－ 这是 海豚投研 的第 273 篇原创文章 －

在贝壳系列的上、中两篇中，海豚君梳理了贝壳通过“楼房字典＋ACN合作机制＋VR看房“的三大王炸操作，一跃成为了中介行业绝对领头羊的光辉过往， 接着从长线竞争格局的角度，判断中介平台较弱的规模效应使得贝壳难以一家独大，或将持续面对竞争，而紧系民生的住房市场也使得贝壳可能持续被政府关注。

在本完结篇中，长桥海豚君将分析在当前节点，贝壳的股价隐含了怎样的风险收益比。由解构贝壳的营收入手，中介收入＝ 住房成交市场规模 ＊ 市占率 ＊ 佣金率。因此针对上述3个营收驱动因素，本文将由两大部分构成：

1．短期内，在强监管下“凉凉”的住房成交市场何时得见拐点？长期内楼市还有多大的成长空间？

海豚君的回答：随着房贷率下行和新增房贷回暖，短期内楼市成交的拐点已然不远。但中长期内，由于人口增速大幅下滑和城镇化率提升空间已然不大，长期的住房需求总量将基本停止增长，但二手房交易的绝对值和占全部住房交易的比重将逐渐提高。

2．在不同的市占率及佣金率预期下，贝壳的合理估值几何？

海豚君的回答：根海豚君的预测，在中性预期下贝壳的合理估值在20．4美元，当前入局性价比不高。而在悲观与乐观预期下贝壳的股价范围在11．0－28．7美元之间。海豚君认为，基于下文将论述的估值框架，持续跟踪贝壳的门店增长和佣金率等核心经营指标，当发现股价未能合理反应运营指标的改善时，将是一个更好的入局时机。

一楼市黄金时代不再但存量房的出头之日即将到来

1．1 楼市短期边际回暖已然不远

作为住房中介市占率最高的龙头，贝壳的股价／业绩表现与住房成交市场的表现显然息息相关。21上半年，在疫情后流动性宽松＋积压需求释放的推动下，国内楼市本是一片欣欣向荣；然而随着住建部等8部委在7月发文剑指房地产市场，房产交易迅速转冷。新房和二手房交易增速都在在6－7月间转负，并一路下探。

9－11月之间，新房成交额同比下滑在15％－25％左右，而海豚君跟踪的六大1／2线城市二手房成交面积更是平均同比“腰斩”。随着楼市下行，贝壳股价也应声下跌，从6月末开始，一路从50美元下跌到15美元左右。因此，判断贝壳股价的拐点的首要任务即判断国内楼市回暖的拐点。

来源：Wind，统计局，长桥海豚投研注：六城包括：北京、广州、深圳、杭州、无锡、佛山

分析房地产行业，有一个来自大佬任泽平的基本框架，即楼市短期看金融，中期看土地，长期看人口。（最终看政策）。而此轮楼市由暖转冷的症结也正是在“金融”即资金宽松程度。政府在需求端指导房贷利率上行和房贷额度下行，限制了居民购房能力；在供给端对房企的融资和杠杆率的限制，也延缓了房企的开发和推新盘节奏；通过一套控制供需两端资金的组合拳，一击便打趴了地产行业。

然而正所谓“解铃还需系铃人”，要判断短期内楼市拐点何时到来，关键就在于观察上述资金限制是否有边际放松。

（1）需求端：住房贷款已然回暖

简单来说，居民的短期购房能力主要取决于购房贷款的成本（利率）和供给量（贷款额度和审批时间）。

根据海豚君的整理，在21年6月到9月之间，各主要城市银行上调房贷利率的新闻屡见不鲜。此外，由于房贷额度收紧，房贷审批时间也逐步延长，顶峰放贷时间在3个月以上，而部分热门城市银行（杭州、成都），在考核压力下甚至曾短暂暂停审批购房按揭贷款。

而三季度起，部分热点城市推出的指导价、核验价、银行评估价等限制“明面上”二手房成交价的政策，也实质上减少了购买二手房时可贷款的额度。因此，在上述措施的叠加下，居民的购房能力和意愿迅速下滑。

