豚投研整理
结合上文我们对海南离岛免税整体市场的增长预测，以及对中免的门店扩张节奏的梳理，长桥海豚君预测，21－25年中免的离岛免税业务收入将分别为490／683／1，035／1，287／1，484亿元，4年平均增速32％。其中由于海口国际免税店及三亚国际免税店1期2号地预计于22年末－23年开业的驱动，预计23年离岛免税收入的增长弹性较大，值得关注。核心假设包括：（1）各门店接待旅客数量，与人均消费金额增长参考先前的行业增速预测（2）由于21－23年间陆续有新店投入运营，预计购物转化率将有提升，但预计24－25年因竞争加剧，转化率会略有回落。
详细的分门店预测数据请见下表，海豚君就不赘述每家门店的预测过程。

来源：长桥海豚投研测算
三市内免税业务：预期之外的增长点？
现行政策下，国内的市内免税渠道分为归国免税及离境免税。其中市内离境免税业务仅面向即将出境的境外（包括港澳台）居民，目前由中免独家运营。虽然2020年市内离境免税规模仅10亿元，但在市内免税政策将放松的预期下，市内免税市场的有着可观的增长前景，或成为离岛业务之外，驱动公司营收增长的第二动力。据海豚君预测，到2025年仅上海＋北京的市内离境免税业务规模就可达350亿元。
3．1 现行政策的梳理
国内的市内免税渠道分为归国市内免税店，以及出境市内免税店。其中，归国门店由中出服及中侨运营，面向180天内入境的中国大陆居民；而出境市内免税店则仅面向即将离境的外国人（包括港澳台居民），目前仅中免拥有牌照。由于政策限制下较小的受众群体，公司20年市内免税收入为10亿元，收入规模较小。
但在引导国民消费内循环大战略下，自20年以来，上到发改委、国务院，下到厦门、上海市政府都在大力推动市内免税政策的放松，离境国人在市内免税店消费的日子或许不远了。

来源：财信证券作图
海豚君认为，一旦更宽松的市内免税政策落地、受众群体扩大，市内免税的增长空间将十分可观，有望成为离岛业务之外，驱动公司营收增长的第二大推动力。原因有二：
（1）从商业逻辑上，相较机场等其他口岸免税店，市内免税店拥有：1．购物时间更灵活充裕，2．购物场地面积不受限制，3．门店地点可设在市内商圈，便于前往，4．无需支付高额机场派点费用等优点。
（2）从国外经验上，在免税品市场更为成熟的韩国，其市内免税店面向出入境的境内外居民，购物限额为5000美元。在更宽松的政策下，市内免税店已是韩国最主要的销售渠道。根据中国产业信息网数据，2019年韩国市内免税品销售规模达180亿美元，占据了韩国85％的市场份额。可见若中国市内免税政策放松，增长前景十分可观。

来源：深港证券作图
中免早已多处布局市内免税门店，静待政策放松。公司2019年就在青岛、厦门、大连、北京、上海先后开设五家市内免税店，2020年公司又与武汉港发集团、西安中大国际合作战略合作，将在武汉、西安地区也开设立市内免税店。一旦市内免税政策放松，中免作为目前唯一拥有市内出境免税经营权，将尽享市场成长红利。

来源：长桥海豚投研整理
3．2 政策放松后，北京＋上海市内免税市场潜在规模约350亿
对照韩国经验，海豚君认为市内免税政策可能放宽面向人群的限制，允许国内居民出境前在市内免税店消费。一旦政策落地，虽然短期内会对机场渠道造成一定分流，但由于市内店更灵活的购物时间及地点，整体上还是会带来销售增量。
基于市内离境免税店营收 ＝ 出境旅客吞吐量 ＊ 购买渗透率 ＊ 客单价的逻辑，海豚君测算出到2025年北京＋上海市内免税店潜在消费金额可达350亿元。其中境外居民免税消费额近99亿元，政策放松后境内居民免税消费额可达近250亿元。核心假设包括：
（1）上海＋北京国人出境人次占出入境人次的40％，到2025年达3，312万人
（2）到2025年，国人市内免税店消费渗透率达15％，与同期离岛免税渗透率相近
（3）假设国人市内出境免税店限额与口岸出境限额一致为8000元，估计上海＋北京市内免税店人均消费额为5000元
（4）到25年，境外居民出境占出入境人次的10％，市内免税消费渗透率约10％；由于境外居民无购物限额，假设人均消费约11，500元。

来源：长桥海豚投研测算
四疫情推动线上有税业务快速扩张但未来前景不甚明朗
中国中免早在 2015 年和 2017 年公司就分别推出跨境电商“中免商城”和 “CDF 回头购”，但因为利润空间薄和内部原因，纷纷下架。2020 年受新冠疫情影响，公司积极推出多种线上购物渠道：“海南离岛免税补购”、“日上直邮”、“CDF 会员购”等线上平台，其中：
（1）“日上北京直邮”与“CDF会员购”为跨境电商模式：可免关税、增值税与消费税打7折。购物额度为26，000元每年。
（2）“离岛补购”与“日上上海直邮”则为完税销售，需在交纳关税、消费税、及增值税后销售。据海豚君了解，需补足的税款多由中免自行承担，线上价格与线下有税价格基本一致，以吸引消费者。

来源：公司官网，财信证券作图
据海关总署及公司公告，2020 年日上直邮营收近120亿元，离岛补购则在40亿元以上。在线上业务的推动下，公司有税销售规模由19年11．5亿元暴增到20年197亿元。此外，线上业务虽需承担额外税费，但也免除了租金费用及高额的机场派点，利润水平反而较线下更高。公司有税销售毛利率也由19年的31．6％上升至20年的32．6％。
那从长远角度，在疫情影响消退后，公司线上业务能否持续发展？海豚君认为分模式来看：
（1）完税模式（离岛补购及日上上海直邮）的增长前景主要取决于：供货商的支持力度，即合作供应商在考虑中免线上有税业务对其自有有税销售渠道的影响后，是否愿意持续供货；以及是相关部门是否支持目前把免税品转为有税品销售的权宜之策常态化。
（2）跨境电商模式（日上北京为主）在天猫、京东、网易等更成熟的跨境电商的挤压下，或难有太大起色
由于上述问题的答案比较主观，海豚君保守预测，在23年机场线下业务恢复后，机场线上有税业务的规模也将显著回落，而离岛补购与其他有税业务将在22－25年间稳定增长。详细预测如下。

来源：长桥海豚投研预测
五盈利预测及估值分析
5．1 公司总营收到25年可达2，250亿元
基于上文对公司核心业务的分析，再补上其他规模较小的业务，海豚君预测到2025年公司的营收规模可达约2，250亿元，较20年增长超4倍。21－25年平均增速为32％。详细分渠道预测请见下表。

来源：长桥海豚投研预测
5．2 盈利能力
从营业利润及费用的角度，海豚君认为：
（1）毛利率：在行业牌照逐渐开放的背景下，虽然海豚君认为中免仍将保持行业第一，但行业竞争会较目前更为激烈不可避免。因此，海豚君预测综合毛利率在21－22年将维持在36％－37％的历史低位。23－25年将恢复到40％以上，接近但仍低于疫情前的水平。
（2）营销费用：公司的营销费用主要由机场为主的租金构成。由于公司与上海机场及北京首都机场重新签订了租赁合同，派点费用大幅下降，预计公司21－22年的销售费用将大幅下降。但海豚君预计机场免税业务恢复时，派点费用大概率也会回升，推动销售费率回升。
（3）营业利润：基于上述逻辑，海豚君预计25年公司营业利润将近500亿元，约是20年的5倍。

来源：长桥海豚投研预测
5．3 估值分析
基于海豚君的财务模型，到25年公司自由现金流仍有15％的增长，因此海豚君粗略预期26－33年间公司自由现金流增速将由15％逐步下降到3％的永续增速。根据DCF模型，在WACC＝10．2％，永续增速g＝3％的假设下，推算出公司的市值约为6275亿元，对应股价321．41元，相当于22年43x P／E，较11月15日收盘价229．88有40％的上升空间。

来源：长桥海豚投研预测

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