然而到10月份，在多家头部房企“暴雷”，陷入资金流转危机，房地产行业有爆发系统性风险的可能，而居民首套房刚需也被“错杀”的情况下，房贷政策开始松动。各大主要城市的房贷利率和额度都开始放松，房贷审批的“堰塞湖“开始疏通，部分城市的放贷时间已缩短到1个月以内。

来源：公开新闻整理，长桥海豚投研

从数据上直观来看，首套及二套房贷款利率在21年下半开始，便由疫情后的低谷迅速爬升，并于9月左右追平18年以来的高点。但从10月起，首套房和二套房贷款利率已连续三个月下调，根据贝壳研究院数据，12月利率较9月高点已分别回调10与8个基点。

来源：Wind，贝壳研究院，兴业证券作图

落实到新增住房贷款上，在政策限制下，今年二、三季度住房贷款平均单月新增3000亿和2667亿元，同比减少超30％。房贷的“冰封”程度与楼市成交情况基本一致。然而，房贷数据原本仅按季度公布，央行在10月与11月则破天荒的公布了月度数据（可以理解为安抚市场）。其中11月净新增房贷达4000亿元，即便在17年以来的历史数据中，也属于相当高的单月增量。

因此，结合房贷利率从9月起连续3月下滑，且11月新增房贷大幅回升，长桥海豚君认为，购房需求端边际回暖的拐点即将／已然到来。

来源：央行，长桥海豚投研

（2）供给端：房企融资压力依然不小

从供给端的角度，开发商的资金周转情况大体上决定了其开盘推房的节奏。而根据国家统计局，全国房产商月度开发资金来源（主要包括银行开发贷、企业自筹资金，和居民购房款）也由7月开始同比萎缩，在9月达到低谷，并由10－11月开始同比降幅收窄，与需求端资金变动趋势基本相同。

但与房贷已重回增长不同，11月房企开发资金来源仍在同比萎缩。结合海豚君的过往研究地产行业的经验，在房地产调控中，政府对开发商融资的限制程度普遍强于对房贷的控制，此次这种政策倾向大概率仍会继续。

来源：国家统计局，长桥海豚投研

小结：虽然截至11月新房及二手房成交尚未回暖，但作为先行指标，需求端和供给端资金已于10月起开始改善，且居民房贷的恢复强于房企资金的恢复。因此海豚君认为，随着资金面放松向下传导，住房成交回暖已然不远，且购房需求的恢复或将强于新房的供给。

1．2 中长期购房需求或将“龟速”增长，但二手房交易占比将提升

在判断楼市即将边际改善后，海豚君顺着楼市中期看土地，长期看人口的分析框架，再梳理下楼市中长期的前景。

首先从土地市场来看，自下半年以来，在楼市成交转冷、预期转弱，以及房企资金萎缩的压力下，房企的拿地意愿和拿地能力双双大受打击。反映到数据上，2021 年 1－10 月 300 城土地（住房＋商办）成交建面累计下降 27％，降幅之快之大为2016年以来之最。而在房企“拿地－开工－预售－回款－再拿地”的周转模式下，21下半年拿地节奏的大幅放缓，大概率会使明年的新房供给下降。

据海豚君了解，券商普遍预期22年新房开工面积会同比下滑10％－20％左右。因此22年楼市虽会边际改善，但难言重回增长。

来源：Wind，长桥海豚投研测算

从中长线的土地供给来看，在确立了“房住不炒”的政策基调后，住建部一直在推动增加保障租赁住房的供应，并要求“十四五期间”（21－25年）人口和房价双高的大城市中保障性租赁住房要占全部住宅供应的30％以上。而对保障型住房土地供应的增加，也意味着商品住宅土地供应的减少。根据海豚君梳理的北上深杭成5大城市19－21年的土地供应计划，按土地面积来算，用于开发商品住宅的土地占比已由59％下降到50％。

因此，在大城市中心区域可开发土地逐渐减少的客观情况，以及新增住房供应中商品住宅占比将下降的主动管控下，未来购买住宅的需求或将更多通过存量房交易来释放。

来源：各城市土地管理部门，长桥海豚投研注：19－21年比例按土地供应面积计算，十四五按供应套数计算

从更长线来看，众所周知驱动房地产需求的2大核心因素即：人口增长和城市化率提升。而截至20年末中国城镇化率已达63．9％，相比欧美日韩等发达国家约83％的平均水平，未来提升速度下滑难以避免。而从人口角度，我国人口自然增长率自16年起更是“跳水式下跌”，到2020年自然率增长仅千分之1．5。因此，站在21年末展望未来10年，国内住房需求总量基本难逃增速大幅放缓甚至接近停滞的命运。

来源：Wind，长桥海豚投研测算

小结：通过上文的论述，可以做出如下推论：短期内楼市交易会边际回暖，但22年住房成交面积大概率仍会同比减少，而更长期来看，住房需求总量大概率将极低的速度增长。

就新房和二手房之间的比重。由于“三条红线”长效机制将持续限制房企的融资、拿地和推盘的周转效率，而且大城市未来的土地供给将更倾向于保障性住房，因此供给可能成为限制新房交易规模的瓶颈。而对存量房而言，虽然房地产税推进迟缓，但从长远来看，政策落地仅是早晚问题。房产税会导致持房成本增加，进而促进二手房的供给和交易。此消彼长之下，海豚君认为二手房在全部住房交易中的占比提升也是大势所趋。

（2）市场规模测算

在完成逻辑定性后，下一步就是定量预测住房需求总量，以避免分别预测新房和存量房成交规模时“两翼齐飞”，但市场实际需求根本无法支撑的情况。根据海豚君以往研究经验，长期的住宅需求主要由3个部分组成：现有城镇居民改善需求（由人均住房面积增长驱动）新增城镇人口的住房需求（由人口增长和城镇化率提升驱动）老旧住房重建需求（由住房存量和改建力度驱动）

在参考卖方基于以上框架搭建的模型后，海豚君预测，在2023－30年间，每年住房需求总量将维持在略超21亿平方米的水平，增速趋近于0。其中，新房和二手房交易面积将分别以－3％和4．2％的CAGR变化。此外，假设房价未来每年将以略超通胀，即约3．5％的幅度增长，推算出每年新房交易额将稳定在略超16万亿的水平，而存量房交易额将从21年的7．1万亿增长到30年的13．6万亿，占比由30％提升到46％。

来源：长桥海豚投研测算

来源：长桥海豚投研测算

二不同预期下贝壳的营收成长几何？

2．1 贝壳是怎么赚钱的？营收构成简述

所谓“晓其意，明其理”，在着手预测贝壳的营收前，长桥海豚君先为大家梳理下贝壳的营收和成本确认规则，以及收入和利润构成的现状。

（1）收入的确认规则

由于在贝壳ACN合作模式下，同一笔交易会由多家经纪商（人）参与，因此每笔交易中需确认一位主经纪商和多位参与经纪商。其中主经纪商对交易全权负责，并将购房者支付的佣金全额确认为收入。而参与经纪人，则仅将获得的分佣佣金确认为收入。（同时分佣佣金也是主经纪人的营收成本）。

来源：公司披露，天风证券作图

因此，根据贝壳（及链家）在存量房和新房交易业务中，扮演角色的不同，海豚君在下表中梳理了不同情况下，贝壳各业务收入及成本的确认规则。此表对理解贝壳的业务实质大有帮助，请务必仔细阅读。

来源：公司披露，长桥海豚投研

此外，对应上表所述的佣金收入和成本，贝壳引入了贡献利润（contribution margin）的概念，其含义为：贡献利润 ＝ 公司的营业收入 – 支付给对应经纪人的佣金费用。从另一角度理解，贡献利润 ≈ 财报中的毛利润 加回 门店费用和其他非佣金费用。

明确了收入和成本确认规则后，海豚君简要梳理了当期贝壳的营收和利润构成，需要注意的是：1．虽然新房业务增速迅猛，且营收规模自20年起已反超存量房业务。但其中端倪在于，新房业务中贝壳永远以全额拥挤记为收入；2．从贡献利润角度，存量房业务的利润规模仍旧最大，且存量房贡献利润率接近新房业务的2倍。因此，海豚君认为，未来贝壳的“赚钱”能力几何，主要还是取决于其存量房业务。

来源：公司披露，长桥海豚投研整理注：上述数据截至2021年前3季度

2．2 不同情境下的估值测算

根据海豚君在开篇就已提过的逻辑，自上而下来看，公司收入＝ 住房成交市场规模 ＊ 市占率 ＊ 佣金率。但从业务实质、自下而上的角度，公司收入 ＝ 中介门店数 ＊ 单店GTV ＊ 佣金率。因此，驱动公司增长的核心要点还是在于贝壳平台覆盖的门店数量的增长。因此，海豚君在搭建模型时，底层逻辑仍以门店数 ＊ 单店GTV驱动营收，再修改增速以拟合市占率目标。

下文中，海豚君将根据以下两个问题：1．贝壳能否保持领先位置，长期市占率能达多少？和2．在不同的竞争格局下，贝壳的佣金率和费率会如何变动？按中性、悲观、和乐观三种预期，分别测算贝壳的营收和估值情况。

根据海豚君在贝壳中篇：《从“革人命”到“被人革”，贝壳招架得住吗？》中得出的结论，贝壳守住行业领头羊地位难度不大，但由于中介生意规模效应不高，贝壳难以打死其他玩家，将持续面对竞争，因此二手佣金率提升空间有限。此外长期来看，房企的回款压力不会像20－21年如此之大，一手房的佣金率应当会从21年2．8％的高位小幅下降。

（1）稳稳的幸福（中性）：市占率和佣金率携手稳步提升

在中性假设下，海豚君预计贝壳能成功守住领先优势，同行竞争虽会持续，单对贝壳压力不大。因此，贝壳的存量房与新房业务市占率将分别提升到45％和22％。由于市占率提升，二手房佣金率得以小幅提高，但一手房佣金率会小幅下滑。而销售费率将在21－25年行业整合期内保持较高水平，但随着格局稳定会在25年后开始下降。

来源：长桥海豚投研预测

在以上中性假设下，到2030年，贝壳的营收将达1633亿元，约为21年的2倍。毛利率从19．6％改善到26％，经营利润将达200亿。

来源：长桥海豚投研预测

（2）深陷竞争（悲观）：市占率提升举步维艰，佣金率陷入价格战

该情景描述的是，面对同行“抄作业”贝壳的竞争格局严重恶化。存量房市占率仅从21年的31％提升到30年的40％。此外，面对竞争压力，贝壳一、二手房业务的佣金率都大幅下滑，销售费用率也长期保持在高位。

来源：长桥海豚投研预测

在悲观假设下，到2030年，贝壳的营收为1223亿亿元，较21年增长约50％。毛利率仅从21年的19．6％提升到22．6％，到30年经营利润约为99亿。

来源：长桥海豚投研预测

（3）一统江湖（乐观）：市占率和佣金率大幅提升

在该情景下，贝壳未遭到竞争者的有效抵抗，迅速抢占市场。存量房交易和新房交易的市占率顺利提升到30年的50％和25％。在“称霸”市场情况下，贝壳的议价能力增强，二手房佣金率上浮到3％，一手房佣金率仅略微下滑到2．7％。此外营销费率也大幅下降。

来源：长桥海豚投研预测

在乐观假设下，到2030年，贝壳的营收接近2000亿元。毛利率从21年的19．6％大幅提升到28．2％。到30年经营利润将近300亿元。

来源：长桥海豚投研预测

（4）估值结果：

基于上文的中性预期，长桥海豚君通过DCF模型测算得出贝壳的合理股价为20．4美元，略高于12月23日收盘价（19美元）7％，对应24年48倍PE。因此，在海豚君相对保守的业绩预测，以及对贝壳未来竞争格局并不“无脑乐观”的预期下，当前节点入局贝壳的风险回报率并不优异。

来源：长桥海豚投研预测

而通过同一DCF模型，海豚君预计在悲观与乐观情况下贝壳的合理估值分别为11美元和28．7美元，分别对应－42％到51％的股价变动空间。海豚君认为上述预测基本反映了贝壳在不同竞争格局下的合理股价范围。

来源：长桥海豚投研预测

因此，基于以上估值框架，在持续跟踪贝壳门店增长和佣金率等核心经营指标的情况下，若发现股价未能反应运营指标改善时，将是一个更好的入局机会。

而对于“被窝”、“圣都”等家装业务，虽从商业逻辑上前景广阔，但目前仍属于实验阶段，能否做成的不确定性太高，因此，海豚君对这块业务暂不估值。

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